航空與機場：否極泰來迎接盈利周期

　　決定航空業盈利水平的三大要素正在全面向有利方向演化，航空公司有望迎來一輪大的盈利增長周期。而宏觀經濟和對外貿易的持續增長、航空旅游普及化、民營航空的大量涌現以及航權開放等因素，也將推動機場業務穩步增長。

　　中信證券 馬曉立

　　峰回路轉，否極泰來。航空公司在經歷種種挫折之后，正迅速擺脫困境，決定行業盈利水平的三大要素：運力供求關系、航油價格、

人民幣匯率，正在全面向有利方向演化，航空公司有望迎來一輪大的盈利增長周期。

　　1、需求增長略超供給，客座率有望穩步提升

　　航空業與GDP增長具有極高的正相關性。根據歐美等發達國家的經驗，航空業一旦開始起飛，其年均增速將是GDP增速的1.5～2倍，而且行業成長期長達30-40年。實踐表明這個結論也符合我國國情，1990-2005年，我國航空業增速是GDP增速的1.7倍。

　　從子行業來看，航空客運市場的增長與旅游市場密切相關，其相關性甚至超過與GDP的相關性。航空貨運市場的增長與對外貿易亦有很強的相關性。我們認為，當前中國航空客、貨運市場面臨良好的增長前景：(1)宏觀經濟增長強勁。(2)居民收入提高導致消費升級。(3)北京奧運會、上海世博會進一步刺激市場需求。

　　我國GDP增速將達到8.5%左右。按照航空周轉量增速與GDP增速之間1.7倍的彈性系數，未來5年內我國航空總周轉量將維持14.5%的年均增速。

　　2、油價回落，有望扭轉航空業虧損局面

　　高油價是近年來全球航空公司出現行業性虧損的“罪魁禍首”。在國內航空公司中，航油是最大的成本項，一般占到總成本的35%左右，占主營成本的40%左右。自2003年國際油價快速上漲以來，航空公司因油價上漲帶來的成本增加已經顯著超越用油量增長帶來的成本增加。例如，06上半年，國航因油價上漲帶來的成本增加為13.7億元，是公司最大的成本增加項，而因耗油量增加導致的成本增加6.32億元，前者是后者的2倍多。

　　國際原油價格自8月見頂以來，出現了迅速下滑的態勢。我們認為，目前斷定油價在未來2年出現持續下滑仍有難度，但這種概率確實大大提高了。假如未來2年國際原油均價不再上漲，則意味著航空公司將消除最大的成本增長項。在不出現特殊事件下，航空公司盈利必將出現反轉。航油敏感度分析顯示，在油價下跌100元/噸時，國航、南航的凈利潤將分別增加1.81、2.48億元、EPS將分別增加0.015、0.057元(以06年為基準)。

　　3、人民幣長期升值趨勢確立，將帶來巨額匯兌收益

　　多項指標顯示，人民幣兌美元將出現持續升值的趨勢。目前這一判斷已經形成市場共識，我們不再贅述。航空公司均擁有大量的外幣負債，而且主要是美元負債，

人民幣升值必然帶來巨額匯兌收益。此外，人民幣升值后，將導致飛機、航材等進口商品價格的下跌，國內以人民幣計價的航油價格也會出現下降。

　　機場：穩定增長，重在個股選擇

　　1、三大因素推動業務量穩步增長

　　我們預期以下三項因素將成為未來3-5年內機場業務維持快速增長的推動力：(1)宏觀經濟和對外貿易的持續增長、居民消費升級帶動旅游乘客的穩步增加，為航空業提供充沛的客、貨源；(2)2006-2020年，預期我國將總共進口飛機達2000架，是現有飛機數量的2.3倍，運力擴張為機場業務量的增長提供堅實基礎。(3)航權開放將進一步敞開國門，巨大的國內航空市場必然吸引更多外航的進入。同時，民營航空公司的涌現、以及潛在的廉價航空的出現都將成為機場的客戶。

　　2、警惕巨額資本開支

　　由于資本開支巨大導致折舊和財務費用較高，機場的業績增長具備鮮明的行業周期特點，即在產能未飽和前，收入和利潤均呈持續增長態勢；當產能接近飽和時，必然開始擴建航站樓和跑道等工程，當這些固定資產投產時，巨額折舊費用和財務費用出現并導致業績的大幅下滑，但隨后又會開始新一輪業績增長。

　　目前，深圳機場和首都機場都已進入“產能趨于飽和、擴建工程開始”階段，未來凈利潤增速趨緩但仍將有增長；上海機場(浦東機場)則是在產能尚有富余的前提下進行二期工程擴建，虹橋機場也將著手擴建；白云機場新航站樓和跑道已于04年8月建成投產，目前正處于“產能富余”階段，凈利潤增長較快。

　　3、機場管理提升空間巨大

　　隨著機場規模的不斷擴大和吞吐能力的漸趨飽和，公司管理水平的重要性大大提高，并逐步成為機場盈利的決定性因素之一。

　　由于歷史原因，國內機場的管理狀況不僅與國外先進水平差距明顯，也普遍弱于國內其他競爭性行業，改善空間巨大。相對而言，深圳機場的管理技能和主動性較好，成本控制意識最強；首都機場在經過大刀闊斧的改革之后，其特許經營模式轉變較為成功，并已出現向“管理型”公司轉變的端倪；而白云機場由于歷史原因，人工成本負擔較重，改革難度最大；上海機場則處于中游水平。

　　3、機場收費改革有望于07上半年推出

　　久拖不決的機場收費改革目前尚未有最終定論，05年底推出的改革草案(269號文)實際上已經擱置。收費改革的難點在于一方面要兼顧航空公司和機場兩方面的利益，同時又面臨外航的“國民待遇”要求的阻礙。

　　根據我們最新得到的信息，新收費改革方案可能于明年上半年(最快于第一季度)推出。相較269號文，新方案可能更有利于航空公司而不利于機場。

　　重點公司：國航、南航、上海機場、深圳機場

　　1、中國國航(601111)：買入，目標價5.61元

　　公司是國內最具競爭力、效益最佳的航空公司，其核心競爭力可以概括為三個方面：良好的資產質量、卓越的經營管理、成功的戰略規劃。

　　國航的凈資產規模居國內同行第一，2005年底達200.9億元，是排名第二的南航的2倍，更是東航的3.3倍。更大的凈資產規模降低了公司的負債率，節省了財務費用，也降低了國航股份的融資成本，并為公司進一步擴大運力提供了堅實的后備實力。

　　比較航空公司的三大經營效率指標――載運率、客座率、飛機利用率，國航在三大航中均處于領先地位。2005年，國航載運率達65.2%，比東航、南航分別高出3.5、2個百分點；客座率的差異更大，05年國航客座率達74.3%，比東航、南航分別高出4.9、4.3個百分點；05年國航的飛機日利用率達到10.4小時，比東航、南航分別多出1、0.8個小時。

　　國航的發展戰略目標是做主流旅客認可、中國最有價值、盈利能力最強、具有世界競爭力的航空公司。為此，公司對內大力加強以北京、成都、上海為樞紐的基地建設，對外積極加入全球最大的航空聯盟――星空聯盟，同時與國泰航空建立起緊密的戰略合作伙伴關系，實現了交叉持股、地區航線聯營，并擬成立合資貨運公司。一系列成功的戰略運作，已使國航脫穎而出，成為中國當之無愧的航空公司龍頭。

　　綜合分析，我們認為可給予國航2倍PB估值(相對07年)。以公司07年每股凈資產2.75元計，其合理估值為5.61元，對應07年EPS為18.1倍。我們認為明年市場有望圍繞奧運主題展開一輪牛市，國航將是最直接的受益者之一，不排除股價突破6元的可能性。維持公司買入評級，目標價5.61元。

　　2、南方航空(600029)：買入，目標價4.09元

　　從基本面看，南航目前處于歷史上最困難的時期。由于整合不徹底，整合效果尚未顯現出來，加上其機隊正處于維修高峰期，05年公司凈利潤錄得破紀錄的-17.94億元；06上半年仍虧損8.35億元。但在人民幣強勁升值的背景下，下半年以來公司業績已有好轉，前三季度實現扭虧為盈，凈利潤4.53億元。預測全年凈利潤2.63億元，EPS0.06元。

　　公司股改正在進行之中。但南航集團僅占有公司50.3%的股權，不可能采取簡單送股方式(民航總局規定三大航的國有控股比例必須達到50%以上)；同時，集團現金流極為緊缺，委托

理財留下的窟窿較大，因而也難以采用派現方式。由此，最有可能的股改方案就是送認沽權證。

　　根據相關規定(股改停牌前20天平均流通市值需達到30億元)，南航股價必須達到3元以上才能滿足上述條件(南航A股流通股本10億股)。因此，我們預期近期股價一般不可能跌破3元公司股價具備良好的抗跌性。

　　鑒于公司經營有望逐步從底谷恢復，并考慮到航空行業景氣度提升、人民幣升值趨勢確立、油價可能下跌等一系列利好因素，我們認為可以給予公司1.3倍PB估值，對應合理股價3.77元。假設股改方案相當于10送2.5股，則當前合理股價為4.09元。維持“買入”的投資評級。

　　3、上海機場(600009)：買入，目標價20.4元

　　目前，市場對公司關注的焦點在于機場集團整體上市的進度及內容，整體上市將決定公司未來的業績增長。目前，集團旗下的主要資產除了股份公司(浦東機場)外，還包括虹橋機場、貨站、物流園及大量土地，此外還擁有50%的機場建設費返還(計入資本公積，另50%上交國家財政)。

　　上述資產中，貨站盈利極為可觀，05年處理貨量63萬噸，收入8億元，凈利潤5.4億元，凈利潤率達67.5%，預測貨站06年凈利潤約6億元。虹橋機場05年凈利潤約1.5億元，若將其注入上市公司，則會剝離部分公益性資產，我們預測其06年剝離資產后的凈利潤約為2億元。物流園的收入、利潤亦較可觀。

　　我們認為，集團可能有兩種資產注入方式：一是注入虹橋機場、貨站、物流園等資產，但虹橋機場的擴建工程暫時不注入；二是將虹橋機場連同擴建工程、貨站、物流園等資產整體一次性注入，同時將機場建設費返還部分作為收入也注入上市公司，這是更為徹底的整體上市。我們認為采用第一種方式的可能性更大。

　　不論采用哪種方式，集團都有能力大幅增厚公司業績。在不考慮整體上市的前提下，我們預測07年公司EPS為0.94元。整體上市后若業績增厚10%-20%，則EPS為1.04元-1.13元。結合國內外上市機場的估值水平(見表12)，我們認為可以給予公司18倍PE的保守估值，07年對應合理股價為18.7元-20.4元。維持“買入”評級，目標價20.4元。

　　4、深圳機場(000089)：“買入”，目標價7.33元

　　公司具備優秀的管理能力和良好的資產質量。其面臨的主要問題在于跑道及空域資源緊張。隨著機場的進一步飽和，我們預期民航總局有望放寬上限并提高到550架次/日，從而使公司業務量能持續增長到2009年。2010年后，隨著第二跑道和第三航站樓陸續投產，公司將重新進入快速增長階段。

　　國際貨運依然是公司未來的增長亮點。06年8月16日，翡翠航空已到付1架B747-800全貨機并投入運行，預計07年底將達6架，運力規模呈跳躍性增長。此外，東航、國貨航、南航、漢莎等也有意向新開或增加在深圳的貨運航線。保守測算，06-08年公司國際貨運的年均增幅高達80%，為公司貢獻EPS0.007、0.019、0.035元(考慮資產收購股本攤薄后)。若考慮貨機起降費，則利潤貢獻的幅度更大。

　　06年9月18日，公司公告擬以定向增發的方式購買大股東機場集團的部分資產，包括機場集團目前委托公司管理的場務部(含機場目前正在使用的飛行區資產)、護衛消防、急救中心、指揮中心資產、A號樓和B號樓停車場資產、物流園公司30%的股權及相關土地。購買價格為10-11億元。發行價為4.9元。發行后公司總股本將從14.4億股擴大到16.85億股，擴大17.0%。資產收購完成后，公司與集團之間的收入劃分將重新劃分。

　　收購跑道等資產后，公司業務鏈和收入結構更加完整，關聯交易減少，盈利水平則有明顯提升。未來5年公司凈利潤將比不收購狀態下有20%以上的增長，EPS也有10%左右的增幅。公司質地優良，管理水平居國內同行前列，05-07年分紅率都將在50%以上(股改承諾)，未來資本開支小，短期無在融資風險。我們認為可以給予公司18倍PE估值，以07年EPS0.37元計，其合理估值為6.66元，維持“買入”的投資評級。

　　資產收購完成后，我們預計深港合作將很快提上日程，此舉一方面將進一步提升公司盈利能力，另一方面也會提高公司整體估值水平，預期幅度在10%以上。由此，我們給予公司7.33元的目標價。

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