水泥行業：在調整中實現新一輪增長

　　國金證券

　　賀國文

　　投資要點

　　從2006年已公布的數據來看，全國水泥產銷量快速增長，價格前三季度企穩回升，第四季度加速上漲，行業盈利能力明顯回升。我們認為，水泥行業已經走出了2005年的周期性低谷，于2006年基本復蘇。

　　供給是影響2007年供求關系的關鍵因素，2005~2006年水泥行業固定資產投資5%左右的負增長使得2007年新增產能速度將下降，而落后產能在政府強制性政策和企業內生動力下將加速淘汰，預計2007年行業產能的增長率下降到2%左右。

　　從Holcim進軍印度水泥行業的案例來看，我們認為，外資大舉進入中國水泥市場，將助推行業整合速度加快，提升相關公司的盈利能力。

　　我們認為應該結構性看待此輪宏觀調控對水泥需求的影響，在農村建設、基礎設施以及工業投資這三個水泥去向中，新農村建設和基礎設施領域的投資未來將繼續保持快速增長。而地區結構中，中西部固定資產投資增速將繼續保持快速增長，拉動該地區水泥需求。

　　中國已成為全球最大的消費地區和購并中心，全球大水泥在中國的戰略布局，將在深層次改變行業結構，水泥行業面臨全球發展中心向中國轉移的發展機遇。

　　我們給予行業『增持』建議，在選股思路上，我們的建議為：

　　建議關注絕對規模最大的海螺水泥，以及固定資產投資會保持高速增長的地區內的龍頭水泥企業。

　　建議關注具有購并重組主題的公司，包括在實施并購重組后有明顯進步的，或者有更大重組動作可期待的企業；以及尚未有并購動作，但具備潛力的二線龍頭企業。

　　建議關注將在低溫余熱發電項目中受益的上市公司。

　　2006年水泥行業回顧：行業已基本復蘇水泥產銷量快速增長

　　從2006年已公布的數據來看，全國水泥產銷量加速增長。前十個月實現水泥產銷量9.87億噸，與2005年同期相比增長20.2%，增速提高9.4個百分點，行業需求較去年明顯回升。

　　水泥價格前三季度企穩回升，第四季度加速上漲..水泥行業需求的逐步回暖，新增產能速度的下降，以及落后水泥生產線的淘汰加速，行業供求關系逐步改善，水泥價格前三季度整體企穩回升。

　　預計2006年新增新型干法生產線61條，對應熟料產能7000萬噸，新增數量分別比去年減少50條生產線和3174萬噸熟料產能。

　　進入第四季度，作為國內水泥市場風向標的華東地區水泥價格出現近幾年少見急速上漲狀況。我們認為，主要是以下因素導致了短期了供求關系發生明顯的變化。

　　10月份以來，上海、浙江的固定資產投資環比出現小幅反彈，第四季度工程施工進度加快，對水泥需求量超大的長三角地區而言，需求增長是推動水泥供不應求的主要原因。

　　在供給方面，國家對爆炸品和礦山監管的加強、華中地區對于華東地區的供應減少、以及枯水季節對水路運輸的限制等短期原因造成了水泥供應不足。

　　展望2007年：在結構性調整中實現新一輪增長我們對2007年水泥行業的整體判斷是，結構性調整仍是2007年水泥行業的主旋律。在供給方內部結構性調整過程中，供求關系將延續2006年的改善趨勢，甚至出現更多積極信號。水泥價格在供求關系趨好的背景下整體維持上漲，行業集中度的提高使部分區域龍頭優勢進一步增強。

　　結構性調整速度加快，供給方成為改善供求關系的關鍵因素..從2004年以來，水泥行業固定資產投資增速在國家有針對性的宏觀調控下逐年下降，今年截至9月份，水泥行業完成固定資產投資264億元，比去年同期下降4.5%。鑒于國內水泥生產線12～18個月的建設周期，因此我們認為，2007年水泥行業新增產能的釋放量將較下降，供給過剩的壓力將大幅減輕，成為影響2007年水泥供求關系的關鍵因素。

　　在新增產能(全部為新型干法生產線)減速的同時，我們認為2007年落后水泥生產線(包括機立窯、濕法窯、干法中空窯)的淘汰速度將進一步加快，主要基于以下判斷：

　　由于落后水泥生產線的生產成本明顯高于新型干法生產線，企業自身處于經濟性考慮，有通過建設新型干法生產線替代落后生產線的內在要求。

　　政府部門從外部施加各種壓力，強制性要求關閉落后水泥生產線。從發改委10月份頒布的《水泥工業發展專項規劃》來看，2006年至2010年要淘汰落后產能2.5億噸，落后水泥比重將從2005年的55%降到2010年的30%，部分地方政府制定明確的淘汰時間表，我們認為從2007年開始，落后水泥生產線的淘汰速度將明顯加快。

　　2005年以來水泥行業經歷的周期性低谷給行業實現低成本擴張帶來了良機，擴張手段分為兩種：新建大規模的生產線以及購并重組。我們基于以下幾個判斷，認為水泥行業集中度提高速度將繼續加快，區域內水泥價格制定機制的將更加健康，水泥行業的競爭格局將發生顯著變化，長期而言有利于穩定和提升行業的整體盈利水平。

　　國家將在政策上，包括在項目核準、土地審批、貸款投放上有限給予10家國家重點支持和30家地方重點支持的大型企業集團，增強其在區域市場的調控能力，對全國大部分地區，甚至停止審批日產2000噸以下的水泥項目。預計到2010年，前十水泥生產企業的集中度將從2005年的15%提高30%，企業平均生產規模將從2005年的20萬噸提高到40萬噸左右。

　　行業競爭格局將隨著集中度的提高發生改變，各運輸半徑之內的區域龍頭形成速度加快。一般而言，如果一個水泥企業在局部區域占有20%以上的市場份額，該龍頭企業便在該區域內擁有適當的定價優勢，至少由其主導形成價格聯盟的交易成本將大幅下降。由此，我們認為，集中度的提高將積極優化水泥行業的價格形成機制，其對未來行業整體盈利水平提升的貢獻力度將比以往更大。最近華東地區水泥急速漲價除了有供求關系影響外，迅速形成的價格聯盟亦起到了很大作用，這種現象在以往是很少見的。

　　案例分析：Holcim進軍印度水泥行業的啟示

　　Holcim選擇進入印度市場，從宏觀上看，我們認為主要在于看好以下幾點：

　　印度作為全球第二大水泥消費國，在全球占7%左右的市場份額，市場需求大。

　　對印度未來經濟增長的樂觀預期，預計未來五年經濟增長維持在8～10%左右，成為拉動水泥需求的主要動力。

　　印度水泥工業的技術和裝備水平非常高，新型干法窯的比例占到95%，收購后對生產線的后續投入和改造成本很低。

　　印度擁有較好的水路優勢，可以利用其在印度的產能，滿足其在全球的市場需求。

　　Holcim自2005年1月進入印度水泥市場以來，其已控制了3400萬噸的水泥產能，占整個印度市場的份額約24%。在收購兼并當地企業和新建生產線來實現擴張的方式上，Holcim選擇了其慣用的收購兼并辦法。

　　在收購對象的選擇上，Holcim一直貫徹選擇區域龍頭策略，Holcim的目標公司中，ACC/ACEL、GACL分別是印度第二、三大水泥生產商，通過收購當地的龍頭企業，可以借助目標公司的龍頭地位，彌補在地理位置、礦產資源占有上的后發弱勢，還可避開新建生產線而貽誤的商機。

　　在具體收購策略上，Holcim則非常穩健，在做好充分的盡職調查后，開始階段一般也只先收購部分股權，并且派駐高管積極介入公司的管理。待時機成熟，Holcim才會不斷增持股權，甚至以付出更高成本的代價，以進一步擴大控制力。

　　2006年11月，Holcim進一步增持了GACL的股權，占股比例由14.8%增加至18.4%，并且公司高管表示未來將增加其在GACL中的控股，而且每年將新增200噸水泥產能。我們有理由相信，Holcim未來將會以GACL作為平臺，整合ACC/ACEL的水泥資產，進一步擴大其在印度的水泥規模。

　　印度水泥行業自2004年以后發生了大規模的收購兼并活動，以Holcim、Italcementi、Heidelberg為代表的國際大水泥抓緊進入印度市場，從整合后的效果來看，我們認為，外資的介入提高了行業集中度，促進了企業盈利水平方面的提高。

　　2006年11月，Holcim進一步增持了GACL的股權，占股比例由14.8%增加至18.4%，并且公司高管表示未來將增加其在GACL中的控股，而且每年將新增200噸水泥產能。我們有理由相信，Holcim未來將會以GACL作為平臺，整合ACC/ACEL的水泥資產，進一步擴大其在印度的水泥規模。

　　印度水泥行業自2004年以后發生了大規模的收購兼并活動，以Holcim、Italcementi、Heidelberg為代表的國際大水泥抓緊進入印度市場，從整合后的效果來看，我們認為，外資的介入提高了行業集中度，促進了企業盈利水平方面的提高。

　　對行業需求的判斷-須結構性看待宏觀調控對水泥行業需求的影響根據國金證券宏觀策略部的判斷，在整體宏觀調控背景下，2007年固定資產增速將溫和下降，預計2007年城鎮固定資產投資增速為24%，較今年增速下降2個百分點。在討論此輪宏觀調控對水泥行業需求造成的影響時，我們認為，采用結構性分析方法會把問題看得更加清晰。

　　根據我們調研的幾家企業的水泥最終用途去向，水泥應用的主要領域一般為新農村及城鎮化建設、基礎設施建設、工業及房地產投資等三個方面，根據調研的數據區間，我們假定對應比例約為3：3：4。此輪宏觀調控的對象是工業投資領域中存在產能過剩的行業，而在新農村建設、城鎮化建設和基礎設施領域方面的投資是受國家政策支持，未來將保持繼續保持快速增長。

　　在新農村建設過程中，全國農村住房投資每年至少新增6000億元，年增加水泥用量約2.4億噸。在農村道路(120萬km)、安全飲水、沼氣、用電、通訊、廣播電視等基礎設施建設方面，投資概算約為4萬億元，需3.6億噸水泥。

　　在城鎮化建設方面，規劃2010年城鎮化水平由2005年的43%提高到50%，若今后15年以城鎮化率平均每年增加1%計算，城鎮新增住房每年4.6億m2，僅此一項，每年增加水泥用量1.4億噸。

　　在鐵路、公路、機場的建設方面，水泥需求更將保持快速增長。我們目前可以統計的重大投資項目包括：僅京滬高速鐵路一項工程的水泥用量就超過4000噸，而國家“十一五”期間將建設9條重點鐵路專線；深圳投資59.27億元擴建機場；國家和新疆斥資1000億元，在天山南北建設公路、鐵路、民航三位一體綜合運輸網絡；在中國—中亞—歐洲3條東西運輸大通道，中國建設或規劃建設12條公路運輸線路的中國境內路段等等。

　　如果將固定資產投資按地區分類，我們可以發現，東部地區固定資產投資從2003年開始增長率逐年下降，而中、西部固定資產投資增速則明顯高于全國平均水平。在國家區域協調發展的大主題下，我們認為中、西部地區固定資產投資會繼續保持較快增長速度，高于東部及全國平均水平的趨勢不會改變。

　　綜上所述，我們總結如下：供給方產能增速的繼續下降，是改善水泥行業供求關系的關鍵因素。水泥需求則受新農村和城鎮化建設，以及中西部固定資產投資的拉動，繼續保持較快增長速度，將全行業有望在2007年實現新一輪快速增長。

　　行業成本方面的亮點-低溫余熱發電將給成本下降帶來驚喜在水泥的制造成本中，煤和電約占60%以上，因此我們把握了企業生產過程中煤和電的使用成本趨勢，就能基本判斷水泥行業生產成本的變化情況。我們對2007年煤和電的總體判斷是，低溫余熱發電項目將在2007年顯現效應，降低企業的用電成本，煤炭價格基本保持穩定。

　　純低溫余熱發電技術是利用熟料生產過程中的低溫廢氣產生低品位蒸汽，以此來推動汽輪機組做功發電。目前國內的新型干法熟料生產線中，窯頭熟料冷卻機和窯尾預熱器排放了大量300～400℃以下的廢氣，其熱量約占水泥熟料燒成系統總熱耗量的30%，利用這部分熱量，依靠相關的設備將其轉化為電能是余熱發電技術的關鍵點。

　　企業發展低溫余熱發電的動力在于能降低熟料的生產成本，根據國產低溫余熱發電設備的投資效果來看，以日產5000噸的新型干法熟料生產線為例，得出的結論是噸熟料生產成本降低13.8元，全年成本節約空間為2000萬元左右(從海螺水泥的進口設備實際運用情況看，效果更好)。我們的測算過程如下：

　　從外部環境來看，水泥企業發展低溫余熱發電已經具備比較好的基礎。首先，低溫余熱發電項目基于的新型干法熟料生產線單線規模越大，產生的熱量越多，發電效果越好。而大規模新型干法生產線的發展將為低溫余熱發電奠定良好的基礎。其次，在政策面上，政府部門明確要求到2010年，我國新型干法水泥采用余熱發電的生產線要達到干法水泥生產線的40%，而目前尚不足10%，發展空間較大。

　　根據國金證券煤炭行業研究員龔云華的預測，2007年煤炭價格在高位基本穩定，由煤炭引起的水泥生產成本變化應該不大。

　　全球視野中的中國水泥行業：面臨全球性的發展機遇..中國經濟的持續快速增長，給作為基礎性原材料的水泥行業提供了絕佳發展環境，中國已經成為全球最大的水泥消費市場，截止2005年，我國水泥消費量已占全球消費量的48%。

　　我們一直強調，水泥行業的理想盈利模式是通過擴大規模取得區域壟斷優勢，獲得區域內一定的定價優勢，從而使企業能最大限度的規避行業周期性變化帶來的盈利不穩定性。在布局階段，選準戰略位置，取得規模優勢的重要性應擺在第一位。

　　從全球水泥行業的購并歷史看，并購目標市場的選擇總是趨向集中度非常低的地區，然后通過提高集中度保證價格穩定。我們認為，全球水泥行業的購并中心正在向中國轉移，中國已經成為國際大水泥在全球布局的重點選擇區域。Holcim、Lafarge、CRH、Heidelberg等國際大水泥均通過購并方法介入中國市場，這種趨勢在中國水泥行業加速整合的十一五期間將愈演愈烈。

　　國際水泥市場已成為中國水泥企業平衡供求關系的重要選擇，預計今年的水泥和熟料出口量達到3700萬噸，繼2005年之后再次成為全球最大的出口地區。對于2007年中國水泥的出口，我們基本觀點是水泥的出口價格仍高于國內價格，對于已經建設通路(碼頭)和網絡設施的企業，仍會擴大出口，出口量整體仍維持較高水平。但由于美國經濟(最大的進口市場)的放緩，以及中東、美國等地區新建產能的釋放，出口增速將進一步下降。

　　給予行業『增持』建議，重點關注具有區域龍頭、并購重組主題以及低溫余熱發電成本優勢的企業..我們對水泥行業的投資策略與以上對水泥行業的分析思路保持一致，在供求關系改善的情況下，全行業整體盈利水平好于2006年，我們給予行業整體『增持』建議。

　　結構性調整速度加快，以及全球購并中心向中國的轉移，將使具備區域內規模優勢、購并重組主題的公司獲得優于行業的投資機會；而已發展低溫余熱發電項目的公司則將享受較大的成本優勢。故我們建議重點關注具有區域龍頭、并購重組主題及低溫余熱發電成本優勢的上市公司。

　　在區域龍頭的選擇中，我們建議關注兩類企業：一是絕對規模最大的海螺水泥；另外，選擇固定資產投資會保持高速增長的地區內的龍頭水泥企業，如華新水泥、ST春都等等。

　　在購并重組主題思路下，我們建議關注兩類企業：一類是已經實施(或初步實施)并購重組，并在后續發展中企業盈利狀況可能有明顯進步的企業，或者有更大重組動作可期待的企業，如華新水泥、四川雙馬、亞泰集團等；另一類是尚未有并購動作，但具備潛力的企業，這主要是指各區域龍頭或潛在區域龍頭企業(圖20第三集團中的未購并的企業)，如賽馬實業、祁連山、福建水泥等。

　　低溫余熱發電項目由于其良好的經濟效益，在政策導向及新型干法熟料快速增長的背景下，2006年得以迅速發展，預計到今年底有40個左右純低溫余熱發電站投入運營，明年將從余熱發電項目中受益的上市公司包括海螺水泥、四川雙馬、祁連山、賽馬實業等。

　　行業內重點公司簡析海螺水泥(600585)：買入

　　我們看好海螺水泥最主要的理由是由于其總是能獲得超過行業平均的收益水平，其在石灰石礦、通路、管理層水平等戰略層面的優勢已數次被市場證明。就動態層面而言，在行業結構性加速調整過程中，我們更為關注其產能擴張速度，以及在華東華南各區域內龍頭地位的演進。根據公司目前在建產能的進程，預計2007-2008年的熟料產能分別為5500萬噸，6500萬噸。

　　公司大規模發展低溫余熱發電將在未來大幅度減少其生產成本，今年下半年投產的寧國、建德及池洲基地的三套機組將全部在明年發揮效益，隨著明年剩余機組的投產，我們預計2007年余熱發電可節約成本約2億元。

　　我們預計公司通過定向增發收購盈利能力較強的七家子公司少數股東權益的相關事項將于2007年完成，該項收購長期完善了公司的治理結構和激勵機制，短期而言將增厚2007年的EPS。

　　預計2006年實現凈利潤1418百萬元，攤薄前EPS1.13元，攤薄后EPS0.91，2007年實現凈利潤2338百萬元(假定2007完成收購子公司少數股東權益)，攤薄后EPS1.41元，建議買入。

　　華新水泥(600801)：買入

　　Holcim控股將提升公司的成長空間，現該收購事宜已獲

商務部批準，已呈報

證監會，預計明年上半年可完成向Holcim定向增發。Holcim控股后，直接將整體提升華新水泥的資金實力、技術能力和管理水平，從更深層意義上看，Holcim可能利用華新水泥的資本平臺，在中國水泥行業加速整合的背景下，演繹更多精彩的收購、重組故事。

　　我們看好華新水泥的另外一個理由在于對2007年華中地區水泥行情走勢的樂觀判斷，我們認為在固定資產投資結構性調整過程中，華中地區的固定資產投資增速將延續今年快速增長趨勢，高于行業平均水平5個百分點以上。作為華中地區最大的水泥企業，無疑將是最大的受益者。(華中地區水泥在今年第四季度已經出現供不應求的局面)

　　快速的產能擴張也讓我們對華新水泥未來謀求更重要的戰略地位充滿期待，我們預計2007-2008年公司熟料產能分別達1600萬噸，2000萬噸。

　　預計2006年實現凈利潤139百萬元，攤薄前EPS0.42元，2007年實現凈利潤240百萬元，攤薄前EPS0.73元，2006~2007年攤薄后EPS分別為0.29元、0.49元，建議買入。

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