軟件行業(yè)：軟件外包的黃金十年拉開序幕

　　國金證券

　　朱亮

　　全球軟件離岸外包產(chǎn)業(yè)依舊欣欣向榮，預(yù)計2009年將達到800億美元，CAGR為19.5%；印度IT-BPO離岸外包產(chǎn)業(yè)規(guī)模將保持CAGR 26.6%，2010年達600億美元。

　　我們認為，目前中國軟件外包就像1996年的印度，正處于黃金十年的早期。預(yù)計未來前5年，CAGR保持40%-50%；后5年也會在30%左右。

　　訂單不是問題。到2010年，日本到中國的發(fā)包量將增長6倍，近40億美元；美國出于風(fēng)險防范的考慮，也會從印度分流65億美元外包，而中國是最佳人選。

　　350萬vs145萬，國內(nèi)軟件外包人才儲備足夠。目前國內(nèi)軟件從業(yè)人員50萬以上，預(yù)計未來10年，每年僅計算機相關(guān)大學(xué)畢業(yè)生就在30萬人以上，到2015年軟件從業(yè)人員將達350萬人。而屆時軟件外包人員需求不到145萬。

　　未來5年，國內(nèi)企業(yè)間競爭不會激烈，從供應(yīng)情況來看：

　　進入門檻并不低，中小接包商不會蜂擁而入。國外客戶比國內(nèi)客戶更成熟，對質(zhì)量和長期合作更看重，中小企業(yè)由于在規(guī)模、管理水平和項目經(jīng)驗方面欠缺，并不容易拿到訂單。而且國外客戶對價格不敏感的特性，使得中小企業(yè)也無法僅通過低價格進入。

　　存量接包商擴張速度會慢于業(yè)務(wù)增速。國外企業(yè)對質(zhì)量要求的嚴格，讓國內(nèi)接包商意識到“質(zhì)量”的重要性。基于此，我們認為存量存量接包商擴張速度肯定會慢于業(yè)務(wù)增速。

　　未來5年，中國不會與印度正面競爭，新興國家對中國沖擊有限。

　　中國對美業(yè)務(wù)更多在測試和本地化，與印度具有差異，而且美國有意分流對印業(yè)務(wù)，所以我們認為，中印之爭遠不激烈；..東南亞新興外包國家，語言文化、人才儲備及政局穩(wěn)定等多方面的劣勢，很難對中國造成較大沖擊..我們認為，中國軟件外包企業(yè)PE應(yīng)在40X以上，而不是印度的20X-30X。原因如下：

　　未來5年，40%-50%的高速發(fā)展快于印度的20%-30%，而且業(yè)務(wù)和利潤率都相當(dāng)穩(wěn)定；..印度的成績已經(jīng)證明了外包商業(yè)模式的成功，風(fēng)險的降低應(yīng)反映到估值中。

　　我們認為，黃金十年將會造就中國的軟件外包巨頭：

　　東軟：已經(jīng)度過早期風(fēng)險，做為國內(nèi)外包第一品牌，未來將快速成長；

　　網(wǎng)新：今年底與道富重組恒天、收購Comtech后，07年對美外包將有爆發(fā)增長，而07年或?qū)⑴cMicrosoft簽訂戰(zhàn)略合作也給市場帶來遐想。

　　全球離岸外包市場欣欣向榮

　　IDC統(tǒng)計全球軟件離岸外包產(chǎn)業(yè)規(guī)模在2004年已達328億美元，預(yù)測2009年將達到800億美元，年復(fù)合增長率(CAGR)為19.5%。印度國家軟件服務(wù)協(xié)會(NASSCOM)預(yù)計未來五年，印度IT-BPO離岸外包產(chǎn)業(yè)規(guī)模將保持CAGR 26.6%，在2009年達600億美元。

　　我們認為，已經(jīng)保持十五年高速發(fā)展的印度IT外包產(chǎn)業(yè)，未來還能繼續(xù)較快成長，充分證明了全球軟件服務(wù)產(chǎn)業(yè)未來依然處于向成本較低地區(qū)的快速轉(zhuǎn)移過程，為印度、中國在內(nèi)的接包國家提供了充足的業(yè)務(wù)。(關(guān)于印度軟件發(fā)展歷程請參見附錄“印度軟件的成功之路”)

　　不同于90年早期，歐美日發(fā)包企業(yè)還不信任離岸外包能夠成功，現(xiàn)在經(jīng)過十幾年的驗證，離岸外包已經(jīng)成為主流模式(參見圖4)。而降低成本和尋求高質(zhì)量的服務(wù)，則是促使全球軟件離岸外包市場持續(xù)增長的主要動力。

　　相同經(jīng)驗IT人員，歐美、日本的工資是中國、印度的5-6倍，而且這些國家還面臨IT人才日益匱乏的問題。選擇離岸外包，不僅成本可降低40%-50%，還可充分利用國外大量優(yōu)秀的IT人才。

　　IT技術(shù)與企業(yè)業(yè)務(wù)的緊密結(jié)合，增加了企業(yè)對IT系統(tǒng)的依賴性。而日益復(fù)雜的IT系統(tǒng)，也加重了企業(yè)自己開發(fā)和維護IT系統(tǒng)的負擔(dān)，外包已經(jīng)是解決該問題的主流做法。相比本國接包商，印度、中國的性價比更高，而且利用時差可提供歐美企業(yè)24小時服務(wù)能力，提高發(fā)包企業(yè)運營效率。

　　中國軟件外包已處于“黃金十年”早期

　　CCID預(yù)測，到2010年，中國軟件離岸外包市場規(guī)模將達到70.28億美元，占全球軟件離岸外包市場的8.4%，CAGR為50.2%。來自于IDC的研究報告也對中國軟件離岸外包市場也表示樂觀，預(yù)測2005-2010年保持41.2%的CAGR。易觀國際統(tǒng)計表明，今年上半年國內(nèi)軟件離岸外包市場達到52.51億元，同比增長40%，顯示出旺盛的增長勢頭。

　　2005年中國軟件外包產(chǎn)業(yè)規(guī)模為9.3億美元，預(yù)計06年超過13億美元，已經(jīng)超過1996年印度產(chǎn)值10億美元。分析目前中國軟件外包產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在素質(zhì)和外部環(huán)境，我們認為，中國像十年前的印度一樣，已經(jīng)進入外包“黃金十年”的早期階段。

　　訂單不是問題

　　中國仍是日本主要離岸接包商，06-10年訂單增長6倍

　　易觀國際《中國離岸軟件外包2006Q2》統(tǒng)計，日本仍然是最大的發(fā)包市場，占據(jù)59.3%的份額。中國的語言文化、長期合作及地理位置等綜合優(yōu)勢，未來幾年印度、越南等對手難以仿制，而且日本企業(yè)更青睞原有伙伴及一般不通過招標(biāo)方式的市場運作，大大提高后來者的進入門檻，因此我們認為中國的龍頭地位未來5年仍將保持。

　　我們認為，日本離岸外包市場的潛力遠遠沒有被挖掘，未來5年的發(fā)包量有望增長6倍。

　　..與美國相比，日本離岸軟件外包還處于初始期，停留在軟件詳細設(shè)計與代碼轉(zhuǎn)換階段，基于IT的服務(wù)及業(yè)務(wù)流程離岸外包尚未真正開始。

　　IDC統(tǒng)計，2005年日本IT外包市場規(guī)模為164億美元，預(yù)測2009年將達222億美元。而2005年中國來自日本的軟件發(fā)包量為5.6億美元左右，僅占日本IT外包市場3.4%。我們預(yù)計，2010年中國對日外包將近40億美元，占比上升為16.7%。

　　我們認為，對日市場的增長主要受限于中國外包企業(yè)規(guī)模的發(fā)展速度，而非日本發(fā)包企業(yè)。日本東芝解決方案株式會社社長　川茂司，在今年東軟-東芝戰(zhàn)略合作十周年上就曾表示其實東芝還有很多業(yè)務(wù)想交給東軟，但是東軟沒有充足的人力。反觀日本，IT人員短缺、急需降低成本等因素依然存在；日本經(jīng)濟復(fù)蘇之后，刺激了電子消費、IT產(chǎn)業(yè)的快速增長，急需大量IT人才。新老因素的綜合作用必然加快日本離岸外包的步伐，而中國是最大受益者。

　　美國有意分流印度接包量，中國有望分享65億美元蛋糕

　　出于風(fēng)險防范的考慮，美國正考慮降低印度的接包比例，美國CIO雜志《2006全球外包指南》預(yù)計到2010年可降低20個百分點。根據(jù)IDC預(yù)測的2009年800億美元全球軟件外包份額推算，從印度轉(zhuǎn)移出來大約65億美元。

　　2004年中國對美軟件外包為8700萬美元，按IDC的預(yù)測，中國對美軟件外包2005-2010年將保持44.7%的CAGR，預(yù)計2010年達5.5億美元。我們認為，這5.5億訂單是有保證的，因為：

　　中國是除印度外最具競爭力的接包國。根據(jù)A.T. Kearney 2005年全球離岸軟件外包地區(qū)競爭力排名，中國僅次于印度，位列第二。

　　5.5億美元，這個數(shù)字很小。即使按09年的數(shù)字，5.5億也僅占美國從印度分流的65億美元的8.5%。

　　我們認為美國計劃從印度分流的主要原因如下：

　　風(fēng)險防范。美國的IT外包比較徹底，一旦外包出去后，對相應(yīng)的接包商依賴程度比較大。通過將部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到政治經(jīng)濟更穩(wěn)定的中國，一方面可避免印度整個國家的政局經(jīng)濟動蕩而帶來的風(fēng)險；另一方面，通過培養(yǎng)異國對手，增加接包商聯(lián)盟的難度，提高印度企業(yè)的危機感，更有利于保持美國的談判主動地位。

　　尋求更物美價廉的人才。

　　印度軟件外包的十年繁榮也帶來了軟件人員工資10%~15%/年的上漲(NASSCOM)。目前2-3年工作年限的印度軟件人員工資在7000~8000元/月，而中國員工則在4000~5000元/月，比印度低50%左右。

　　進入或擴大中國市場份額。相對印度，中國國內(nèi)市場吸引力是巨大優(yōu)勢。通過把部分業(yè)務(wù)分包到中國，與當(dāng)?shù)卣�府、合作伙伴建立關(guān)系，是跨國公司進入中國市場或擴大份額的一條捷徑。

　　產(chǎn)業(yè)互動，助推軟件外包到中國..我們認為，軟件外包或業(yè)務(wù)流程外包(BPO)都是屬于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，其“服務(wù)”的特點，決定了其轉(zhuǎn)移路徑受上下游產(chǎn)業(yè)的協(xié)作與互動的影響。

　　舉例如下：

　　軟件配套硬件。90年代末，電子、汽車等高科技制造業(yè)轉(zhuǎn)移到中國，從而帶動了消費電子軟件、汽車電子等嵌入式軟件發(fā)包到中國。我們認為，正是高科技產(chǎn)品軟硬件的緊密配合，使得后續(xù)軟件業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移水到渠成。

　　中國市場的巨大吸引力，促使大量跨國企業(yè)正在將其亞太研發(fā)、銷售、采購、物流等中心轉(zhuǎn)移到中國(例如最近流行的總部經(jīng)濟)。一方面，跨國公司中國機構(gòu)本身，需要大量軟件外包或BPO業(yè)務(wù)支持；另一方面，針對中國市場的產(chǎn)品服務(wù)改進(如本地化)也會產(chǎn)生大量外包機會。

　　未來5-10年，國內(nèi)軟件外包人員儲備足夠..既然訂單量足，那么我們來看看“產(chǎn)能”情況。我們認為，軟件外包兼具智力密集和勞動密集的特點，從目前業(yè)務(wù)來看，勞動密集性更為突出。

　　我們認為，中國軟件外包“產(chǎn)能”的關(guān)鍵在于：1)充足的勞動力2)強大的培訓(xùn)和管理能力。前者提供了“原材料”，后者保證合格的產(chǎn)出品。350萬比145萬，軟件人員供應(yīng)遠超過需求

　　目前中國軟件外包從業(yè)人員在7-8萬人左右，因單人產(chǎn)出波動不大，所以預(yù)計人員將和收入同比增長。按未來10年40% CAGR，預(yù)計2015年中國軟件外包從業(yè)人員為145萬人。

　　目前軟件外包新增人員主要來自于大學(xué)畢業(yè)生，我們可通過計算軟件相關(guān)大學(xué)畢業(yè)生數(shù)量來判斷供應(yīng)問題。教育部統(tǒng)計，2006年全國普通高校畢業(yè)生413萬人，2007年495萬。按軟件相關(guān)專業(yè)7%的比例，每年增加超過30萬人。不考慮畢業(yè)生繼續(xù)增加的情況下，以30萬/年增量計算，2015年累計供應(yīng)300萬人，那時中國軟件從業(yè)人員理論值將超過350萬(05年大約50萬人)。350萬比145萬，中國的軟件人員供應(yīng)遠遠超過需求。

　　我們認為，軟件外包企業(yè)對人才的吸引力在于外語的培養(yǎng)、參與國際化大型項目，甚至是薪水。隨著產(chǎn)業(yè)的成熟、國家政策的導(dǎo)向以及教育資源的傾斜(今年9月30日9部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于發(fā)展軟件及相關(guān)信息服務(wù)出口的指導(dǎo)意見》就是明確信號)，未來人才不是瓶頸。

　　培訓(xùn)環(huán)節(jié)中，外語不是軟件外包發(fā)展的障礙..對美外包，某些觀點一直認為英語是發(fā)展的障礙。但我們認為，國內(nèi)懂英文的大有人在，只是英語交流能力較弱。不過據(jù)我們了解，軟件外包有外語交流要求的員工主要是需求分析員(SA)、客服和項目經(jīng)理(PM)，僅占員工總數(shù)的10%-20%，大部分開發(fā)人員能看懂、書寫外語文檔即可，這個要求并不高。

　　而且讓我們欣喜的是，國內(nèi)軟件人員主力——“80年代”的英語口語水平有很大提高，而且國內(nèi)教育未來對英語會更加重視。我們相信，假以時日，外語交流對于軟件外包不是障礙。

　　截止2005年，中國軟件企業(yè)有17家通過CMM5認證，并建立了嚴格項目管理流程和質(zhì)保體系。在對多家外包企業(yè)調(diào)研的過程中，我們明顯感覺到“質(zhì)量”已深入人心。其實中國對日軟件外包多年的蓬勃發(fā)展，也側(cè)面證實了中國企業(yè)已經(jīng)得到對質(zhì)量要求最嚴格的日本客戶的認同。

　　我們認為，中國外包企業(yè)不斷做大的同時，其管理能力也在不斷提高。其實，不必過多擔(dān)心管理跟不上的問題，我們只要對比華為、中興等3、4萬人的優(yōu)秀企業(yè)，就會對此有信心。

　　規(guī)模、管理和項目經(jīng)驗是軟件外包企業(yè)成功關(guān)鍵..海外客戶具有明顯的“質(zhì)量敏感、價格不敏感”的特征，因此特別看重企業(yè)的規(guī)模實力、長期合作以及全方位服務(wù)的能力。我們認為，規(guī)模、管理和項目經(jīng)驗是軟件外包企業(yè)的致勝法寶。

　　較大的規(guī)模=企業(yè)有實力接大訂單+長期合作。外包具有勞動密集型特點，很多時候是人員“量”的要求。較大的規(guī)模對客戶意味著，接包商有足夠人員接大訂單、有資金實力到海外給客戶提供本地化服務(wù)、以及公司抗風(fēng)險能力強可長期依賴；良好的管理=質(zhì)量保證+成本控制。質(zhì)量是接包商立足之本，成本控制是利潤來源。外包企業(yè)管理的要點體現(xiàn)在質(zhì)量控制、流程優(yōu)化和人員管理上。印度軟件外包企業(yè)Top74都通過CMM5認證就是很好的例子；豐富的項目經(jīng)驗=更容易簽單。軟件外包的服務(wù)特性，要求接包商必須對客戶的專業(yè)領(lǐng)域、業(yè)務(wù)流程甚至是習(xí)慣偏好都要有深刻的理解，這必須通過長時間多個項目合作才能夠做到。其實，IBM、埃森哲、Infosys強大之處就在于對客戶業(yè)務(wù)的深刻理解以及豐富的項目經(jīng)驗知識庫，進而能夠給客戶當(dāng)老師做咨詢，客戶也更放心把訂單交給它們；未來5年，國內(nèi)企業(yè)相互競爭不激烈目前國內(nèi)競爭不激烈，大企業(yè)吃肉，小企業(yè)喝湯；目前雖然國內(nèi)外包行業(yè)集中度低，但企業(yè)間相互競爭并不激烈，我們認為這主要是供小于需。但值得注意的是，在大企業(yè)有大魚大肉吃的時候，小企業(yè)卻只有喝湯的份，日子并不好過。

　　對于目前行業(yè)集中度低的原因，我們認為在外包初期，由于大家都從零開始，大企業(yè)并不比中小企業(yè)優(yōu)勢明顯，因此都有機會拿到訂單。但隨著時間的推移，大企業(yè)在規(guī)模、管理方面的優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，而強大的資金實力也可到發(fā)包商所在地提供本地化服務(wù)，客戶開始向大企業(yè)傾斜，而且“跟風(fēng)效應(yīng)”則加劇了這種趨勢。

　　我們認為，未來的競爭激烈程度取決于供求數(shù)量對比和供求結(jié)構(gòu)情況，下面我們將從這兩方面分析。

　　未來5年，供仍小于求，競爭仍不激烈..新增接包商：雖然理論上中國可以做外包的公司多，但由于在規(guī)模、管理水平和項目經(jīng)驗方面欠缺，并不容易拿到訂單。國外客戶比國內(nèi)客戶更成熟，對質(zhì)量和長期合作更看重，對價格則不太敏感，這也使國內(nèi)企業(yè)慣用的“價格戰(zhàn)”失效。我們認為，比國內(nèi)IT服務(wù)高地多的進入門檻可有效把大量中小企業(yè)擋在門外，所以短期內(nèi)大量企業(yè)蜂涌入外包領(lǐng)域，導(dǎo)致競爭激烈的可能性較小。

　　存量接包商自身成長：國外企業(yè)對質(zhì)量要求的嚴格，讓國內(nèi)接包商意識到“質(zhì)量”的重要性。通過調(diào)研我們了解到，大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)都把保證質(zhì)量放在規(guī)模擴張前面，而且企業(yè)自身的人才儲備也適合預(yù)期訂單數(shù)量相關(guān)。

　　所以我們認為，已有的外包企業(yè)自身擴張速度，也不大會超過需求增速。

　　并購已經(jīng)開始，行業(yè)集中度不斷提高，也會弱化競爭激烈程度..對比印度外包市場格局，我們認為未來國內(nèi)外包行業(yè)集中度會不斷提高，而這個手段就是收購。2005年，海輝并購天海宏業(yè)和深圳科森、軟通動力收購聯(lián)合創(chuàng)新、中訊軟件宣布收購申軟等事件，已經(jīng)吹響了國內(nèi)軟件外包并購的號角。

　　從企業(yè)發(fā)展來講，我們認為有3點原因：

　　第一，“做大”是必須的。只有規(guī)模上去了，客戶才更放心與你長期合作，給你大訂單。而且軟件外包“數(shù)人頭”的特性，決定要拿大訂單必須需要足夠的人員；第二，收購是最快最有效的“做大”方法，在第一時間擴充自己的人員和客戶，形成新的利潤增長點；第三，對于中小企業(yè)，與其死去不如被收購。中小企業(yè)日子會越來越不好過(可看到印度3000多家小企業(yè)僅占5%的市場)，被收購就是最好的出路。

　　未來5年，不與印度正面交鋒，新興國家沖擊不大..我們認為未來幾年，對美外包與印度的大規(guī)模競爭還不會拉開序幕：

　　業(yè)務(wù)差異化，中國企業(yè)不與印度正面交鋒。中國對美業(yè)務(wù)基本以測試、本地化(漢語、日韓等雙字節(jié)語言)為主，而且從微軟、IBM等跨國公司在中國的分支機構(gòu)接包的比例相當(dāng)大，因此也就不與印度直面競爭。由于國內(nèi)對美業(yè)務(wù)很小(05年1億美元左右)，因此我們認為，未來幾年這塊市場仍然可滿足大部分國內(nèi)企業(yè)需求。

　　美國企業(yè)有意分流對印業(yè)務(wù)。如前所述，未來5年從印度分流出來的美國業(yè)務(wù)約65億美元。中國企業(yè)并不需要直接從印度那里虎口奪食，就可以滿足自己尚不大的胃口。

　　我們認為，近期對日外包中國龍頭地位仍難撼動。新興外包國家，如菲律賓、越南等雖然價格對中國有優(yōu)勢，但由于語言文化、人才儲備及政局穩(wěn)定等多方面的劣勢，也很難對中國造成較大沖擊。調(diào)研中多家企業(yè)的反饋也證實了我們的觀點。

　　印度的黃金十年造就了TCS、Infosys、Wipro等外包巨頭。從圖16最近5年的股價和凈利潤增長正相關(guān)性，我們可以推斷，外包業(yè)務(wù)的迅猛增長推動了公司股價的節(jié)節(jié)高升(由于我們選擇了印度公司在美國的股價表現(xiàn)，而且避開了1999-2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫的影響，所以從2001年開始算起)。

　　如前所述，中國目前類似10年前的印度，我們認為隨著東軟、網(wǎng)新等企業(yè)的快速成長和利潤的釋放，市場對中國外包企業(yè)的成長前景將會有更深刻的認識，股價也會相應(yīng)地不斷推高。

　　現(xiàn)階段中國軟件外包企業(yè)PE應(yīng)在40X以上..目前，以07年預(yù)測的EPS為準，印度軟件外包上市公司平均PE 22X，而TOP3企業(yè)的PE：TCS為22X，Infosys為29X、Wipro為27X。其中TCS在印度上市，而印度股市一直存在低估的現(xiàn)象。

　　我們認為，當(dāng)前中國軟件外包上市公司應(yīng)享有更高的PE。原因如下：

　　..未來5年，中國整個軟件外包產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度40%~50%要快于印度的20%~30%，類似10年前印度的黃金階段。

　　..印度的成功已經(jīng)為中國樹立了榜樣，從投資的角度來看，軟件外包這一模式的風(fēng)險已經(jīng)小了很多。

　　..中國軟件外包未來5年都會處于高速發(fā)展期，而且業(yè)務(wù)和利潤率都相當(dāng)穩(wěn)定，商業(yè)模式風(fēng)險較小，因此我們認為PEG估值法更為合理。對比印度的PEG 1.1X，我們給予中國企業(yè)1X PEG。由此推導(dǎo)出中國軟件外包行業(yè)上市公司的合理PE均值在40X~50X之間。

　　選擇股票的策略關(guān)注具有品牌、規(guī)模和管理優(yōu)勢的企業(yè)，或?qū)γ罉I(yè)務(wù)比重較大企業(yè)..已走過早期風(fēng)險期，具備優(yōu)秀的品牌、較大的規(guī)模和良好的管理，是我們選股的策略之一，這樣的A股企業(yè)如東軟。

　　..對美業(yè)務(wù)較高的毛利率和未來巨大市場空間，是軟件外包企業(yè)將來做大做強不可缺少的業(yè)務(wù)。對美業(yè)務(wù)比重較大的企業(yè)，我們認為從利潤率和未來潛力來看，都更具優(yōu)勢。因此這是我們選股的策略之二，這樣的A股企業(yè)如網(wǎng)新、中軟。

　　由于目前我們只調(diào)研了東軟和網(wǎng)新，這里僅列出這兩家公司。

　　行業(yè)內(nèi)重點公司簡析

　　G網(wǎng)新：買入

　　我們認為，網(wǎng)新未來最大看點是對美外包業(yè)務(wù)。其與眾不同之處在于1)

　　直接從道富等海外美國客戶拿單，具有20%額外利潤空間；2)背靠浙大，使網(wǎng)新具有相對優(yōu)秀人才儲備優(yōu)勢。

　　我們認為07年后網(wǎng)新對美外包的爆發(fā)增長，理由是：網(wǎng)新恒天有望年底重組完成、11月收購的Comtech將有大量貢獻及Microsoft有望成為重要戰(zhàn)略合作伙伴。

　　十一五期間，國內(nèi)脫硫市場容量600億。我們認為，未來3年，煙氣脫硫仍可為公司帶來大量利潤和現(xiàn)金，過度看淡此項業(yè)務(wù)太過悲觀。

　　預(yù)計2006~2008年EPS分別為0.149元、0.225元和0.27元，分別同比增長33.7%、50.8%和20%。給予“買入”建議。

　　我們認為，公司股價上漲的催化劑在于恒天重組的宣告完成或與Microsoft合作的進一步確定。

　　未來風(fēng)險主要在于：

　　網(wǎng)新并購Comtech后，是否能夠快速度過磨合期；..網(wǎng)新畢竟處于外包發(fā)展早期，經(jīng)營管理經(jīng)驗還不是特別豐富。

　　G東軟：持有

　　“持有”評級的前提是不考慮整體上市，因為集團資產(chǎn)注入的對價信息很難獲得，所以我們暫不考慮這部分影響。

　　作為國內(nèi)軟件外包第一品牌，未來3年公司軟件外包收入會持續(xù)40%以上的高速成長。與網(wǎng)新、中訊相比，東軟在人員規(guī)模、人均產(chǎn)出具有優(yōu)勢，但毛利率和凈利率處于劣勢。

　　雖然國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)打擊商業(yè)賄賂等政策不會減少國內(nèi)數(shù)字醫(yī)療設(shè)備剛性需求，但06、07年醫(yī)院投資增速將放緩。預(yù)計06-08年東軟醫(yī)療國內(nèi)業(yè)務(wù)將與行業(yè)同步，分別同比增長11%、9%和12%；得益于海外市場巨大空間和東軟產(chǎn)品的高性價比，預(yù)計出口業(yè)務(wù)未來3年保持30%高速成長。..預(yù)計2006~2008年EPS分別為0.275元、0.316元和0.442元，分別同比增長32.7%、15.2%和39.8%，給予“持有”建議。

　　未來風(fēng)險主要在于

人民幣升值影響。經(jīng)測算，人民幣對美元

匯率每漲0.5%，2007、2008年會降低凈利潤3.9%和3.93%。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。