中信證券 胡浩

　　封閉式基金是一座遠未枯竭的金礦，等待我們進一步深挖。被壓抑的大規模分紅預期、提前轉開放的預期、大盤藍籌王者歸來、投資者情緒等因素將推動折價率持續向下修正，樂觀地估計，現在買入封閉式基金，四月份以前可以實現30%以上的收益。讓我們大膽進場買封閉式基金吧！

　　自1998年3月，國內開始發行封閉式基金，第一批為金泰和開元；此后，興華、安信、裕陽等陸續發行，它們的規模大都在20億份以上，這便是所謂的大型基金。從1999年9月開始，國家清理整頓《暫行辦法》出臺前運行的舊式基金，改制并上市，這便是所謂的改制基金，它們的存續期短，規模小。目前，除已經轉型的興業和同智外，市場上還剩下52只封閉式基金共807億份，其中大型基金655億份，為封閉式基金的主流品種。

　　從早期的風光無限到中期的備受冷落

　　在基金業的發展早期，封閉式基金為市場的主流品種。二級市場上，封閉式基金作為一種嶄新的投資品種，受到了證券市場的瘋狂追捧，高溢價現象持續出現，如基金興華。基金管理上，不僅國內A股處于持續的牛市行情，而且，早期的封閉式基金享有新股配售特權，使得封閉式基金可以較為容易地實現高投資回報率，這也進而推動了封閉式基金二級市場持續走強。以編制最早的中信基金指數與跨滬深市場的中標300相比較，從2000年1月1日至2002年7月31日，前者上漲20.03%，后者僅上漲11.67%。

　　1999年10月，國務院批準保險公司以機構投資者的身份進入基金市場，2001 年3 月，放開了保險公司投資封閉式基金的比例，從而逐漸改變了封閉式基金的持有人結構，使得持有人結構呈現“機構化”的特征——前十大持有人持有封閉式基金長期穩定在30%左右，而保險公司的持有份額則長期穩定在20%以上，近兩年更是達到30%以上。另一方面，從2002 年6 月起，

開放式基金迅速成為基金業發展的主流，同時因取消封閉式基金持有人的市值配售權、基金管理公司內部資源向開放式基金傾斜等因素，封閉式基金逐漸被“邊緣化”，對投資者的吸引力大不如前。在封閉式基金逐漸“邊緣化”的同時，作為主要投資者的保險公司在經歷了2002 年投資封閉式基金的慘痛經歷后，也逐漸對封閉式基金市場失去了熱情，將投資重點轉向了開放式基金。這便使得封閉式基金在發展中期逐漸淪為市場的“棄嬰”，直接表現為折價率持續高啟，流動性越來越差。從2002年8月至2004年11月，封閉式折價率從4%一路上漲到35%.

　　04年11月開始一段持續的價值回歸行情——從改制基金到大型基金

　　面對封閉式基金的持續高折價率問題，保險公司等主要投資者很早就提出了制度創新的想法，其中就包括“封閉轉開放”、半開放等。2003年11月，基金銀豐的持有人王源新、嚴國華及其法律顧問宋一欣律師一同走進了銀河基金管理公司，向銀河基金提議盡快召集持有人大會，討論轉換基金類型的問題。這些事件的開展推動了封閉式基金的持續討論，許多人士參與進來包括社會學者、券商研究機構、新聞工作者等。2004年11月，中信證券研究部首次召開了“封閉式基金制度創新及投資價值研討會”，推出兩個重要報告——《封閉式基金折價率分析及制度創新》和《封閉式基金——弱市下浮現投資價值》，得到與會人員的廣泛認同，并由此引發新的討論。由于當時國內A股市場處于低迷格局中，市場更多地關注即將到期的改制基金的套利價值，從2004年11月到2005年7月，小型(改制)基金持續走強，遠遠領先于同期中標300指數，而大型基金則仍然深陷淤泥之中，無人喝彩。

　　此后，隨著

股權分置改革的持續進行，國內A股市場逐步走出低迷，封閉式基金也跟隨大盤持續上揚，但小型基金的走勢在大部分的時間內仍然強于大型基金。事情的轉機發生在進入9月份以后，國內A股市場進入大盤籃籌時代，銀行、地產、鋼鐵、石化等大盤籃籌股表現出色，引領大盤不斷沖擊高點。與此同時，興業和同智相繼完成了轉型操作，證監會也在推動封閉式基金的分紅改制。作為長期被低估、平均折價率達到40%的大型基金，它們很快就吸引了場外資金的進入。大型基金漲勢如潮，成為了大盤籃籌時代的寵兒。

　　一座亟待深挖的金礦——繼續買入封閉式基金

　　雖然封閉式基金尤其是大型基金已經上漲了較大的幅度，但我們認為，身為“金礦”的封閉式基金并沒有被挖盡，它等待市場的進一步深挖。理由有以下五個：

　　一、衍生品提升封閉式基金的市場地位

　　指數期貨出臺后，封閉式基金可以作為指數期貨套利活動中的現貨替代品，它可以緩解市場上沒有跨滬深兩市場ETF的難題；融資融券中，與國債一樣的80%的抵押率提升封閉式基金的籌碼價值。當投資者明白原來封閉式基金還有如此功能時，便是封閉式基金市場地位進一步提高時，其流動性障礙將永遠成為過去！

　　二、被壓抑的大規模分紅將引發新一輪的行情

　　在管理層的推動下，各大基金公司紛紛修改旗下封閉式基金契約中的分紅條款，為多次分紅掃清了制度障礙。由于在2006年下半年，封閉式基金并沒有分掉多少紅利，所以，封閉式基金身上存在著大規模的被壓抑的分紅。我們認為，明年四月份前，封閉式基金將在管理層的監督和投資者(尤其是保險公司)的推動下演繹大規模分紅事件，投資者不僅可以獲得“落袋為安”的快感，而且，可以獲得分紅增厚折價率從而再次推動價格上漲的“折上返券”。無疑，被壓抑的大規模分紅將引發新一輪的行情。

　　三、四方博弈隱藏提前“轉開放”的預期

　　如果把大型基金的高折價率看作一個社會問題的話，那么它可以看作投資者、基金管理公司、監管層和社會輿論媒體等多方博弈的市場，主要關聯方有投資者，基金管理公司，證監會和社會輿論，其中：1)投資者是“轉開放”的推動者和憧憬者，他們是最熱情的，也是最希望封閉式基金提前轉型的；2)基金公司是“轉開放”的中立者，他們的態度取決于自身的資產管理規模、戰略規劃及外部投資者的推動、監管層的意見，在過去的一年內，許多基金公司通過發行新基金和高分紅促銷等措施實現了資產規模的大飛躍。這使得部分資產規模較大的基金管理公司可能迎合投資者的意愿，啟動大型基金的“封轉開”；3)證監會是規則的制定者，他們關心的是投資者的利益、基金公司的利益、基金業的穩定、證券市場的穩定等。目前，國內A股市值大大提高，而且，新基金大規模發行，此雙重規模的擴大使得“轉開放”對市場的預期沖擊越來越小。因此，不排除監管層出臺相關的封閉式基金制度創新規則，讓市場自主選擇現存封閉式基金的未來方向。4)社會輿論是封閉式基金“轉開放”的鼓動者，他們看重“封轉開”的新聞價值和社會影響力，堅持認為封閉式基金的高折價率是一種不合理的現象，損害了投資者的利益，應該采取制度創新的辦法予以消滅。綜合分析，我們認為，大型基金存在提前轉開放的可能性。如果提前轉開放，將帶來巨額的套利收益，折價率將迅速降低。

　　四、大盤藍籌王者歸來

　　從今年9月份開始，股權分置改革期間被壓抑多時的大盤藍籌股集體爆發，上演了一出王者歸來的大戲，寶鋼股份、招商銀行、萬科地產、中國石化、長江電力、中國國航、

中國聯通、大秦鐵路等紛紛走向了持續上漲之路。根據中信證券研究部的研究，業績預期提升和估值優勢是推動大盤藍籌股上漲的主要原因，道瓊斯指數創出新高是藍籌行情的導火索，指數期貨的即將出臺則是藍籌行情走向深入的助推器。我們認為，國內股市正進入大盤藍籌時代。

　　五、流動性不是問題→兌現不是問題

　　如果在過去，我們會說，封閉式基金的流動性太差，進場和退場都需要付出較高的沖擊成本，而且，我們還會說，封閉式基金套現已實現收益也需要付出較高的沖擊成本，前者便是我們通常所說的封閉式基金本身的“流動性”障礙，后者是我們通常所說的“兌現分紅”障礙或者“兌現折價率”障礙。

　　可是現在，市場環境發生了巨大的變化，一方面，投資者漸趨一致地認識到封閉式基金的投資價值，熱情高漲，使得交投十分活躍；另一方面，國內A股市場的市值規模提高了許多，新發基金也帶來了巨量的進場資金。此外，指數期貨和融資融券的推出將提升封閉式基金的籌碼價值。因此，我們認為，流動性已經不是問題，兌現已經不是問題。

　　總而言之，我們認為，在多種因素推動下，折價率將持續向下修正，折價率將不斷縮小，甚至可能出現封基發展早期的溢價現象。也許，溢價將重現江湖！讓我們大膽進場買封閉式基金吧！

　　挖礦策略與預期收益

　　討論完封閉式基金的投資價值，讓我們繼續探討如何挖掘這座金礦？首先，我們應該明確封閉式基金的四大看點，那便是：1)大規模分紅預期；2)提前轉開放預期；3)大盤藍籌王者歸來；4)折價率繼續向下修正。因此，我們挖金礦的出發點應該是：1)高折價率；2)高凈值(代表高分紅預期)；3)管理規模大的基金公司(提前轉開放意愿強)；4)近期運作狀況(定量數據分析和定性的信息調研)。

　　我們建議投資者主配大型基金，強力推薦“封基五虎”——泰和、裕陽、天元、普惠、景福。以我們樂觀的估計，現在買入封閉式基金，四月份以前可以實現30%以上的收益，如果持有兩年，可以實現年化20%以上的收益。

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