今日投資行業排名顯示，食品飲料行業上升很快，特別是葡萄酒子行業，近一周由12位上升為第3位。我們仍看好行業快速增長背景下的白酒和葡萄酒企業：穩定增長的績優股貴州茅臺、張裕，業績快速增長的瀘州老窖、山西汾酒，以及可能出現經營拐點的五糧液、新天國際。

　　中原證券 胡春霞

　　消費增長是根本驅動力

　　在我國國內經濟繼續維持快速增長的背景下，國內居民收入和購買能力持續提高，這成為國內消費增長，尤其是國內食品飲料消費品消費增長的強大動力，并且我們認為這種趨勢在未來的幾年內還將持續。我們也看到我國居民家庭恩格爾系數也逐年降低，由1990年的54.2%下降到了2005年的36.7%，創下新的低點數據，恩格爾系數的持續下降顯示我國居民購買力水平有所上升，并且對食品等基本生活品的敏感程度下降。因此國內食品飲料的消費存在進一步向具有更高營養價值、更安全、更便利、更高檔的高附加值的深加工產品發展的空間。

　　數據顯示我國食品制造業、飲料制造業的銷售收入和利潤2006年前三季度仍然保持了持續的增長趨勢。前三季度食品制造業銷售收入和利潤總額分別增長了27.96%和32.50%，飲料制造業則分別增長了25.96%和27.18%，都保持了較快的增長速度，尤其是在糧食等原材料價格上升的情況下，兩個行業的利潤總額增長都快于行業銷售收入的增長，一方面是因為加工食品銷售價格也上升，基本能傳導成本的上升，另一方面也是銷售順暢和管理能力提升的結果。預計食品、飲料制造業今年和未來的幾年都將保持超過20%的增長速度，銷售均價也可能略有上升。

　　從食品飲料上市公司的幾個主要子行業今年前三季度的數據看，葡萄酒、白酒銷售收入增長居于前列，今年前三季度分別為26.51%和25.73%，其次是乳制品和屠宰及肉類加工，分別為24.02%和22.59%，最后是啤酒增長16.17%。從行業收入的縱向比較看，葡萄酒行業銷售收入波動比較大，白酒行業銷售收入從2005年開始出現了趨勢性的加快的跡象，啤酒行業銷售收入增長比較穩定，但是絕對速度仍然不高，乳制品和深加工肉制品行業銷售收入增長速度略有下降。但是受到各種因素影響，銷售毛利率和利潤總額增變化比較大，以下我們將詳細分析這五個子行業。

　　白酒行業

　　我們認為高檔白酒具備準奢侈品的特征，在預期國內經濟未來幾年保持高速增長的背景下，這部分消費品將保持較高的消費水平，并且由于這部分產品的消費者對于價格敏感性差，未來繼續提價的可能行將非常大，從而進一步提升產品的盈利能力。低檔白酒由于糧食價格上漲經營相對比較困難，銷售毛利低，這也拖累了行業銷售毛利的增長。2006年前三季度白酒行業銷售利潤總額增長26.57%，比2005年的增長速度加快了0.88個百分點，也快于行業銷售收入的增長。同時我們也看到，白酒行業銷售費用率穩中有降，2006年前三季度行業銷售費用率僅8.77%，低于2005年的9.45%和2004年的9.64%，并且也遠遠低于葡萄酒和啤酒的14.36%、10.37%。這顯示白酒行業在國內市場上銷售比較順暢。

　　從目前的競爭形勢看，高檔的白酒領域基本上為幾個大的老牌企業占領，其中五糧液和茅臺銷量占據了80%左右的高檔白酒的市場份額。低檔品牌白酒雖然量大，但是毛利比較低，在行業利潤額中占比并不多。2002年開始，國內一些傳統的老牌白酒企業開始挺進高端白酒市場，如瀘州老窖的“國窖1573”、水井坊的“水井坊”等，高端的白酒文化內涵開始被更加充分的挖掘，身份地位象征的意義被更加強烈的揭示，完全踏上了向奢侈品轉變的進程。老牌的高檔品牌五糧液、貴州茅臺也紛紛醞釀向更高端邁進，2006年分別兩次提價，而且銷量在提價以后仍然持續增長。未來白酒行業的增長主要依靠高檔酒的增長，預計未來幾年行業仍然能保持20%以上的增長。

　　葡萄酒行業

　　近年來我國葡萄酒已經逐漸成為時尚的消費，葡萄酒在國內消費者的認知中是一種富含多種維生素的有益于身體健康的酒精飲料，可以部分替代白酒和啤酒，同時葡萄酒也作為西方文化的代表之一，傳遞了高尚、優雅、浪漫、小資的消費感受，成為都市白領和向往西方文化的年輕人的喜好。由于葡萄酒在我國被大眾接受的時間較短，在國內酒精飲料中的比重最低，消費量僅占國內酒類年消費總量的1%，人均年消費僅為世界平均水平的6%，葡萄酒行業的銷售費用率目前也比白酒、啤酒要高得多，這都顯示葡萄酒行業現在還處于開拓成長期，相信隨著葡萄酒文化在國內的滲入，國內葡萄酒的消費在較長的一段時間內都將保持快速的增長存在巨大的市場空間。

　　數據顯示我國規模以上葡萄酒企業總產量已經從2000年的20.19萬噸上升到2005年的43.4萬噸，年均復合增長率達到16.56%，從增長數據看，從2001到2005年逐年遞增，2005年產量增長達到了25.42%，不過今年前三季度增長速度有所放緩。從銷售收入看，規模以上葡萄酒企業的銷售收入也呈現快速增長的局面，2005年年底以已經突破了100億的行業銷售收入，并且增長達到了41%，今年受到葡萄酒進口關稅下幅度下降的沖擊，國內前三季度葡萄酒行業收入增長幅度大幅下降至26.51%，不過仍然遠高于2004年的增長速度。總體上我們對于國內葡萄酒行業的增長仍然具有信心，預計未來5年行業銷售收入年增長超過兩位數。

　　從今年起，進口瓶裝葡萄酒關稅由43%下降到14%，綜合稅率由85.9%下降到48.2%；進口散裝葡萄酒關稅由43%下降到20%，綜合稅率由85.9%下降到56%。進口關稅的大幅下調大大降低了進口成本，洋葡萄酒蜂擁而至的情景再次出現，不過從前三季度的數據看，進口散裝酒增長數度遠遠高于瓶裝酒，國內消費者對于進口葡萄酒的品牌認知度不高，這給國外葡萄酒在國內的擴張帶來了較大的難度，目前看張裕、王朝、長城三大品牌仍然占據了半壁江山，國外品牌在國內的擴張還有很長的一段路。

　　啤酒行業

　　在經歷了2005年銷量增長的低谷以后，2006年前三季度啤酒銷量明顯回升，增長率達到13.01%，行業銷售收入增長16.17%，略低于2004年和2005年的17.58%和17.35%，但是遠高于2003年的8.55%。2006年前三季度行業利潤總額同比增長了25.27%，略高于2005年，增長速度了低于白酒行業，但是快于葡萄酒行業。

　　啤酒行業產品銷售均價2002年以來呈現上升趨勢，2003、2004、2005和2006年前三季度分別為2092、2144、2365、2331元/千升，一方面是由于各大型企業不斷推出高檔啤酒，啤酒銷售結構高檔化，另一方面也是由于成本價格上升推動，從啤酒行業產品銷售毛利率變化看2004年、2005年都有回落，顯示成本壓力較大，銷售毛利率今年前三季度略有回升。而行業銷售費用率則呈現明顯的下降趨勢2003年為12.10%，2004年、2005年分別下降至11.91%和11.48%，今年前三季度降至10.37%。 從國內啤酒行業競爭形勢看，啤酒經過長達6、7年的行業整合以后，過度競爭有得到遏制的趨勢。在長時間的市場份額的爭奪的過程中，啤酒企業稅前銷售利率已經非常低，企業近年來盈利增長狀況都比較一般，不過在行業競爭格局日漸清晰的背景下，行業內更容易達成默契。國內大型啤酒集團格局已經基本確立，幾大啤酒集團正在由外部擴張轉向外部擴張與內部挖潛并重，不放棄全國繼續布局的同時，更加注重內部效益的提升，隨著青島啤酒、燕京啤酒和華潤啤酒等大型啤酒企業整合的逐步完成，內部協同效應的逐漸體現。我們認為從青島啤酒和燕京啤酒等主要公司的經營財務數據看，我們有理由期待公司整合的效益將在不久的將來顯現。

　　乳制品行業

　　乳制品行業在經歷了2000年到2003年的快速發展以后，目前已經進入了相對穩定的發展階段，2005年和2006年前三季度行業銷售收入分別增長28.29%和24.02%，但是2006年前三季度由于鮮奶、白糖等原材料成本上升，銷售毛利率下降，利潤總額增長也僅17.09%，低于預期的增長水平。

　　由于目前乳制品企業普遍預期國內乳制品消費市場仍然存在很大的潛在市場空間，行業固定資產投資增長迅速2005年和2006年前三季度分別為18.55%和17.32%，其中前兩位的乳制品企業伊利和蒙牛年固定資產投資額都在10億人民幣左右。同時為了搶占市場份額乳汁品企業對銷售的推廣和品牌形象的樹立也是不遺余力，近年來行業的銷售費用率都維持在13-14%，高于啤酒、白酒和葡萄酒等其他行業。我們認為乳制品市場空間仍然巨大，在未來的5-10年內行業收入仍然將保持15-20%左右的增長速度。

　　目前國內乳制品行業的競爭格局也已經比較明確，蒙牛和伊利利用常溫奶的高速發展逐步占據了國內乳業龍頭的地位，雙子格局已經基本確立，兩家公司未來幾年還將保持較高速度的增長，光明乳業和三鹿集團尾隨其后。我們預計未來幾年一、二線品牌之間的差距會逐漸拉開，伊利和蒙牛在互相競爭中將可能會進一步拉開與其它品牌的差距。

　　屠宰及肉類加工行業

　　受到我國消費習慣影響，目前我國居民肉類的消費以購買溫室豬肉，即熱鮮肉為主，冷鮮肉和各類肉制品比重較小，這使得豬肉屠宰、加工的規模相對比較小、集中度低。2005年，全國上市流通的畜禽工業化屠宰加工產品的比重僅為25%。全國肉類行業有3萬多家畜禽定點屠宰企業，其肉類食品加工規模以上企業2155家，行業集中度比較低，不過這對于國內大型肉制品屠宰加工企業來說無疑是很好發展機遇。

　　肉制品屬于日常必須的消費品，由于國內居民消費能力上升、生活質量提高使得日常的肉制品消費增加，行業經濟周期波動非常小，在發展到一定規模以后增長的速度也將會比較平穩，難以再出現爆發式的增長，這一點和乳制品行業非常相似。從行業銷售毛利率看一直都不高，但是由于規模效應明顯，行業利潤總額增長幅度遠超過收入增長，2005年和2006年前三季度行業利潤總額增長分別為64.88%和34.89%，高于以上分析的其他四個子行業。

　　重點公司簡析

　　根據前面對食品飲料行業和白酒、葡萄酒、啤酒、乳制品和屠宰及肉類加工5個子行業的分析，我們看好行業快速增長背景下的白酒和葡萄酒企業：穩定增長的績優股貴州茅臺、張裕，業績快速增長的瀘州老窖、山西汾酒，可能出現經營拐點的五糧液、新天國際。啤酒行業的拐點也許將在最近1-2年內出現，我們將繼續跟蹤今年前三季度業績超出預期的青島啤酒，以及可能有外資注入的燕京啤酒。對于伊利股份雖然短期增長速度放緩，但是考慮到公司這兩年固定資產投資較大，07年以后增長速度可能有所上升，我們仍然看好。屠宰及肉類加工行業利潤總額增長速度最快，而且目前市場集中度低，行業競爭相對緩和，我們將長期看好雙匯發展，預計公司未來幾年仍然能保持20-25%的增長速度，維持買入的投資評級。

　　五糧液：五糧液2006年中高檔白酒增長非常快，預計五糧液銷售增長50%左右，達到1萬噸，超出市場之前的預期，成為推動公司增長的主要動力，公司預計今年一級基酒產量再增加30%，明年五糧液產量將達到1.2萬噸左右。不排除明年年初提價的可能。公司收購普什集團的計劃由于普什集團收購了新華內燃機而擱置，短期難以有大的突破。我們預計公司2006、2007年每股收益分別為0.50、0.64元。現階段公司在優質白酒企業中的市盈率最低，主要是由于公司關聯交易過多和信息透明度不夠造成的，這在監管更加完善和收購普什集團完成后將會有較大的好轉。我們維持“買入”的投資評級。

　　瀘州老窖：公司對國窖1573的運作使公司經營出現重大突破，目前國窖1573已經開始進入收獲期，2005年國窖1573銷售820噸，2006年銷售繼續大幅增長預計銷量達到1500噸，協同效應帶動了瀘州老窖系列產品的銷售。公司新的價格虛提制度將對明年的業績產生較大的證明影響。我們認為公司已經進入了快速增長期，預計未來2-3年內可能出現50%左右的增長幅度，預計2006、2007年每股收益分別為0.41、0.63元。

　　雙匯發展：肉制品行業目前增長比較快，而且市場集中度低，深加工產品的競爭目前還不是很激烈。公司目前在保證高溫肉制品優勢的同時，重點發展符合消費升級需要的低溫肉制品，三季度以來由于生豬價格上漲對公司深加工肉制品的銷售利潤略有影響，但是考慮到公司淡儲旺銷等措施使屠宰頭豬利潤上升以及低溫肉制品的增加，公司整體毛利還存在上升的空間。公司目前仍在持續擴張產能，而且銷售順暢，我們預計公司未來幾年將保持20-25%的增長速度，我們長期看好公司，預計2006、2007年每股收益分別為0.89、1.07元，目前仍然含權。