電力行業：運營逐步穩定 估值有待提高

　　國金證券

　　張帥

　　預計2007年投產機組規模在6500萬kw左右，增速在11.02%，綜合考慮加權因素，裝機增速在12%左右；按照主要耗電行業，包括冶金、建筑、采掘、化工等行業的具體情況測算得2007年耗電量31192億度，增長12.7%左右；

　　比較裝機增速與需求增速可以看到，2007年利用小時將繼續下降，但已經到達歷史低點，預計2008年利用小時將回升；

　　綜合考慮煤炭產量與需求量、安全整頓的影響、鐵路運輸能力提高及海運價格變化，我們認為電煤綜合價格在2007年保持穩定；

　　對于具體公司的判斷，靜態指標主要比較單位燃料成本、平均電價、平均煤耗及廠用電率，動態指標主要比較權益裝機增速及新增資產盈利與原有資產孰高；

　　就估值而言，我們認為目前主流電力公司10倍上下的PE并不能體現公司真正的價值，電力板塊估值有待提高，大唐發電新股上市將是一個重新審視行業估值水平的機會；

　　綜合考慮行業基本情況和目前估值水平，給予行業增持評級，建議買入國投電力、大唐發電、長江電力、國電電力及華能國際、文山電力。

　　重點公司評級

　　長江電力：買入

　　作為盈利穩定、不受燃料成本波動影響的大型藍籌公司，公司的核心價值在于業績的穩定增長、相對透明、可預測以及隱性的政府信用擔保；

　　影響公司估值的因素有三：電價走勢、機組利用小時、機組收購節奏；

　　電價為影響公司長期盈利的最主要因素，不確定性較大，中期看，綜合考慮競價上網和煤價走勢，電價保持剛性；長期看長江電力電價面臨一定風險，但這些風險是與宏觀因素相關聯；

　　機組利用小時方面，隨著年底蓄水完成，機組出力基本穩定；公司與受電各省區簽署了長期合同，大部分的電量有保證；

　　收購節奏是影響短期利潤年度分配的主要因素，根據目前綜合判斷，2006年不收購機組，2007年收購三臺，影響近三年利潤分配，但從長期看，收購節奏對公司長期價值影響較小，基本可以忽略，建議買入。

　　華能國際：買入

　　影響公司盈利的主要因素有四：煤價、機組利用時數、電價、外延擴張，我們認為前兩者是目前需要關注的重點；

　　2006年將是煤價的高峰期，估計2007年將回落，預計降幅在4%左右，長期來看相對平穩；

　　通過對公司歷史數據和機組情況的對比分析，我們認為即使出現需求萎縮的極端情況，利用小時數的下限仍將在5500小時左右，考慮對新開工電力項目的調控力度不斷加強，實際情況可能更樂觀；

　　綜合分析煤價與機組利用時數，我們認為煤價下降將抵消機組利用時數下降的不利影響，根據我們的測算，煤價下降10%就可以抵消機組利用時數降至歷史最低點水平影響，分析兩者出現的幾率和時間，并考慮新增機組的利潤貢獻，我們認為今年為行業及公司的低谷，之后景氣將逐步回升；

　　綜合考慮各項影響因素，建議買入。

　　國電電力：買入

　　從中期看，公司的最大優勢在于裝機的快速增長，依靠外沿式增長彌補毛利率下降的負面影響；

　　2005~2008年權益裝機增長率13.5%，高于重點火電公司平均水平；

　　2005年和2006年公司裝機增速較低，下一個高峰2007年開始；

　　市場一直推崇的煤價控制能力好以及坑口水電比例高的優勢在煤價日趨穩定甚至可能下跌的當下已不再是明顯的優勢；

　　公司主要利潤貢獻電廠為石嘴山電廠、宣威電廠、大同二電廠、北侖電廠、外高橋二期以及大渡河流域開發公司，本文從區域電力形勢、機組利用小時以及煤價等方面對上面的五大火電廠進行了全面分析；

　　綜合考慮公司估值水平以及當前股價，建議買入。

　　國投電力：買入

　　裝機的快速增長和集團的強力支持是公司業績高速增長的基礎；

　　公司2004年至2008年復合裝機增速32.74%，高居各全國性電力公司之首；

　　國投電力目前已經成為國開投整合電力資產的窗口，逐步將電廠裝入上市公司，最終實現國開投電力資產整體上市。

　　公司近年受益于水電加坑口的電廠配置；

　　公司目前資產中，曲靖電廠和靖遠二廠坑口優勢明顯，成本控制相對得力，而利用時數與煤價未來預計均下降；小三峽公司由于今年來水情況較理想，將維持三年左右的穩定發電；

　　參股的徐州華潤以及北部灣、廈門嵩嶼、淮北煤價均較高，盈利能力低于原有之靖遠二廠。

　　綜合考慮現有機組經營及明年收購機組的情況，建議買入。

　　文山電力：買入

　　作為國內不多的電網上市企業，公司主要服務區位于云南省南部文山州的文山、硯山、富寧、丘北四縣；

　　區內電力需求穩定增長、自發電比例不斷提高

　　文山州自七九年以來長期處于戰爭狀態，經濟發展緩慢，平戰轉換后，GDP維持在接近20%的增速，帶動用電量迅速增加。預計2006至2010年，文山州電力需求增速維持在12%以上的水平；

　　近兩年公司自有發電站發電量比例不斷提高，使得綜合輸電毛利率由2002年的25%提高到2005年的35%，預計這一毛利率水平將維持。

　　對越送電帶來長期利好，除過網費收入外有利于平抑區內電力過剩壓力；

　　股東變換帶來新機會

　　公司大股東已經由原來的文山州電力公司變為云南省電網公司；

　　公司目前服務區僅限文山州八個縣中的四個，區域相對云南電網而言相當小；若在云南電網中的地位發生變化，其發展空間不容小覷；

　　建議買入。

　　華電國際：持有

　　華電國際為山東地區最大電力供應商，主要裝機位于山東境內，占山東總裝機的22.8%，近來不斷向山東境外擴張以規避地區風險；

　　公司電廠電煤價格較高，直接拉動公司成本上升；

　　山東地區為國內經濟增長較快地區之一，經濟增長帶動用電需求大幅攀升，而未來兩年投產機組數量較少，電網備用容量比例降低；另外，地方小電廠及自備電廠擴張速度下降，也增加統調電廠發電空間。；

　　新增裝機拉動公司發電量增長、從增速來看，年度增長維持在10%以上；

　　綜合PE、A股H股溢價比較及DCF方法，我們認為公司股價合理區間應該在2.64～2.92元之間，對公司評級為持有。