銀行業：中國概念下創新與發展并行

　　西南證券

　　楊春

　　投資摘要：

　　在良好的國民經濟環境下，銀行業將充分享用中國經濟增長的盛宴，成長前景可期。其中，中國經濟增長、金融市場建設、財政貨幣政策保駕護航，是保證銀行業快速成長的三大要素。

　　隨著2006年系列融資和再融資項目的完成，充足的資本金和正在優化的收益結構和資產質量，使得銀行業可持續發展的基礎得以繼續加固。

　　盡管2007年將面臨外資入世后市場分流的威脅，但是，憑借網絡資源和人民幣資金的優勢，不排除5年內存在競爭合作并存的“雙贏”格局。同時，在稅制改革、資產配置價值、消費市場發展、混業經營等諸多利好題材的支撐下，我們給與銀行業“強于大市”評級。

　　全面開放的市場中，金融創新和差異化產品將成為中國銀行業應對競爭的主要手段。因此，2007年投資選擇的首要原則：創新是生存的硬道理，我們強烈推薦資本金雄厚、已經建立良好的品牌效果，具有忠誠度的客戶群體和優質的營銷網絡資源的招商銀行。

　　對于工商銀行而言，其不僅擁有突出的規模優勢和市場資源，更為重要的是其所擁有的政府信用和中國經濟的代表性所具有的不可忽視的長期投資的配置價值。因此，2007年投資的第二個原則，我們推薦中國概念下的工商銀行。

　　最后，關注高成長的“小而精”銀行——浦發銀行和民生銀行。

　　一、2007年銀行業是經濟市場中最耀眼的行業

　　1.投資驅動型經濟推動中國銀行業高速發展

　　在“十一五”計劃中，政府戰略規劃一方面保持穩定的經濟增長，年均GDP增長7.5%，另一方面希望實現產業結構優化和產業升級，在全球范圍內奠定中國的產業地位。同時，隨著“中央經濟工作會議”和“2007年全國發展和改革工作會議”的落幕，明年經濟發展的主旋律逐漸明晰，中國經濟將繼續在快車道上平穩運行。

　　解讀經濟數據，過去四年中國經濟快速猛增，GDP增速均超過10%，專家預測2006年底GDP增速有所回落，但仍將達到10.3%左右。2006年中央經濟工作會議制定07年GDP增長目標僅為8%。但是基于穩健的財政政策和積極的市場建設，國際投行紛紛給出未來兩年內10%以上的樂觀預期。結合市場實際數據，我們預計2007年GDP增速將遠遠超過8%的目標，達到9.5%以上的高位。

　　在旺盛的投資需求驅動經濟前進的同時，作為擁有資金來源市場70%以上的巨型供應商，中國銀行業必然的成為持續高速增長的“中國資本銀行”。

　　2.市場環境優化保障銀行業可持續發展

　　1.2.1更完全競爭市場形成

　　日前中國銀行業市場呈現兩個顯著變化：

　　首先，自外資銀行管理條例公布后，至12月11日，匯豐銀行、花旗銀行、渣打銀行、東亞銀行、恒生銀行、日本瑞穗實業銀行、新加坡星展銀行、荷蘭銀行共8家外資銀行向銀監會提交申請，在中國境內注冊為外資法人銀行。

　　其次，中國商業銀行加快市場化進程。繼第一梯隊國有銀行陸續上市，第二梯隊股份制銀行開始加入，興業、中信、光大等紛紛表示上市，近來，第三梯隊城市商業銀行中經營情況較好者積極加入籌備上市，日前已有9家城商行表示明確上市意向。

　　這兩大變化意味著在全球經濟一體化、金融自由化的大背景下，金融市場中更完全的市場競爭環境正在形成，不僅為中國市場中不同層次的資金需求提供了保證，同時促進了銀行業板塊的完整性。

　　此外，明年1月1日起即將發布的“銀行間同業拆借利率”，是基于多家大銀行每日對各個期限資金拆借品種的報價所形成的基準利率，將成為短期債券品種定價的參考基準，以及貨幣市場衍生金融工具如利率互換、利率期權、利率期貨等發展的基礎性指標。未來，它很有可能替代存貸款基準利率，擔當起中國的“聯邦基金利率”，進而成為中國人民銀行實施宏觀調控的主要工具。

　　1.2.2配置溢價提升銀行板塊價值

　　06年是基金行業飛速發展年，年內基金發行速度和規模均大幅提升，發行規模超過50億的基金已有20只，至12月更是出現了規模超過400億的航母型基金。面對充裕的市場資金，成長行業的績優股的資產配置作用日趨重要。

　　繼10月27日工行A+H上市，上證指數中，6只銀行股的權重達到了37%，盡管其中流通股占總股本的比重不高，但是對投資者而言，投資銀行股就意味著鎖定了1/3的大盤，銀行板塊對指數的影響極具震撼力。透過市場數據可以看到，基金在銀行業的配置正在逐步提升，銀行股的配置權重日益增加。

　　1.2.3混業經營提供新的利潤增長點

　　繼工行、建行、中行、交行等銀行紛紛成立旗下基金公司之后，2006年平安、人壽和資產管理公司開始參股商業銀行，金融業分業經營的模式正被逐步打破，以美國式的金融控股公司形式存在的混業經營模式正在彌合分業經營模式設置的行業障礙。以中行中期數據為例，其手續費和傭金凈收入較上年同比增加51.4%，其中，由于基金、保險等產品及服務的銷售量增長帶動代理業務大幅增長了78%。

　　2007年是混業經營進入快速發展的年度，商業銀行無論是發展“基金系”、“證券系”或者“保險系”，均能增加中間業務收入來源，減少“靠天吃飯”的貸款周期特征，提高銀行利潤增長的穩定性，進而提高資產收益水平。

　　3.穩健的財政貨幣政策為銀行業發展保駕護航

　　1.3.1調控基調穩健

　　2006年，為抑制過快的投資增長勢頭，央行全年三次調高準備金率、兩次調整基準利率，以及多次大規模的市場公開操作，以回收銀行市場過度的流動性。為鞏固調整效果，不排除明年繼續高頻使用市場調控手段的可能性。

　　但是，基于2006年宏觀經濟“高增長、低通脹”的良好態勢，并考慮到2007年是“十一五”規劃實施的關鍵年，諸多建設項目即將上馬，國內固定投資增速不可能出現大幅放緩，我們預測，為保證“十一五”規劃的順利實施，央行不會出臺過于嚴厲的信貸調控措施，而繼續采用穩健的市場調控手段(如加息、調整準備金率、公開市場操作)，收縮過剩的流動性。

　　因此，預計2007年貸款增速將繼續出現前高后低的趨勢。上半年，國內商業銀行的貸款沖動會比較強，從而出現較快的貸款增長。此后，穩健貨幣政策會出面對增長較快的銀行貸款進行修正，這個時間有可能發生在年中或更早一些時候。總體的增長幅度不會出現猛增猛跌的突變，預計全年的貸款增長率在11%—14%。

　　1.3.2加息周期擴大息差空間

　　8月18日，央行第二次上調貸款基準利率，并首次上調存款基準利率。上調幅度按照業務品種時間長短不等，長期利率上調幅度大于短期利率上調幅度。貸款累計上調0.54個百分點，存款中活期存款利率未變，一年期以上定期存款上調0.27個百分點。

　　由于銀行存貸款業務中，存在明顯的資金期限錯配缺口：客戶存款中，如剔除協議存款外，基本沒有一年期以上定期存款，而客戶貸款中，一年期以上中長期貸款占企業貸款比重的60%以上，個人貸款中5年期以上的住房按揭貸款更占據了約90%的比例。因此，央行采取的不同期限不同加息比重的政策，不僅提高了銀行的凈息差，在某種程度上給與期限錯配資金一定的風險溢價。銀行期限錯配程度越大，其收益調整幅度也將越大。

　　加息效果在三季度公告數據中有所反映。在存、貸款和資產規模均未發生明顯變化的前提下，6家銀行利息收入、利息支出和凈利息收入均較中期大幅增長了近60個百分點。利息收入和凈利息收入增長水平較同期利息支出分別高3.2和7.9個百分點。如果扣除存放央行款項影響，利息收入增幅將繼續上升0.6個百分點。

　　根據市場數據分析，今年開始中國進入了加息周期，為鞏固國家宏觀調控效果，明年預計央行將繼續采取基準利率調整手段，只要銀行資金業務期限錯配缺口依然存在，則加息對利息收入的正向推動作用將大于新增的利息支出部分，凈息差將繼續擴大。

　　1.3.3稅制改革將大幅提升利潤空間

　　首先，所得稅率上，內外資企業所得稅合并的議案成為2006年人大會議的“一號提案”，兩稅合一的時間表逐漸明晰。預計有關兩稅合并的法案有望于2007年通過，合并后稅率約為25%。

　　稅基方面，對于金融企業，尤其是銀行，主要的經營成本來自員工的工資。但當前稅法規定的計稅工資標準遠遠低于銀行實際支付給員工的工資標準。超出部分必須從銀行的利潤扣除。這也是為什么很多上市銀行當前的實際稅率會遠遠高于33%法定稅率的主要原因之一。在中行中期報告中提到，有望年底與國家稅局達成協議，提高稅前計稅工資支出部分。這一公告表明，縮小內外資銀行的稅基差異已經逐漸進入實施計劃，有望較統一稅率提前完成。

　　其次，銀行稅負除了所得稅之外，還有一部分是營業稅。國內銀行的營業稅是按照營業收入的5%進行征收，較其他行業3%的標準高2個百分點。而稅基方面也與國際慣例有所區別，我國營業稅的稅基是按照主營業務總收入計算，而非國際上的主營業務凈收入口徑。目前，根據國家部委相關新聞報道，營業稅制改革已經進入時間表，有望于2007年開始逐步實施。

　　據我們測算，營業稅每降低1個百分點，上市銀行凈利潤平均上升3到5個百分點。而按照25%的合并后稅率計算，上市銀行凈利潤將上升15-20%。因此，隨著稅制改革試行，銀行凈利潤將大幅提升，從而帶動銀行股權價值的增長。

　　二.戰略調整為商業銀行可持續發展提供堅實基礎

　　1.充實的資本金是規模發展的基礎

　　90年代以來，我國金融機構保持了高速擴張速度，全國金融機構貸款增長速度大大超過名義GDP增長。

　　其中，7家上市銀行貸款平均增速遠遠高于同期全國金融機構平均水平。2006年上半年，7家上市銀行平均增速為21%，高出同期全國金融機構平均水平約6.6個百分點。

　　但是，從05年開始，資本金問題逐漸成為國內商業銀行貸款規模擴張的瓶頸。2006年，繼招行、浦發、民生、華夏完成股改之后，中行、工行完成IPO發行，招行、浦發通過H股上市或定向增發完成再融資計劃等，銀行股資本金結構有了較大的改善。充足的資本金將保證銀行未來2-5年內的資本約束下的可持續發展。

　　2.中間業務助推銀行利潤增長“快而好”

　　自02年以來，銀行業盈利水平一直處于市場中的最高水平。02年至06年中期，五家上市商業銀行年均凈利潤增長率為23.07%，遠遠超過其他行業凈利潤增長的平均水平。

　　隨著以中間業務收入和個人理財業務為重心的零售業務快速發展，由信用卡、理財業務、國際業務、基金和保險業務等帶來的中間業務收入快速增長，相應的，中間業務收入在主營業務收入中的占比也逐年提高。以招商銀行為例，自03年開始，其手續費收入一直保持以50%以上的速度擴張，至2006年中期其中間業務收入在主營業務收入占比達到8.14%。

　　3.穩健的風險控制保證可持續發展繼

　　04、05年四大行重組剝離之后，在嚴格的貸款質量控制下，銀行不良貸款上行勢頭扭轉。

　　盡管年內不良貸款余額略有波動，但不良貸款率呈現明顯的下降趨勢。至2006年中期，7家上市銀行平均不良貸款率下降到3.6%，遠低于同期全國銀行平均水平8%。

　　同時，除深發展外，其他6家上市銀行均加大了貸款損失撥備力度，撥備覆蓋率指標進一步改善，風險抵補水平良好。至2006年中期，7家上市銀行平均撥備覆蓋率達到94%。

　　三.2007年投資策略

　　1.2006年銀行股走勢回顧

　　2006年，銀行板塊吸引了市場眾多的眼球。特別是9月份招行H股發行和隨后的工行上市，不僅刷新了全球最大IPO紀錄，其市場拉動效應更引發了國內銀行股板塊整體估值空間上升。連續250個交易日，五家上市銀行平均漲幅達到155%，超過上證指數漲幅53個百分點。

　　究其因，一方面，在良好的宏觀經濟發展趨勢下，國際投資者對內地銀行業發展持樂觀態度；另一方面，對人民幣升值預期進一步加強了國內銀行股的吸引力。受國際投資者的追捧影響，國內投資者對銀行業認知度有所轉變。

　　2.2007年關注題材

　　3.2.1人民幣升值步伐加快

　　從9月份開始3個多月中,人民幣對美元升值幅度達到了1.72%。可以說匯改16個多月以來,人民幣對美元3.66%的升值幅度有近一半是在最近3個多月中完成的。近期升值幅度之大、腳步之快可謂前所未有。

　　但是，升值計算口徑是名義有效匯率。根據IMF統計數據，如果按照實際有效匯率計算，自2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來，在名義匯率升值3.66%的同時，實際匯率有效匯率累計貶值1.6%。

　　實際有效匯率的下降是貿易順差不斷擴大的主要原因。如果，貿易順差持續擴大，勢必會進一步加大人民幣兌美元名義匯率升值的壓力。我們預計2006年內兌美元匯率將達到7.8，也即是升值幅度約為3.3%，但是明年升值加速后，升值幅度將達到5%左右。

　　歷史經驗表明，在本幣升值過程中的證券市場中，金融板塊是引領市場走勢的絕對主導力量。

　　人民幣升值給銀行系統帶來了更大的流動性，特別是在目前全球流動性過剩的大背景下，大量資金進入內地后導致公眾對金融服務需求量激增，同時導致人民幣資產最為集中的銀行股權價值大大增加。此外，人民幣升值還將極大地促進國內銀行海外擴張的規模與速度，與日本銀行在日元升值過程中迅速強占全球金融市場份額和快速擴張類似，將極大地推動銀行股的市場估值水平。

　　而從匯兌損失的角度分析，人民幣升值必然造成銀行外匯敞口的貶值，尤其是對外匯資產規模占比較大的銀行。截至6月末，我國主要商業銀行的各類外匯敞口在800億美元以上，其中中行外匯敞口與總資產幣值更達到了50%左右。但是，隨著風險防范意識的提高和風險管理水平的上升，大部分銀行均通過國際或國內市場中的衍生交易進行風險對沖，如工行中期披露數據，其外匯資產凈敞口數為1532億元人民幣，占總資產的2.2%，但經期權對沖后的外匯敞口僅為572億元人民幣。

　　而2005年末，中行合并資產負債表內外匯頭寸大數為600億美元，通過外匯期權和其他的結匯安排，資產負債表中未覆蓋的外匯敞口凈額減至394億美元。因此，隨著金融衍生市場的發展和銀行自身經營能力的提高，匯兌損失部分將逐漸通過市場消化而減少。

　　3.2.2創新推動消費市場成為銀行利潤的增長亮點

　　消費拉動經濟。據商務部預計，2006年我國社會消費品零售總額將實現十年最大增幅，而2007年零售總額將達到8.5萬億元，增長12%。

　　在消費升級過程中，對銀行而言，不僅體現在個人對住房、汽車的消費成為消費升級的主要標志，更重要的是個人對金融服務的多元化需求，以及隨之而誕生的個人金融資本市場。據國外權威機構統計，中國個人金融資產年內將達到2.6萬億美元，而這一數據在1998年是7000億美元，8年間市場規模增長達3.7倍；預計未來十年內中國的個人金融資本市場規模將擴大繼續6倍，達到16萬億左右。居民財富的積累和個人金融資產服務升級將為銀行零售業務和中間業務創造巨大的獲利空間。

　　金融創新提高競爭力。在這個市場中，銀行憑借差異化產品和個性化服務，為客戶提供多種金融服務、理財服務，快速發展金融服務業務。預計未來兩年內，國內銀行中間業務收入增長將繼續保持50%以上的高速。

　　3.2.3權重股價值繼續凸現

　　2007年，中國金融衍生品交易將粉墨登場，銀行股必然越來越多的出現在成份股的名單上。與此同時，市場中聚集的國內基金、機構投資者和QFII的資產配置中，銀行業作為市場中的最大板塊和中國經濟概念的代表，也將扮演重要的角色。

　　因此，在07年銀行股的估值中，配置溢價部分將更為突出。也即是說，銀行股價中除了標準估值外，還將補充資產配置的溢價部分。

　　3.2007年市場風險因素

　　3.3.1經濟周期變化

　　從整體收益結構角度看，國內銀行90%的收益來自于利息收入，仍然屬于貸款規模型盈利模式。

　　目前，在中國經濟處于成長性的上升階段，幾乎所有企業都處于資產規模的快速擴張期，銀行信貸投放也隨之加大。

　　然而，未來幾年內，在人民幣升值、產品成本優勢降低、出口減緩、內需狹窄等不利條件預期下，中國經濟發展速度減緩，市場進入調整周期，一些勞動密集型、出口依賴型的行業將面臨萎縮或調整，其中部分企業的資金鏈條斷裂，將導致企業資金需求和還款能力急速下降。其結果，不僅將極大影響銀行收益，同時不良貸款絕對額將呈現上升趨勢。

　　3.3.2外資入市后資源流失

　　5年過渡期中，盡管外資銀行在中國境內的資產規模僅占市場份額的1.9%，但累計達到了1000億美。隨著銀行業全面開放，憑借其優質產品、成熟的服務經驗等突出的競爭優勢，外資行以兩種方式開始大舉擴張：一種是深耕內地網絡，樹立個人零售銀行品牌；另一種以批發銀行方式與國內金融機構合作，為其設計、提供各種供零售的理財產品。

　　國內銀行業，尤其是區域性銀行、業務特征和客戶群體與外資行重疊的中小銀行，將面臨著嚴峻的客戶資源和市場流失的問題。

　　3.3.3房地產行業風險集中風險

　　根據人民銀行2006年二季度貨幣政策執行報告顯示，6月末，商業性房地產貸款余額為3.4萬億元，同比增長20.6%，比年初增加3952億元，其中房地產開發余額1.3萬億元，同比增幅28.9%，購房貸款余額2.1萬億元，同比增長15.9%。

　　由于房地產貸款占比較高，在當前國內資產證券化等金融產品缺乏的情況下，房價下跌可能使房地產市場波動風險高度集中于銀行體系，導致從事房地產金融業務的銀行出現呆壞賬。因此，在房價攀升和房地產信貸規模較大的情況下，需關注房地產市場波動帶來的宏觀經濟波動、房地產價格下跌和房地產信貸下降以及銀行信貸損失等3大潛在金融風險。

　　3.3.4新會計準則影響2007年1月1日將全面啟用《企業新會計準則》。根據新準則的要求，極大的拓寬了按照公允價值計價的金融工具范圍。由于交易賬戶、可供出售金融工具和一些按照公允價值計量的衍生工具，其當期的未實現價值變動將直接計入當期損益或者資本公積項目，使得銀行的盈利能力和股東價值面臨著更大的市場風險。此外，準則要求的按照未來現金流量折現法計提貸款減值準備也將是對銀行的一大考驗。

　　4.2007年投資主題——創新與發展并行

　　盡管市場全面開放后，中國銀行業將面臨著部分市場的流失；但是如從市場角度考慮，外資行的零售攻勢無論建立自身品牌或銷售網絡，在短期內均無法與國內銀行現有的網絡資源和市場資源相比較；而批發性銀行攻勢本身便是一種合作而非市場掠奪，因此5年內市場中將存在競爭合作并存的“雙贏”格局。

　　同時，在良好的國民經濟大環境下，銀行業將充分享用中國經濟增長的盛宴，成長前景可期。

　　在稅制改革、資產配置價值、消費市場發展、混業經營等諸多利好題材的支撐下，銀行業將繼續保持甚而突破原來利潤高速增長勢頭。因此，我們維持對銀行業“強于大市”評級。

　　在2007年全面開放的市場中，金融創新和差異化產品將成為中國銀行業應對競爭的主要手段。

　　因此，2007年投資選擇的首要原則：創新是生存的硬道理。

　　金融創新的發展將加劇銀行競爭的激烈性，創新的受益者不是所有銀行，而是市場中的優質銀行，如具有完整創新機制和創新制度的銀行、具有雄厚實力的銀行、具有優勢競爭力的上市銀行等等，其結果必將加速現有銀行業格局的洗牌。因此，我們強烈推薦資本金雄厚、已經建立良好的品牌效果，具有忠誠度的客戶群體和優質的營銷網絡資源的招商銀行。

　　除創新因素以外，在信貸業務利差收入仍舊是商業銀行的主要收入來源，上市公司的利潤增長非常現實地依賴信貸業務的規模擴張的時期，對于全球排名第四、中國最大的商業銀行——工商銀行而言，其不僅擁有突出的規模優勢和市場資源，更為重要的是其所擁有的政府信用和中國經濟的代表性。在經歷了全球最大的A+H融資以后，工行以更為成熟而穩重的姿態出現在投資者的視線里，具有舉足輕重的長期投資的配置價值。因此，2007年投資的第二個原則，我們推薦中國概念下的工商銀行。

　　最后，關注高成長的“小而精”銀行。對于公司的資產質量和風險抵補水平處于同業頂尖地位，而且資產盈利能力處于同業前列，并且公司的資本金機制暢通。由于資產質量優良，規模小則轉型靈活，具有較好的市場競爭優勢，其增長勢頭不容忽視。建議投資者應密切關注浦發和民生的經營變化，擇期介入。

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