1、我們認(rèn)為，市場(chǎng)曾經(jīng)對(duì)于電氣設(shè)備行業(yè)的周期性估計(jì)不足，給予了過(guò)高的PE水平。市場(chǎng)可能有以下誤區(qū)：1、誤以為一次、二次設(shè)備廠商(輸配電及控制設(shè)備廠商)產(chǎn)品只賣(mài)給電網(wǎng)，不賣(mài)給電源項(xiàng)目(含電源外送，電網(wǎng)未來(lái)五年的投資增長(zhǎng)率有保證，平均15%/年左右，電源則在走下坡路，08-10年的年平均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)跌至8%左右)；其實(shí)不然，電源項(xiàng)目、其它固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目(工礦、交通、水利、基建等)對(duì)輸配電的需求也不少。從開(kāi)關(guān)、變壓器的情況來(lái)看，電網(wǎng)與其它客戶的比重大致為1-1.2：1左右；2、只看到目前銷售收入、利潤(rùn)的增長(zhǎng)，毛利率相對(duì)較為穩(wěn)定，沒(méi)看到本行業(yè)在建及擬建產(chǎn)能多，一年后供需形勢(shì)可能變化較大；3、只看到今年電網(wǎng)、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速之高，沒(méi)看到它們是不可持續(xù)的；未來(lái)幾年，固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)回落到20%下方，電網(wǎng)投資增速在14-15%左右。兩大電網(wǎng)公司08年之后的年收入增長(zhǎng)速度會(huì)回落到8-12%左右，這有如天花板、緊箍咒，會(huì)限制電網(wǎng)投資增速的過(guò)快增長(zhǎng)。

　　今年以前的電網(wǎng)建設(shè)成本目前明顯過(guò)高，已受到有關(guān)部門(mén)的重視，開(kāi)始了集中招投標(biāo)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年會(huì)明顯降低，如同電源建設(shè)成本過(guò)去幾年的表現(xiàn)�！笆�五”期間投產(chǎn)的火電工程單位概算從2001年的每千瓦5000元左右下降到2004年的4000元左右，單位決算從4800元左右下降到3600元左右。我們認(rèn)為，若嚴(yán)格進(jìn)行集中招投標(biāo)，且把反商業(yè)賄賂措施做到位，配電網(wǎng)的建設(shè)成本有10%以上的下調(diào)空間。

　　2、估值水平。除開(kāi)一些周期性非常明顯的公司，我們建議采取的相對(duì)估值方法為，取海外成熟市場(chǎng)工業(yè)電氣設(shè)備外國(guó)公司的PE水平(22倍)及內(nèi)地上市公司07、08年前后的EPS，得到定價(jià)后，考慮時(shí)間價(jià)值，按12%/年的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率折現(xiàn)到當(dāng)前。它相當(dāng)于對(duì)2008年ESP取17-18倍PE，對(duì)2007年EPS取20-25倍PE。周期性明顯的電力鍋爐股則對(duì)2006年EPS取9-11倍PE，其它電站設(shè)備股11-12倍。

　　四、2007年行業(yè)投資策略

　　展望2007年，我們繼續(xù)給予電氣設(shè)備行業(yè)“跟隨大市”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)各子行業(yè)中，景氣度持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的是超高壓輸變電設(shè)備及二次設(shè)備行業(yè)。因?yàn)椋?、“

十一五規(guī)劃”期間，我國(guó)電網(wǎng)投資的重點(diǎn)主要有三：(一)、跨區(qū)域電網(wǎng)建設(shè)(包括論證中的特高壓輸電工程)；(二)、電源外送工程；(三)、大中城市的電網(wǎng)改造建設(shè)。從我國(guó)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，電網(wǎng)投資總金額中，有55%左右用于110kV及以下電網(wǎng)投資(含城網(wǎng)、農(nóng)網(wǎng)和縣城電網(wǎng)建設(shè)和改造等)，45%左右用于110kV以上輸電網(wǎng)的建設(shè)。

　　“十一五規(guī)劃”期間，110kV以上輸電網(wǎng)的建設(shè)投資比重預(yù)計(jì)會(huì)有所上升。2、超高壓輸變電設(shè)備(高壓開(kāi)關(guān)、高壓大容量變壓器)的競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻較高，有能力生產(chǎn)的民族廠商數(shù)量有限，上市公司中的主要受益者為許繼電氣、天威保變、平高電氣、特變電工。另外，建議重點(diǎn)關(guān)注新能源設(shè)備制造商(光伏電池制造商、風(fēng)力發(fā)電機(jī)組制造商等)。

　　主要電氣設(shè)備子行業(yè)的領(lǐng)先上市公司

　　我們對(duì)本行業(yè)內(nèi)多數(shù)上市公司(平高電氣、天威保變、特變電工等)未來(lái)一兩年內(nèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為看好，但可惜目前價(jià)格較高。請(qǐng)見(jiàn)表5。我們調(diào)高了特變電工、天威保變、國(guó)電南自的評(píng)級(jí)至“持有”，維持上電股份“持有”評(píng)級(jí)，原因分別是：特變，業(yè)務(wù)多元、民營(yíng)機(jī)制，變壓器龍頭企業(yè)；天威，參股光伏電池企業(yè)英利公司；南自，明年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)繼續(xù)激烈，仍會(huì)壓低毛利率，但變頻器及電站環(huán)保業(yè)務(wù)有望取得較大發(fā)展；上電股份PE低于香港上市的上海電氣，有整體上市可能。

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