王薇 招商證券

　　一、高速增長(zhǎng)的“十一五”鐵路投資是行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力

　　1.1“十一五”規(guī)劃充分突顯了鐵路的重要性

　　我國鐵路營(yíng)運(yùn)里程增長(zhǎng)比較緩慢，鐵路修建的速度相對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度而言，顯得相當(dāng)滯后，鐵路營(yíng)運(yùn)里程增長(zhǎng)也大大落后于公路和航空的增長(zhǎng)，鐵路在運(yùn)輸市場(chǎng)中的份額日漸下降，已成為中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要的制約瓶頸之一。

　　1978-2003年，中國GDP年均增長(zhǎng)率為9.3%，公路里程年均增長(zhǎng)率為3.07%，其中高速公路的通車?yán)锍棠昃�增長(zhǎng)達(dá)到了36.9%，而鐵路長(zhǎng)度年均增長(zhǎng)率僅為1.4%。鐵路發(fā)展落后最直接的原因在于鐵路投資嚴(yán)重不足，對(duì)鐵路的投資大大少于公路的投資。

　　對(duì)比“十五”規(guī)劃和“十一五”規(guī)劃建議，交通運(yùn)輸行業(yè)各細(xì)分行業(yè)在政策支持力度的排位上產(chǎn)生了較大變化。在“十一五”規(guī)劃中，鐵路投資在交通運(yùn)輸細(xì)分行業(yè)中排名第一，國家政策將鐵路的重要性提到了最高等級(jí)。與鐵路建設(shè)相比，公路建設(shè)增長(zhǎng)放緩，“十五”期間，我國共建成高速公路2.47萬公里，是“八五”和“九五”建成高速公路總和的1.5倍，而“十一五”期間，我國將新建高速公路也僅為2.4萬公里。

　　1.2“十一五”迎來鐵路投資的春天

　　中國《鐵路“十一五”規(guī)劃》06年10月正式發(fā)布，該規(guī)劃根據(jù)國家“十一五”規(guī)劃綱要和《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》編制，明確提出了未來鐵路發(fā)展的主要目標(biāo)和重點(diǎn)任務(wù)。

　　在“十一五”鐵路大投資的背景下，我國未來鐵路營(yíng)運(yùn)里程將加快增長(zhǎng)。至2010年全國鐵路營(yíng)業(yè)里程將達(dá)到9萬公里以上，“十一五”期間隱含的年復(fù)合增長(zhǎng)率將近4.17%；到2020年全國鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到10萬公里，2011年-2020年隱含的年復(fù)合增長(zhǎng)率將近2%。對(duì)比1978年-2005年1.53%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，都有較大的提高。

　　1.3“十一五”鐵路投資資金的分配情況

　　對(duì)鐵路的投資主要包括鐵路固定設(shè)備投資和鐵路移動(dòng)設(shè)備投資兩部分。鐵路固定設(shè)備投資主要包括：基本建設(shè)和更新改造，主要用于修建新線、新車站、既有線電氣化改造和提速等等，其目的在于增加鐵路線路通過能力。鐵路移動(dòng)設(shè)備投資主要包括：機(jī)車車輛購置費(fèi)和大修理費(fèi)，主要用于新購機(jī)車車輛和機(jī)車車輛大修理，其目的在于增加移動(dòng)設(shè)備的運(yùn)送能力。根據(jù)鐵道部“十一五”規(guī)劃，“十一五”期間鐵路固定資產(chǎn)投資將達(dá)到1.5萬億元，每年平均投入3000億元左右。我國對(duì)鐵路機(jī)車的購置金額計(jì)劃為2500億元，而“十五”期間我國對(duì)鐵路機(jī)車的購置金額還不到1000億元。這意味著未來5年我國對(duì)鐵路機(jī)車的年均需求增速接近30%。其余的1.25萬億元投資將用于土地、橋梁、路基、隧道、路軌、車站的建設(shè)以及控制、通訊與電力方面的投資，鐵路施工市場(chǎng)容量快速放大。

　　1.4潛力巨大的高鐵市場(chǎng)

　　1.4.1我國將建成世界最大規(guī)模的高速鐵路網(wǎng)

　　世界上修建高速鐵路的熱潮始于20世紀(jì)90年代中期，截止到2005年底，全世界投入運(yùn)營(yíng)的高速鐵路總里程已經(jīng)達(dá)到了6355公里。預(yù)計(jì)到2007年末，全球?qū)⑿陆ǔ筛咚勹F路3255公里。

　　相對(duì)于發(fā)達(dá)國家的高速鐵路網(wǎng)，我國的高速鐵路網(wǎng)目前還處于空白，“十一五”期間，我國將建成世界最大規(guī)模的高速鐵路網(wǎng)，7000公里客運(yùn)專線將超過目前全球高速鐵路總里程。到2020年，鐵路運(yùn)營(yíng)里程將從現(xiàn)在的7萬公里增至10萬公里，將建成時(shí)速200公里及以上的“四縱四橫”鐵路快速客運(yùn)通道，高速客運(yùn)專線總里程達(dá)到1.2萬公里，這意味著中國未來15年每年平均要建成800公里高速鐵路。如此大規(guī)模的高鐵網(wǎng)絡(luò)建設(shè)在世界上也是史無前例的。

　　1.4.2高鐵市場(chǎng)已經(jīng)啟動(dòng)，潛力巨大

　　為實(shí)現(xiàn)中國鐵路大發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，我國的高鐵市場(chǎng)已經(jīng)啟動(dòng)，規(guī)劃中的線路都在加緊建設(shè)之中。2005年已開工建設(shè)武漢至廣州、鄭州至西安、石家莊至太原、合肥至南京、合肥至武漢、北京至天津等9條線路。京滬高鐵也于2006年底前開工建設(shè)。

　　京滬高鐵是我國《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中投資規(guī)模最大、技術(shù)含量最高的一項(xiàng)工程，全長(zhǎng)約1318公里，設(shè)計(jì)時(shí)速350公里，總投資大約1600億元。這1600多億元投資，主要用于三塊：第一塊固定設(shè)施的建設(shè)，大約可占到京滬高鐵總造價(jià)的40%以上。第二塊移動(dòng)設(shè)備主要是指動(dòng)車組，其中涵蓋購買外國企業(yè)機(jī)車、動(dòng)車組核心技術(shù)的自主研發(fā)以及制造和維護(hù)費(fèi)用，這部分費(fèi)用大約可以占到總造價(jià)的35%以上；第三塊為控制、通訊與電力則主要指中央控制與列車控制以及列車通訊、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，大約可占到15%以上。高速動(dòng)車組采取了“1、2、7模式”，即10%整車引進(jìn)，20%散件組裝，70%實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化。

　　高鐵客運(yùn)專線由于全程封閉、橋梁、隧道眾多，施工難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通鐵路，線路的建設(shè)期大都設(shè)定在4-5年。我國高速鐵路建設(shè)的時(shí)間緊、任務(wù)重，到2009年，我國將迎來客運(yùn)專線投產(chǎn)的高峰期。客運(yùn)專線造價(jià)都在每公里1億元以上，按照鐵道部的“十一五”期間7000公里的線路規(guī)劃計(jì)算，對(duì)高速鐵路的投資在6000萬元以上，市場(chǎng)容量非常巨大。

　　1.5 2006年投資快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭已顯現(xiàn),07年-10年將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)

　　我國鐵路投資從2005年開始加速，2005年全國鐵路建設(shè)基本投資額為890億元，大大高于近幾年中國鐵路500億至600億元之間的投資額，同比增長(zhǎng)67.92%，也遠(yuǎn)高于2005年全國固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)率27.2%。2006年，鐵道部安排全年固定資產(chǎn)投資總規(guī)模為2250億元，其中基本建設(shè)投資規(guī)模為1650億元，更新改造投資規(guī)模為160億元，鐵路機(jī)車車輛購置和技術(shù)改造投資規(guī)模為440億元，06年的基本建設(shè)規(guī)模比05年又同比增長(zhǎng)了85.39%，實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006年1-9月，我國鐵路固定資產(chǎn)投資為1302.09億元，同比增長(zhǎng)了107%。

　　根據(jù)“十一五”期間對(duì)鐵路基本建設(shè)投資額1.25億計(jì)算，07年-2010年四年的年均鐵路基礎(chǔ)建設(shè)投資將達(dá)到2712億元左右，繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

　　二、行業(yè)處于景氣上升通道中

　　2.1行業(yè)位于鐵路產(chǎn)業(yè)鏈的中游

　　根據(jù)"十一五"規(guī)劃，我國鐵路業(yè)將進(jìn)入超常規(guī)發(fā)展階段，位于鐵路產(chǎn)業(yè)上游的主要是鐵路網(wǎng)建設(shè)，將先行獲得商機(jī)，主要包括路軌鋪設(shè)、工程機(jī)械、橋梁支座等。鐵路設(shè)備制造業(yè)位于鐵路產(chǎn)業(yè)鏈的中游，將隨后獲得大規(guī)模發(fā)展，而處于產(chǎn)業(yè)下游的運(yùn)輸業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)要等到2008年前后路網(wǎng)相對(duì)完善之后。

　　我國的鐵路設(shè)備制造行業(yè)主要包括鐵路機(jī)車車輛以及動(dòng)車組制造業(yè)、鐵路機(jī)車車輛配件制造業(yè)、鐵路專用設(shè)備及器材、配件制造業(yè)。

　　2.2盈利增加,行業(yè)處于景氣上升通道中

　　固定資產(chǎn)投資的大幅增加，帶動(dòng)鐵路裝備需求上升，從而大大提升了鐵路裝備行業(yè)的景氣度。06年鐵路設(shè)備制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與05年相比均出現(xiàn)較為明顯的提高，行業(yè)景氣度繼續(xù)提升。

　　06年1-9月，行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入512.44億元，同比增長(zhǎng)19.57%。銷量的大幅增長(zhǎng)導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)劇增，而行業(yè)毛利率水平達(dá)到14.11%，同比增長(zhǎng)了0.74%，顯示行業(yè)的盈利水平增加，行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度大大高于銷售收入的增速。06年1-9月的行業(yè)利潤(rùn)總額為129.71億元，同比增長(zhǎng)78.97%。行業(yè)銷售利潤(rùn)率日漸提高，06年1-9月的數(shù)據(jù)達(dá)到2.53%，相比較05年同期的1.69%得到極大改善，同比增長(zhǎng)49.7%。06年1-9月的資金利潤(rùn)率為1.83%，比去年同期的1.14%也提高較多。鐵路裝備制造業(yè)投資回報(bào)率提高，虧損企業(yè)的比例也繼續(xù)呈下降趨勢(shì)。

　　在鐵路投資大幅增加以及原材料價(jià)格仍處于較低位運(yùn)行的情況下，我們判斷行業(yè)整體07年仍處于景氣上升通道中，未來高成長(zhǎng)可期。

　　三、鐵路設(shè)備制造行業(yè)重點(diǎn)子行業(yè)分析

　　3.1車輛配件行業(yè)-更新?lián)Q代引致收入增長(zhǎng)提升盈利空間

　　3.1.1收入增長(zhǎng)主要來自配件更新?lián)Q代

　　在鐵道部《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》以及“十一五”規(guī)劃的指導(dǎo)下，我國鐵路行業(yè)將實(shí)現(xiàn)跨越式大發(fā)展。提高鐵路運(yùn)力最主要的方式有四種，包括新建鐵路營(yíng)運(yùn)里程、客貨分離、提速、重載。其中提速重載是提高鐵路綜合運(yùn)輸能力的重要方式。

　　提速重載改造將加速鐵路車輛的更新?lián)Q代和推動(dòng)對(duì)相關(guān)零配件需求的增長(zhǎng)。我國在進(jìn)行新車制造的同時(shí)還要對(duì)原有30萬輛車進(jìn)行提速改造，即每年還需完成7-10萬輛貨車的改造。

　　車輛更新改造帶動(dòng)了車輛配件的需求，要完成對(duì)30萬輛車的改造，需要更換1/3的軸，即需要更換約40萬根軸。04年改造速度較慢，05年開始改造的速度逐步加快。綜合來看，隨著08年改造車的基本完成，國內(nèi)對(duì)貨車的市場(chǎng)需求將較07年又有明顯增加，車軸的市場(chǎng)容量也也將明顯擴(kuò)大。

　　提速重載改造加快了車輛配件的更新?lián)Q代，使得行業(yè)銷售收入大幅增長(zhǎng)，06年1-9月，行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入105.49億元，同比增長(zhǎng)率達(dá)到約40%。

　　3.1.2更新?lián)Q代提升利潤(rùn)水平

　　車輛重載、提速改造帶動(dòng)了對(duì)車輛配件的需求，改造車輛對(duì)配件的要求也相應(yīng)提高。隨著產(chǎn)品檔次的提升，產(chǎn)品售價(jià)也隨之提高。鐵道部06年已經(jīng)全面采用70噸級(jí)的貨車(C70)

　　替代原來60噸級(jí)的貨車(C64)，與之相配套的RE2B車軸也逐漸替代原來的RD2車軸，RE2B軸的售價(jià)達(dá)到4300元/根，比RD2軸單價(jià)高約500元/根。轉(zhuǎn)8A轉(zhuǎn)向架彈性元件已經(jīng)逐步退出主導(dǎo)市場(chǎng)，銷售價(jià)格約為1360元/套，而最新的K6轉(zhuǎn)向架彈性元件價(jià)格達(dá)到5000元左右。

　　配件產(chǎn)品品種的更新?lián)Q代，提升了產(chǎn)品價(jià)格和利潤(rùn)空間，促使相關(guān)制造企業(yè)利潤(rùn)率提升，從而提高行業(yè)的景氣度。06年1-9月，車輛配件行業(yè)銷售利潤(rùn)率達(dá)到4.78%，與05年同期的3.49%相比，提高了1.29個(gè)百分點(diǎn)。06年1-9月行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額達(dá)到5.05億，而05年1-9月才實(shí)現(xiàn)了2.64億元，同比大幅增長(zhǎng)了91.09%。

　　3.1.3 07年國內(nèi)車軸市場(chǎng)容量增長(zhǎng)有限，待08年后需求將繼續(xù)擴(kuò)大

　　03年前國內(nèi)火車車軸行業(yè)市場(chǎng)需求維持在16萬根左右，其中新增鐵路車輛形成的車軸年需求約為14萬根，另外2萬根用于車輛的修理和改造。隨著近幾年鐵路投資的增加，以及舊車提速、重載改造的需求影響，車軸市場(chǎng)容量在不斷擴(kuò)大。

　　新增鐵路營(yíng)業(yè)里程帶動(dòng)新造車的需求增長(zhǎng)，從而使得車輛保有量增加，并帶來車軸的需求。

　　04年的新車招標(biāo)量?jī)H為2.3萬輛，而05、06年的新車招標(biāo)量分別達(dá)到3.92萬輛和3.75萬輛，改造車分別為7萬輛，兩年新車引致的年車軸需求量都超過了15萬根。綜合新舊車的車軸需求，05、06年的車軸需求量分別達(dá)到了26萬根和25.6萬根。

　　2007年根據(jù)鐵道部對(duì)貨車的初步招標(biāo)計(jì)劃，新車招標(biāo)數(shù)約為4.1萬輛，仍將改造7萬輛車，再加上機(jī)車和客車的車軸需求，合計(jì)車軸需求將為27萬根左右，市場(chǎng)容量增長(zhǎng)有限。但隨著國內(nèi)對(duì)新車需求量的提高，車軸需求將繼續(xù)擴(kuò)大。

　　3.2貨車制造行業(yè)-需求啟動(dòng)滯后于配件行業(yè)

　　3.2.1未來2-3年競(jìng)爭(zhēng)格局仍較穩(wěn)定

　　我國鐵路貨運(yùn)車輛的整車生產(chǎn)廠家一直維持在18家，15家為鐵道部路內(nèi)企業(yè)，隨著2002年北車集團(tuán)和南車集團(tuán)相繼成立，哈爾濱車輛廠等8家鐵路車輛生產(chǎn)企業(yè)整體進(jìn)入北車集團(tuán)，株洲車輛廠等7家鐵路車輛生產(chǎn)企業(yè)整體進(jìn)入南車集團(tuán)。另外有3家路外企業(yè)，是原兵器部下屬軍轉(zhuǎn)民企業(yè)。鐵路貨車制造行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)者市場(chǎng)占有率比較平均，根據(jù)2001年至2003年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，各鐵路貨車企業(yè)的市場(chǎng)占有率差異不大，前五位企業(yè)市場(chǎng)占有率合計(jì)僅為48.4%，南車集團(tuán)合計(jì)占有率為39.52%，北車集團(tuán)占有率為42.15%，軍工企業(yè)合計(jì)18.33%。政府對(duì)進(jìn)入鐵路車輛行業(yè)的限制比較嚴(yán)格，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者格局一直相對(duì)穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大量新進(jìn)入者。

　　近年隨著政府逐步放開對(duì)民營(yíng)企業(yè)的認(rèn)證門檻，行業(yè)已向系統(tǒng)外企業(yè)開放，部分民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)開始進(jìn)入貨車車輛的生產(chǎn)制造領(lǐng)域，05年9月濟(jì)南東方新興車輛有限公司被鐵道部批準(zhǔn)生產(chǎn)制造部分貨車車型，中集集團(tuán)也正在爭(zhēng)取集裝箱平車的生產(chǎn)許可證，但新進(jìn)入者形成有效競(jìng)爭(zhēng)尚待時(shí)日，短期內(nèi)不會(huì)對(duì)現(xiàn)有廠家造成實(shí)質(zhì)影響。等到新進(jìn)入者漸成氣候，將會(huì)加劇行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)，但也將有助于提升行業(yè)的效率。

　　3.2.2 07年仍以改造車為主，需求08年以后釋放

　　自1999年以來的6年間，我國貨車新造車輛一直穩(wěn)定在2萬臺(tái)-3萬臺(tái)之間，相對(duì)較為穩(wěn)定，年均增長(zhǎng)率5%左右，自02年開始逐年有所下降，受國家鐵路投資的影響，2005年貨車新造數(shù)量開始回升，達(dá)到約4萬輛。2006年我國對(duì)鐵路機(jī)車新車購置和舊車改造的投資計(jì)劃為440億元，與05年的264億相比又有了較大的提高，但新增投資主要用于高速客車動(dòng)車組和大功率重載機(jī)車，對(duì)貨車的投資增加有限，再考慮到貨車單價(jià)的提高，06年新造車的數(shù)量較05年將略有下降。下圖顯示我國鐵路貨車產(chǎn)量自05年回升以后未有明顯增加，需求啟動(dòng)并不十分明顯。

　　同時(shí)國家對(duì)鐵路的貨車投資，近幾年主要以改造車為主，將對(duì)原有30萬輛車進(jìn)行提速改造，改造限制了對(duì)新車的生產(chǎn)，07年仍將繼續(xù)改造7萬輛車，預(yù)計(jì)08年將完成對(duì)大部分車的改造，屆時(shí)新造車的需求將會(huì)大量釋放。

　　3.2.3收入增速明顯低于配件業(yè)

　　受到改造車的影響，06年新造車的需求未有大量釋放，我國鐵路車輛制造業(yè)的收入增長(zhǎng)速度與鐵路車輛配件業(yè)相比，也處于明顯落后的狀態(tài)。06年1-9月，配件業(yè)收入達(dá)到105.49億元，同比增長(zhǎng)39.97%，而車輛制造業(yè)的銷售收入為2292.31億元，僅同比增長(zhǎng)了13.97%。

　　3.3客車制造行業(yè)-擁有高速技術(shù)者為王

　　3.3.1客貨分離帶來發(fā)展機(jī)遇

　　我國將建成世界規(guī)模最大的高速鐵路網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)客貨分離是“十一五”規(guī)劃的一個(gè)主要目標(biāo)，使得我國對(duì)高速客車的市場(chǎng)需求巨大，給我國客車制造業(yè)帶來發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)我國《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，到2020年將建成12000km高速客運(yùn)專線，客運(yùn)專線旅客列車運(yùn)行最高時(shí)速達(dá)200km以上。并且將實(shí)現(xiàn)客車車輛升級(jí)換代，時(shí)速200公里及以上動(dòng)車組實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化。

　　根據(jù)規(guī)劃，2006年底前需要購置140列時(shí)速超過200km/h的動(dòng)車組，投資總額超過300億元。2010年底前將有700列動(dòng)車組投入運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)京廣線以東地區(qū)”動(dòng)車化”,速度等級(jí)逐步提高到300km/h，而且在前期引進(jìn)消化吸收基礎(chǔ)上由國內(nèi)廠家自行開發(fā)、設(shè)計(jì)、制造。到2020年，需求總量不小于2400列。鐵路客運(yùn)的持續(xù)提速、路網(wǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和客貨分離，為國內(nèi)鐵路車輛制造業(yè)的發(fā)展提供了巨大的市場(chǎng)空間。

　　3.3.2競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)定

　　我國客車和機(jī)車現(xiàn)有生產(chǎn)能力為年產(chǎn)內(nèi)燃機(jī)車1100臺(tái)，電力機(jī)車350臺(tái)，客車3200輛。

　　目前擁有生產(chǎn)及維修資質(zhì)的廠家主要有11家，分別隸屬于南車集團(tuán)和北車集團(tuán)，其中有生產(chǎn)能力的主要有4家。行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，但優(yōu)劣勢(shì)企業(yè)差距較大，隨著市場(chǎng)向高端發(fā)展，市場(chǎng)份額將逐步向少數(shù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。

　　3.3.3擁有高速技術(shù)者為王

　　鐵路客運(yùn)專線和高速鐵路的建設(shè)對(duì)鐵路客車提出了高速度、高質(zhì)量、高檔次的要求，行業(yè)內(nèi)三大龍頭企業(yè)(南方四方機(jī)車、長(zhǎng)春客車公司和唐山機(jī)車廠)，依靠政府買單，分別引進(jìn)了日本川崎重工、法國阿爾斯通和德國西門子成熟的動(dòng)車組設(shè)計(jì)和制造技術(shù)，采用10%整車引進(jìn)、20%散件組裝、70%國產(chǎn)的方式，打造國產(chǎn)200km/h以上鐵路動(dòng)車組的制造品牌。

　　這三家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的升級(jí)換代，在行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)明顯。擁有高速技術(shù)的公司將成為這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的勝出者和獲益者。