石油化工：關注石化一體化公司和煤化工企業

　　國金證券

　　劉波

　　2007年對石化行業而言，注定是不平靜地一年。一是成品油市場的對內對外完全放開，壟斷與非壟斷的爭奪將會更加激烈；二是國內外成品油價格基本接軌，“合理”的利潤保證，將使國內煉油企業歡呼雀躍；三是傾銷與反傾銷，爭奪市場主導權的過程將十分激烈；四是中石油的A股回歸，盡管最初發行50億股、融資400億元的方案還未最終浮出水面，但可預計到這樣一只連續幾年贏得亞洲最賺錢公司榮譽的績優股的回歸，將在市場中產生很大的影響。

　　我們依然維持年初對油價的判斷：油價高位運行的格局未來兩年內不會改變，但油價重心將下移。這是基于我們的理解：布什政府的石油背景、執行的高油價政策以及OPEC的限產保價。預計2006年全年油價介于62～65美元/桶，2007、2008年油價分別為60、57美元/桶左右，原油重心下移的判斷是基于世界原油供應充足以及對貫徹低油價方針的美國民主黨2008年底上臺的預期。

　　目前的高油價是把雙刃劍。一方面，從石腦油-LDPE的價差趨勢來看，石化業務已進入約5年的景氣調整周期，而從另一方面來看，高油價帶來的高位利差又將保證行業的利潤。但對一體化公司，高油價帶來高收益，跨國公司ROE水平隨油價的升高而升高就是一個佐證。

　　

股票選擇的策略。在投資方向上，應當把握成品油定價機制改革帶來機遇，盡量規避高油價下景氣下滑幅度較大的子行業；在策略上，要關注一體化公司以及高油價下具有成本優勢的企業。

　　維持行業“持有”的評級。

　　選擇股票的策略

　　繼續關注大石化的整合與成品油定價機制改革的落實

　　我們認為，國內石油企業走出去與國外企業走進來是必然現象，盡管國內石化企業缺乏完全競爭的能力，但其中的兼并、收購以及權益分成的投資機會值得期待。

　　從業務的國際化進程來看，中石油走在最為前列，其次是中海油，中石化落伍；

　　從管理的國際化進程來看，中海油做的最完善，其次是中石油，中石化發展欠缺。

　　2007年另外一個看點就是成品油定價機制改革的基本落實。目前國內成品油價格與國外相比還有一定差距，我們預計成品油不會與國際上完全接軌。即使定價與原油掛鉤，政府也將在其中充當“裁判”的角色。畢竟國內市場的物價穩定、下游需求的承受能力、社會安定是政府所要考慮的首要問題。但無論怎樣，2007年煉油企業將在定價改革中大為受益。

　　中石化由于擁有國內最多、最具份量的分銷網絡以及煉油資產而受益最大，其次是中石油，中海油煉油資產較少，受益相對較小。

　　高油價下的成本優勢企業值得關注

　　BDO就是這么一個品種。由于BDO價格由石油法決定，而電石法BDO成本與石油漲跌的關系并非明顯，因此電石法BDO有望未來幾年都保持較高的毛利率水平。

　　新式煤化工也值得關注。其中，煤制油的神華集團、多聯產的云維股份具有規模、技術及成本上的優勢。

　　行業內重點公司簡析

　　中國石化：買入

　　難以替代的市場地位是我們的核心看點。

　　公司真正的優勢在于成品油運營網絡的優勢地位，這種優勢加上慣有的政策性傾斜使得我們有理由相信，公司一體化資產獲得超額收益的能力將得到提升。

　　公司勘探發現的擁有2000多億立方米儲量的普光氣田無疑從中石油領地挖掘出一塊金磚。修正了公司上游能力不足的一體化競爭力以及在一定程度上確保了國家能源的安全。

　　圈地為王的下游成品油網絡經營有較大升值空間。公司在沿海的發達省份，擁有絕對的優勢地位，而國外石油巨頭“削尖腦袋”也要進入這片市場。中外網絡盈利模式的逐步接軌，將引領國內成品油網絡的估值提升。

　　預計07、08年公司EPS分別為0.573、0.612元。

　　山西三維：買入

　　公司主營產品聚乙烯醇(PVA)、1,4-丁二醇(BDO)、白乳膠和聚四氫呋喃(PTMEG)�？傮w而言，世界BDO產能與需求匹配，但國內市場供不應求。

　　BDO技術及產能釋放確保公司業績大幅增長。公司BDO是世界上最先進的以電石乙炔為原料的低壓淤漿床Reppe法的生產裝置，相關工藝以及下游的配套技術可領先國內同行6～10年。由于BDO價格由石油法決定，預計油價未來高位運行將使公司保持較高的毛利率。測算BDO項目貢獻07年EPS0.28元，08年EPS0.33元。

　　定向增發募集資金投向的煤化工—粗苯精制項目是公司利潤增長的另一個亮點。原料來自方圓100公里之內焦煤企業。20萬噸規模，明年年中投產，而目前的邊際毛利高達30%以上。預計貢獻07年EPS0.065元、08年EPS0.120元。

　　預計07、08年公司攤薄前EPS分別為0.610、0.720元。

　　云維股份：買入

　　公司的競爭優勢在于多聯產帶來的降本增效優勢。擁有成熟的焦爐煤氣制合成氨(聯堿)、電石乙炔法PVA、電石渣做水泥等裝置及技術。目前借助當地以及集團煤炭資源優勢，正在建設從上游煤炭洗選到下游焦爐煤氣制甲醇、制氫、發電等裝置，以及甲醇制醋酸、甲醇制二甲醚、粗笨精制等深加工一體化裝置。較為完整的多聯產產業鏈完成后，公司將成為云南最重要的煤化工基地。

　　煉焦煤氣中含有豐富的CH4、CO、H2，其中氫的含量在50%以上。

　　每煉1噸焦炭，約產生200立方米的焦爐氣。焦爐氣制氫、制甲醇、制合成氨，焦煤油進行粗笨精制，成為煉焦多聯產的高附加值方式。

　　定向增發納入公司的項目包括年產105萬噸焦炭和10萬噸甲醇的裝置，以及正在建設的多聯產裝置：400萬噸/年洗精煤、200萬噸/年焦炭、20萬噸/年甲醇、20萬噸甲醇制醋酸、15萬噸甲醇制二甲醚、30萬噸/年煤焦油、10萬噸/年苯加氫裝置。

　　2004年，公司投產成功世界上第一套焦爐氣制甲醇的裝置。焦爐氣制甲醇采用杭州林達擁有完全自主知識產權的JW低壓均溫甲醇合成塔技術，打破了國內煤制甲醇市場長期來被ICI、Lurgi等國外少數公司所壟斷擁的局面。

　　預計公司07、08年EPS分別為1.021、1.642元，增發完成后，2007、2008年股本翻番，攤薄后EPS分別為0.511、0.821元。

　　金發科技：買入

　　公司是國內改性塑料行業的龍頭企業。目前國內改性塑料的容量在300萬噸，而2005年國內產量不足12%。然而，國內中低端市場被外商忽視，而公司在國內沒有可以匹敵的競爭對手，因此理論發展空間很大。

　　公司采用深度營銷的方式，壟斷了國內家電、電動工具50～80%的市場，在汽車和IT新興領域發展較快，今后幾年銷售量將以60%左右的速度增長。

　　家電行業08年如全面強制進行阻燃標準認證、玩具行業07年全面進行“3C”強制認證，改性塑料應用將爆發性增長；

　　汽車的零部件國產化進程加快帶來的壟斷式增長機遇。目前國內新開發車型的70～80%都使用公司產品，而產品的認證需時2年，可有效排擠其它廠商的介入；..聯合國正在對公司樣品認證。一旦成功，這種示范作用將加速公司產品打入全球市場的進程，從而分享國際改性塑料需求市場大單采購的盛宴。

　　預計07、08年公司EPS分別為1.194、1.399元。

　　新安股份：買入

　　國內有機硅對外依存度高達60%，需求拉動下，行業未來幾年有望保持20%左右的增長速度，是國際有機硅產品最具潛力的市場。

　　公司有機硅核心技術以及深加工能力是未來競爭優勢的重點。

　　競爭優勢。草甘膦產能國內第一、有機硅第二。公司草甘膦業務預計會增加產能，規模2萬噸/年，長期規劃產能10萬噸/年。具有專利技術的草甘膦-有機硅氯循環工藝，具有成本優勢。

　　深加工能力提高。公司投產的混煉膠，為目前高溫生膠的深加工產品，比單純銷售DMC可提高收入1.5倍；靠自身的研發能力投產的硅酮建筑密封膠，有望分享行業增長的盛宴。

　　預計07、08年公司EPS分別為1.199、1.607元(攤薄前)。

　　星新材料：買入

　　面對有機硅行業20%左右的增長速度以及09年前的缺口狀況，公司正享受高毛利、高增長的“盛宴”。

　　與羅地亞有機硅部門共舞，積極打造有機硅一體化發展。收購母公司有機硅單體及原料硅粉資產，借助集團收購法國羅地亞(世界第四大有機硅企業)的契機，今年底10萬噸有機硅單體裝置的投產，將成為今后業績大幅增長的主要動力。

　　高技術含量的PPE項目投產。10月已投產國內唯一一套成熟的PPE裝置。PPE作為國內唯一沒有實現產業化的工程塑料，技術含量高、壁壘強，公司獲得的核心技術將確保未來3～5年國內領先地位。

　　反傾銷帶來利潤回升。PBT、雙酚A、環氧樹脂、環氧氯丙烷的反傾銷，力促價格企穩回升，因而毛利率將隨之提升，這些產品以往增收不增利的情況將明顯改善。

　　預計07、08年對應EPS EPS為1.125、1.360元(攤薄前)。

　　三愛富：買入

　　CDM(清潔發展機制)的意義已經超越了簡單的現金流概念。獲得先進的技術、實現可持續發展，才是CDM真正的內涵。預計CDM貢獻2007～2013年EPS 0.31元。

　　在印度

證券市場，上市公司擁有CDM后，市盈率一舉升高至30～60倍，投資者熱捧，是對重新理解CDM的一種較好的詮釋。

　　公司在國內有機氟領域CFCs及其替代品市場占有率居于領先地位。而含氟聚合物下游需求未來幾年國內將實現20%左右的增速。氟樹脂和氟橡膠兩大類，成為公司重點發展方向以及利潤來源。

　　預計07、08年EPS為0.563、0.568元。

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