在今日投資強勢行業排名中，水運業排名持續上升至第4位�？傮w來說，看好干散貨運輸和油輪運輸，看淡集裝箱班輪運輸。干散貨運輸市場，最看好特種貨物運輸和小靈便船運輸。短期來說，看好亞洲的干散貨運輸，中期看好干散貨和油輪運輸。
中信證券 于軍 謝從軍
干散貨運輸：需求旺盛，運價走高
1、“中國因素”仍將對需求量起決定作用
前幾年由于“中國因素”的推動，干散貨市場處于繁榮時期。但是在2005年干散貨市場出現了大幅回調，主要原因是我國的宏觀調控影響使得大宗貨物進口增速顯著放緩。在2006年年初的時候，市場普遍預測干散貨市場將持續大幅下滑，而目前的情況來看，市場需求遠好于年初的悲觀預期，出現了見底回升態勢。
從需求方面來看，全球干散貨運輸的格局依然沒有變化。預計全球2006年新增干散貨運量9000萬噸，其中鐵礦石新增4000萬噸，煤炭新增2100萬噸。新增量主要來自鐵礦石。而今年我國進口鐵礦石增量大約4000萬噸，基本上全球新增鐵礦石運量全部被中國消耗。中國的鐵礦石進口是干散貨市場的最大驅動力。預計未來全球干散貨運力的年增速在3-5%之間，其中以中國的鐵礦石和煤炭的進出口帶來的增長使得其增速高于干散貨的平均增速。
2、新船交付趨于放緩，三大船型供需基本平衡
從供給方面來看，2005年全球干散貨船實際運力增長為7%，使得05年年底和06年初的BDI運價指數走低。預計2006-08年新船交付量較2005年有所回落，運力增速分別為6%、3.9%和2.4%。運力增長基本與預測運量增長趨于一致，甚至在保守預測下，2007年將有一個好的反轉。
好望角型船運輸市場。到2005年底，世界好望角型船隊有711艘、1.17億載重噸。好望角型船新船訂單相當于好望角型船隊的32%是相當高的，雖然2/3訂單要到2007年或2007年以后才交船。但由于鐵礦石貿易增長大約7%，市場運力供求平衡仍然相當緊，超過1200萬載重噸新船將于2006年交付使用，使得運力供應方面有可能過剩。
巴拿馬型船運輸市場。到2005年底，世界巴拿馬型船隊有1209艘、8720萬載重噸。新船訂單相當于巴拿馬型船隊15.1%，其中490萬載重噸將在2006年交付使用，來自運力供應方面的壓力沒有好望角型船那么嚴重，但是同樣面對的問題是：貨運量的增長一直比較緩慢，特別是動力煤。
靈便型船運輸市場。到2005年10月1日為止，世界靈便型船隊包括1367艘、6630萬載重噸的大靈便型船以及2769艘、7440萬載重噸的小靈便型船。
3、BDI運價指數將繼續走高
國際干散貨市場2001年10月份BDI指數下跌到845點，為全年的最低點。2002年指數稍微有些上揚，但漲幅不大，年底收于1731點。2003年下半年，出現大幅度上漲，10月份飆升到4470點，年底收于4467點。2004年保持良好的增長勢頭，全年最高點達到6101點，年底收于4438點。承接2004年的強勢，2005年的國際干散貨運輸市場以高位起步，4月中旬出現大跌，到2005年底波羅的海綜合運價指數報收于2407點。全年BDI平均3371點，比2004年的4512點低1141點。2006年的走勢是前低后高，自6月份以來穩定在4000點以上。
隨著07年新船交付速度的減慢，市場供需將趨于平衡，波羅的海干散貨指數將會在07年上升10%，預計BDI將在2500-4500之間波動，全年平均將在3300點左右。2008年之后仍將保持上升趨勢，預計BDI年均增速約為4-10%。
油輪運輸：行業穩定，“國油國運”
1、油運市場供需近期趨于平衡
目前全世界范圍內在建的數量較多，從運力增長統計來看，2005年、2006年油輪市場運力供給增長幅度較大，遠遠超過需求增長。04年基本為本輪世界經濟增長高點，海運石油周轉量增長也僅為2.19%。在世界經濟增長速度放緩的情況下，2005年、2006年海運石油周轉量增速應不會超過2004年水平。據CLARKSON的油船交貨統計來看，2005年、2006年油輪市場新船交付運力增長為7.35%和7.37%，實際運力增長為6.45%和6.7%。
由于全球石油儲量和消費之間的地域跨度很遠，使得長距離運輸的比例增加將導致對油輪運力的需求，預計可增加運量需求1-2%之間。同時，由于新船交付將可能有限、以及淘汰單殼油輪和拆解船加速等因素，將減少運力供給。因此，初步判斷，油輪運輸市場近期將趨于供需平衡。
2、油輪運價將小幅回調后進入上升通道
從原油和成品油運價走勢來看，2006年基本是一個下降趨勢，這是由于05年和06年的新船交付較多所致，預計07年仍將小幅下滑，但是在07年底將反轉步入上升通道。實際上，在今年前三季度，油輪租價特別是成品油輪租價在如此供大于需的不利情況下繼續保持如此好的水平是難得的。
3、“國油國運”戰略的受益者
2005年我國進口原油為1.27億噸，其中通過海上油輪運輸進口占93%，這其中只有約1000萬噸是由中遠集團、中海集團和招商局集團等國內航運公司運輸的，僅占海上總運量的9%左右。由于中國進口原油增長迅速且90%的運量由外輪運輸，我國原油進口的兩條主要航線中東東行和西非東行航線上，由于我國船東缺乏超級油輪運力，承運的份額更少。出于能源安全考慮，國家發改委、交通部等在2003年就提出“國油國運”政策，計劃到2010年中資船東運送原油比例達到50%，之后逐步提高該比例到80%，該計劃得到了國務院的認可，已列入國家能源發展規劃。
據此，依據我國巨大的原油運輸需求，相應的運力需求在未來五年需保持25%以上年復合增長率，對我國油輪運輸公司是重大利好，主要是中遠集團(中遠航運)、中海集團(中海發展)、招商局集團(招商輪船)和長航集團等。這些集團基本都與中石化集團、中化集團等中國最大的原油進口商之間建立了戰略合作關系，簽訂了長期運輸合同，油輪業務發展前景看好。
新的驅動因素將平滑周期波動
航運業作為周期性行業，具有一定的波動性是完全合理的。中國經濟的迅猛發展帶來了近幾年的航運繁榮時期，普遍預測認為，因為運力大幅增加將導致航運業景氣下降。我們的觀點是，未來幾十年將是航運業周期比較高位的階段，盡管期間會有小的周期波動，且因新的驅動因素使得航運業的周期波動振幅急劇下降。當然，航運業仍將是一個周期性行業，但因其振幅小和長期上升的趨勢，可以平滑航運業的周期性。
1、中國、印度、巴西等新興國家的發展將改變貿易版圖
“金磚四國”的故事不只是簡單的股指表現，而是這些國家的經濟發展及其貿易帶來的企業盈利增加才是根本原因。中國和印度經濟的迅猛增長，不僅將改變世界經濟體的結構，也將促進貿易結構產生重大變化。中國、印度兩國經濟的高速增長對巴西出產的鐵礦石與俄羅斯出產的石油的需求可謂驚人。
“金磚四國”的經濟和貿易發展，以及后面將闡述的中國和非洲之間貿易的進展，還有中國ODI等，帶來的不僅是海運量的增長，同時將可能解決全球運量不平衡帶來的大量空船回程運輸，因為全球經濟的協調發展將有效地改變目前貿易不平衡的現狀。
2、中國ODI將擴展周期性行業空間帶來航運增量
中國企業的對海外投資(ODI)已經進入了快速發展階段，ODI將成為國內諸多行業(特別是周期類行業)的增長新引擎。
中國企業海外投資(ODI)是源于國家政策的導向。中非高層論壇就是為中國企業開拓海外投資的重要步驟之一，而國務院剛剛通過的推動國內企業對外投資的決議也不是一個孤立事件。在國內現有產業格局基本確定的情況下，在中國外匯儲備突破萬億美元的背景下，推動中國企業ODI的發展，已經上升到了一個戰略的高度。
在可預見的未來，能夠進行大規模海外投資的中國企業主要集中在周期性行業，如鋼鐵、機械、交通工具(如重卡)等行業。它們在占領新的市場份額和擴張生存空間過程中，往往會帶來新的航運需求，這也是以前判斷航運周期所忽略的一個重要因素。
3、非洲的崛起與中非貿易的發展將可能延長航運業景氣
把世界經濟看成一個整體，近300年來，差不多每個百年，都有以大洲為單位的新成員加入，經濟規模越來越大，能夠享受世界經濟發展和世界文明的人類成員不斷倍增。進入二十一世紀，或許給新百年打下最深刻烙印的，不是歐美、也不是中印，而是現在仍然貧窮動蕩，以往少有投資者問津的非洲大陸。
中國與非洲的貿易往來，以及中國對非洲的投資，必然將帶來大量的航運需求，尤其是非洲擁有儲量很大的地下礦藏，其中17種儲量占世界第一位。
目前，非洲已探明石油儲量950多億桶，占世界總量7.3%。近年來非洲原油產量占世界總量11%，預計2020年達到15%。目前全球石油產量增幅1/4來自非洲。
4、日益增加的長期運輸合同將“鎖定”盈利變動幅度
航運供需雙方為了規避各種風險，一般都謀求簽訂長期運輸合同或長期承運協議，合同運價一般都是盯著各種航運指數和油價，有一定比例的上下浮動，基本“鎖定了”航運公司的利潤和大貨主企業集團的運輸成本。
從目前簽訂的長期運輸合同來看，油運和大宗干散貨往往簽訂的期限較長，一般都是5年或者10年期限的運輸合同，而集裝箱運輸基本很少有長期運輸合同，這也是集裝箱運輸運價和盈利波動較大的原因。
前些年航運大起大落，周期特征非常明顯的一個重要原因就是簽訂的長期運輸合同的比例偏少，導致運價和盈利難以穩定。
航運業的投資策略與重點公司簡析
綜上所述，我們認為，航運業的整體形勢是向好的，并沒有年初的那么悲觀，且由于諸多因素，航運業的周期性將逐步平滑。前期航運業及其公司的業績波動很多，呈現明顯的周期性，這也是股價走勢不甚理想的原因。
總體來說，我們看好干散貨運輸和油輪運輸，不太看好集裝箱班輪運輸。干散貨運輸市場，最看好特種貨物運輸和小靈便船運輸。短期來說，看好亞洲的干散貨運輸，中期看好干散貨和油輪運輸。
基于對航運業周期平滑的判斷，以及各個細分航運市場的分析后，認為航運公司的業績將快速穩定增長，目前的價值低估，股價有較大上升空間。因此，將航運業的投資評級由“中性”調高為“買入”。
1、中遠航運：細分市場的壟斷經營者
全球半潛船和重吊船市場為寡頭壟斷市場，汽車船市場處于壟斷競爭格局，多用途船和雜貨船表現出總體市場的完全競爭和局部航線的高壟斷特征。
公司船隊包括半潛船、重吊船、汽車船和滾裝船在內的特種船和承運傳統小宗雜貨的多用途船和雜貨船；作為目前全球最大的綜合性特種船隊，預計公司未來幾年的運力遞增速度不低于5%。
半淺船、重吊船處于航運干貨市場的最高端，運價幾乎不受BDI 波動的影響。雜貨船和多用途船的回程貨受BDI 直接影響，但出口貨物基本不受其影響。由于未來運力交付較少，半淺船和重吊船將處于持續景氣狀況，只有唯一的一家競爭對手荷蘭的DOCKWISE。
未來業績將好于預期是當前股價上漲的催化劑。由于油價是影響公司業績的重要因素，近期油價下跌的利好將在四季度體現，預計第四季度的EPS 在0.3元左右。公司06 年EPS 將在0.93-0.97 元之間。07 年在無新增運力和稅收優惠、油價和BDI 指數穩定的情況下，預計EPS 在1 元左右，若有利好因素，EPS將可能超過1.2 元。 行業基本面和公司業績顯著好于年初的市場預期，公司未來幾年的業績將可能快速增長。
提高公司目標價至12 元，維持“買入”投資評級。
2、中海發展：行業景氣向好，收購提升價值
公司將向大股東收購42 艘總計140 萬載重噸干散貨船。船舶總作價為24.7億，收購資金來源為可轉債20 億和自有資金。
本次收購后公司干散貨船總載重噸上升到455 萬噸，其中沿海和國際運輸業務分別占73%和27%，國際運輸業務比重提高4 個百分點。
目前公司在建的船舶大都是油輪，本次收購將使公司未來的干散貨業務和油輪業務的比重更趨合理，由于干散貨業務大都是沿海業務，運價較為穩定，因此公司未來的業績波動將較不收購大幅降低。
根據中海發展的運力發展計劃，公司07 年的運力增速為31.6%(包括此次收購)，08、09 年分別增長12.5%和31.2%。在航運業景氣平穩的情況下，公司未來的運力擴張帶來的成長性值得期待。
提高公司目標價至12 元，維持“買入”投資評級。
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