國泰君安 王稹

　　投資要點：

　　2006年家用電器行業綜合指數走勢弱于大盤，白色家電三大龍頭企業是家電行業的亮點，美的電器和格力電器走勢顯著強于大盤。

　　探詢2007年，數字家庭市場啟動無疑應是關注重點之一。數字家庭產業發展初期數字電視平移帶動平板與機頂盒等的需求，后期增值服務消費的普及將帶來強勁的更新換代需求，促進高端產品推出。

　　同時國內第三個消費高峰拉動家電需求，城市消費結構整體向高端傾斜，農村消費升級。從各細分產品來看，普及度不同，發展存在差異。

　　彩電：消費升級帶動全球平板化進程的加速度不斷超越市場預期，國內彩電企業的經營模式與業務流程將經受考驗，優勢企業的競爭力將體現出來，2007年可能是增持這些企業的最佳時機。

　　空調：行業整合中優勢企業持續受益，渠道競爭力將決定其在二三級市場的份額，出口也是銷量的增長點之一。

　　冰箱：一級市場對高端產品需求放大，三四級市場需求持續擴大。

　　洗衣機：城市市場基本飽和，出口是銷量增長的主要原因。

　　照明電器：毛利率接近底部，內銷受阻，出口能否增長成為關鍵。

　　手機：關注3G時代國產手機廠商的產業鏈變化。

　　小家電：城市化引領小家電產品風尚，適當給予企業較高估值。

　　目前家電行業上市公司整體短期估值基本合理，然而龍頭企業的品牌價值與銷售規模代表著市場占有率與未來盈利能力，我們認為應適時采用市銷率和動態市銷率對龍頭企業來進行重估，特別對于正處于經營轉折期的TCL和治理趨于改善的海爾。綜合考慮品牌、多元化、盈利能力、收入規模和市場等因素，我們認為給予國內家電知名品牌0.35~0.45的市銷率基本合理，而對于青島海爾與TCL集團給予0.55~0.65的市銷率是適當的，當前二者長期品牌競爭力明顯被低估。

　　我們認為2007年家電綜合指數難以超越大盤，但是重點公司指數應頤指可待，給予“增持”評級。我們堅持這樣的觀點：“3+X”是投資家電行業不變的主旋律，看中的是企業的品牌與渠道競爭力。其中“3”，即是青島海爾、格力電器和美的電器，我們認可這三個白色家電大白馬的品牌、技術、規模和成本等優勢；“X”則是產業變革尚存些許不確定性的黑色家電企業，我們首推黑馬TCL集團。

　　1.回顧2006：找尋被低估的優勢企業的一年

　　回顧2006年，家用電器行業綜合指數走勢弱于大盤，我們覆蓋的重點公司則與大盤走勢相當，白色家電三大龍頭企業更是2006年家電行業的亮點。在2006年度策略報告(2005.11.15)中，我們指出，應該在行業逆境中尋找被低估的優勢企業：

　　..鑒于美的和格力穩定的行業地位與成長性，一年多來我們堅持推薦。盡管之中有四個月多股價未有明顯上漲，但是縱觀全年，兩者走勢顯著強于大盤。

　　8月下旬我們通過調研認為青島海爾的治理結構趨于改善，上調其投資評級，之后海爾股價啟動，近四個月來領先大盤約20%，最高漲幅曾達到70%。

　　下半年上調評級至“增持”的兩家公司(合肥三洋和TCL集團)走勢稍弱于大盤。

　　我們之前對三洋電機注入產能事宜持較樂觀態度，但是合肥三洋與三洋電機多次洽談后具體時間預期始終未能明確，10月下旬起其走勢落后于大盤。

　　TCL集團明顯被低估，其品牌價值突出，彩電歐洲業務重組與流程重構后業績增長值得期待。但由于存在些許不確定性，目前尚未獲得市場的共識。

　　目前家電龍頭企業的短期估值基本合理，但仍具有長期投資價值。我們堅持這樣的觀點：“3+X”是投資家電行業不變的主旋律。

　　其中“3”，即是格力電器、美的電器和青島海爾，我們看中的是這三個白色家電龍頭公司的技術、成本、規模和品牌等優勢。

　　“X”則是產業變革尚存些許不確定性的黑色家電企業，我們首推TCL集團。

　　2.展望2007：發掘優勢企業的未來成長潛力

　　2.1.第三次消費高峰有望拉動家用電器需求

　　隨20世紀70年代后人群步入消費年齡，中國逐步進入第三個消費高峰。2006年前三季度城市與農村人均消費性支出同比增長分別為8.9%和10.2%。

　　城市家電保有量較高，消費主要來自于更新換代需求。在消費結構上，個性化消費明顯，整體向高端傾斜。平板彩電、滾筒洗衣機和小家電的旺銷就是例證。

　　農村家庭人均收入增長快，家電普及率低。預計下一階段家電消費將快速增長，以低端產品為主，價格與渠道是各企業重要的競爭手段。

　　2.2.數字娛樂市場的啟動

　　年據IDC預測，全球由數字家庭市場規模將從2002年的35億美元增至2009年的300億美元。而國內數字家庭剛從概念進入產業化，據信息產業部預測，國內數字家庭市場規模將由2005年的16億元增至2010年的800億元。2006年11月17日由TCL、廣東移動、微軟等18個產學研單位共建的廣東省數字家庭產業聯盟成立，廣東省信息產業廳牽頭組建的廣東省數字家庭公共服務技術支持中心也正式掛牌。

　　我們判斷，2007應該是數字娛樂市場的啟動年。

　　數字家庭概念引發的娛樂消費與智能家居必然帶動整個產業的發展，作為產業鏈上重要組成部分的設備制造商都將迅速受益。

　　初期主要是數字電視平移的相關需求，彩電的平板化是主要需求之一，機頂盒等產品集中在低端，平板競爭力強的彩電廠商與機頂盒廠商將受益。

　　后期增值服務消費的普及促進高端產品的推出，運營商的產業鏈地位得到強化，為設備企業帶來強勁的更新換代需求。我們預計，幾年內黑色家電企業整體銷售規模將有明顯的擴大，業績也將隨高盈利能力產品的推出而提升。

　　受技術更新速度與消費能力等因素的約束，國內數字家庭的構成方案將是IPTV與有線數字電視共存，一體機與機頂盒共存的局面。受計算機普及程度約束，以有線數字電視為中心可能會更具優勢。短期內，由于運營模式與實際利益等因素，一體機對彩電企業帶來的盈利貢獻極為有限。而機頂盒制造商卻可借數字電視平移大幅提升業績，我們建議關注專業機頂盒廠商同洲電子。..行業標準仍未確定是制約因素之一，“e家佳”與“閃聯”均有可能最終勝出。

　　2.3.重估家電龍頭企業的品牌價值——黑電&白電，黑馬+白馬

　　我們知道，家電龍頭公司的品牌價值與銷售規模代表著市場占有率，代表著未來的盈利能力，龍頭企業享受的溢價也將從中體現。2006年12月發布的中國最有價值品牌，四大家電品牌位列前十，海爾品牌以749億蟬聯榜首。2005年日本媒體《產經新聞》的中國品牌知名度調查中，海爾、TCL與海信也名列前十。盡管此類品牌評比存在行業、地域、文化等局限性，但是上榜的前十品牌代表著在調查地的認知度與市場占有率。從家電企業上市公司的短期業績來看，短期估值是基本合理的，但是當前股價并未充分反映出龍頭企業的品牌價值與渠道競爭力，我們認為應適時采用市銷率這種相對估值指標。

　　對比國外家用電器類相關上市公司(表1)，平均市銷率為0.6。雖然國內企業在品牌、多元化、盈利能力和收入規模方面都與國際知名公司存在一定差距，但是，國內企業擁有巨大潛力的國內消費市場和勞動力成本優勢等。綜合考慮，我們認為給予國內家電知名品牌0.35~0.45的市銷率是合理的。

　　正如我們一直以來所強調的，我們認為品牌和文化都是海爾與TCL的寶貴資源。

　　海爾的亮點在于其是多元化白色家電國際品牌，TCL集團也通過跨國并購逐步成為國際品牌，并獲得一流的研發能力。而且，二者均初步完成產能與渠道的全球布局，具備相當的國際競爭力。估值中理應體現這一點。

　　TCL正處于經營轉折時期，海爾的治理結構正在改善，較難對二者未來業績增長有準確預測。而市盈率與自由現金流貼現等方法的估值結果對業績預測的敏感度很大，況且，此類方法較難充分反映品牌的內在價值。

　　盡管市銷率是一種相對估值方法，很少成為決定公司股價的核心估值指標，但是市銷率是可以充分反映龍頭企業品牌價值與銷售規模的指標。

　　綜合上述因素，我們認為以市銷率(PS)和動態市銷率(PSG)對青島海爾和TCL集團進行估值更為合理，給予0.55~0.65的市銷率是適當的。目前兩者的市銷率分別為0.43和0.13，品牌競爭力被嚴重低估，我們強烈建議“增持”。

　　當然，我們必須指出，由于彩電產業變革與國際并購造成的巨額虧損，TCL集團還需相當長的一段時間恢復盈利能力，股價勢必受到嚴重影響，由市銷率0.55~0.65計算得到的10.5~11.5元僅是對TCL集團進行相對估值得到的長期理論價值。而青島海爾的治理結構會影響其股價表現，但其改善治理的后續動作是值得期待的。

　　3.細分行業發展存在差異，關注黑色家電行業的變革

　　3.1.彩電：全球平板化進程不斷加速

　　消費升級帶動的全球平板化進程的加速度不斷超越市場預期，彩電產業發生著變革，中國國內彩電企業走在CRT向平板轉型的艱難道路上。

　　2006年歐洲市場平板銷量基本超過CRT，北美市場平板銷量已接近CRT；預計2007年歐洲平板市場份額接近70%，北美平板銷量將超過CRT。

　　2006年國內平板出貨量有望達到488萬臺，2007年有望突破1000萬臺，預計2009年銷量才能超過CRT。

　　隨著市場規模的急速擴大，我們認為國內彩電企業的經營模式與業務流程將經受考驗，優勢企業的競爭力將體現出來，2007年是增持這些企業的最佳時機。而企業的銷售規模、品牌價值與渠道都是核心競爭力，我們強烈推薦TCL集團。

　　平板市場中，2006-2010年小尺寸市場趨于平穩，中尺寸市場保持高速增長。

　　中尺寸液晶電視的未來需求將不斷上升，液晶面板生產商加大生產線投資，可預計到面板價格將較快下降，如此引發彩電市場的價格競爭。但是，我們判斷，這一市場仍是利潤最豐厚的潛在市場，取決于企業的經營競爭力。

　　小尺寸市場銷量基本維持，而小尺寸面板的價格下降空間有限。對于制造企業來說更容易把握市場，應可在該市場上獲得穩定收益。

　　PHILIPS、SHARP和SAMSUNG等外資品牌牢牢占據大尺寸平板市場份額，短期內國內企業較難在全球大尺寸平板市場上有所突破。

　　目前平板彩電市場存在一些問題，愈演愈烈的價格戰使得國內平板彩電的利潤率甚至可能低于CRT，而TCL歐洲業務的巨虧也是教案之一。我們堅持之前的觀點：

　　在全球平板化過程中，彩電企業調整經營模式尤為重要，盡快重建/改善業務流程，資源由模擬轉向數字，調整產能布局，加強與上游液晶面板商合作，在2008年后全球各地區平板市場均形成規模后，有效流程與品牌優勢有望迅速提升業績。同時我們也認為，短期內傳統彩電企業的CRT彩電業務仍是穩定的收入來源。

　　3.2.空調：行業整合中，優勢企業持續

　　受益2006冷凍年度空調國內產銷量不盡人意，我們認為，天氣狀況不利與房地產調控是銷量下降的主要原因。另外，一級市場趨于飽和，價格上漲限制了部分消費。

　　2006冷凍年度國內空調產量5205萬臺，同比下降5.36%，國內空調銷量為2480萬臺，同比下降了7.9%，國內庫存630萬臺，同比下降10.4%。

　　2006冷凍年度中國空調出口銷量為2791萬臺，同比增長7.5%，而出口均價一路下滑(約5%)。出口均價下降意味著國內企業遭遇反傾銷的風險在上升，加大海外設廠的力度可能成為空調企業的發展方向之一。

　　格力、美的與海爾的合計市場份額達55.8%；前10個品牌，85%；前20個品牌，97%。市場份額低于0.1%的品牌有34個；低于0.01%的品牌，18個。

　　銅價猛漲導致成本上漲，盡管內銷價格有所提高，但是利潤率持續下滑。而考慮到歐盟等市場對家電原材料選用的高標準增加了出口空調的經營成本，加之人民幣升值，空調出口的利潤率下滑較為嚴重。部分企業采取了犧牲收入的方式以保證利潤率，而建壓縮機生產線以形成縱向一體化也是解決成本壓力的方式之一。

　　2007年空調行業繼續處于整合之中，我們的看法是：

　　考慮天氣與房地產調控的一般情況，07年國內總產量基本與06年持平，主要增長在二級市場與出口，三四級市場略有增長，歐洲需求有可能超出預期。

　　行業集中度進一步提高，大多數市場份額低于0.01%的品牌將消失，優勢企業應可保持一定的銷售量和銷售額的增長。

　　低端產品利潤率略有下滑，國內空調企業的產品向高端傾斜，以謀求較高的盈利。可以預見到，國內企業與外資品牌在高端產品市場的競爭將加劇。

　　空調企業的渠道競爭力將決定其在二三級市場，這一主要增量市場上的份額。我們認為格力電器、美的電器和青島海爾具備長期投資價值。

　　3.3.冰箱：火爆婚慶刺激需求，良好勢頭應可延續

　　2006年火爆的婚慶刺激了需求，1~10月我國冰箱產量3665萬臺，同比增長31.8%。

　　超大型、特大型和大型城市的銷量穩定增長，消費向高端傾斜，對大容量、三開門/對開門等中高端產品需求放大。海爾和西門子是高端市場的主導品牌。

　　中型城市消費升級，市場容量迅速增長，尚以中低端產品為主，致使低端供貨略顯不足，各企業均有擴產計劃，隨之帶來競爭壓力。

　　2006年1~8月美國、英國和日本是中國冰箱出口的三大市場，出口金額上，美國，古巴和英國位居前三，而德國、西班牙、尼日利亞是增速最快的區域。..海爾和西門子的市場地位難被撼動，科龍(容聲)、美菱、新飛和海信位列其后，科龍和美菱的恢復有可能影響這四位的排名順序。

　　我們對2007年冰箱行業延續良好的銷售勢頭持謹慎樂觀態度，對青島海爾的冰箱業務比較樂觀。我們根據歷年月度數據判斷，在2007年3月份之時應可對全年銷量有一個較為準確的估計。

　　如果說婚慶是2006年國內冰箱市場火爆的主導因素，那么2007“金豬”年因婚慶帶動的冰箱需求增速應略有下滑。

　　一二級市場向高端傾斜的趨勢將延續，由此推動優勢企業的業績提升，如青島海爾，西門子等。人均可支配收入穩定增長，三四級市場的需求應可持續擴大，各企業的渠道競爭力尤為關鍵，也不排除低端產品出現價格競爭。

　　受歐美經濟放緩的影響，出口增速可能下降。但是，據預測數據美國個人消費支出的增幅并未出現明顯下降，我們對出口總量仍較為謹慎樂觀。

　　3.4.洗衣機：一線企業競爭格局相對穩定

　　2006年1~10月國內洗衣機產量2591萬臺，同比增長10.1%，1~8月出口705萬臺，同比增長26.4%。國務院發展研究中心預計今年國內洗衣機市場銷售量將達1450萬臺，其中滾筒洗衣機將占33.6%。

　　城市市場基本飽和，需求主要來自于更新換代，滾筒洗衣機等高端市場增長顯著。而高端產品進入門檻高，基本上是海爾、西門子、LG，三星等品牌。

　　國內三四級市場的啟動，但增量較小，主要集中在低端，競爭較為激烈。

　　出口保持良好趨勢，是洗衣機企業銷量增長的主要原因，預計2007年可維持。我們建議關注合肥三洋，一旦三洋電機注入產能的事宜確定，業績將大幅提升。

　　3.5.照明電器：毛利率接近底部，出口能否增長成為關鍵

　　近年來中國照明電器行業保持穩定增長，盡管存在原材料價格上漲、電價上升與反傾銷等不利因素，但是我們仍估計2007-2010年這種增長趨勢將延續。

　　照明電器是國民經濟發展和人民生活的必需品，機場等基礎設施建設與建筑物等泛光照明的國內需求隨經濟持續向上都是照明行業增長的主要因素。

　　隨著全球經濟一體化和發達國家產業調整的加快，全球照明電器訂單和生產基地向發展中國家轉移，全球市場對中國照明電器產品的需求日益增長。

　　由于價格是國內消費者選購的主要參考因素，國內節能燈需求增長緩慢。目前90%節能燈高端產品用于出口，大量中低端節能燈充斥國內市場。

　　短期內國內照明行業競爭狀況難以改變，佛山照明、浙江陽光等企業在國內消費市場受到阻礙，出口能否持續增長成為07年業績增長的關鍵。

　　我們估計07年玻璃、鎢鉬和油等即便上漲幅度也有限，毛利率基本達到底部。

　　隨產量提高，單位成本降低，毛利率應有所提高，但是較難恢復到05年水平。..盡管長期以來節能燈都是國家產業政策和能源政策鼓勵發展的領域之一，但是目前缺少鼓勵高效照明產品產銷的財政優惠與稅收優惠政策，并且大規模綠色照明的宣傳力度不夠，國內節能燈的大面積推廣尚待時日。

　　由于行業進入門檻與技術門檻低，國內節能市場供過于求，惡性價格競爭慘烈，優質產品在價格競爭中不占優勢。

　　國內銷量增長緩慢，產量的提高只能依靠出口的增長。節能燈出口可能受到歐美經濟放緩的影響，因此，及時了解電光源企業的出口訂單情況非常重要。

　　3.6.手機：關注3G時代國產手機

　　廠商的產業鏈變化自04年外資品牌進入低端市場，國產手機整體市場份額持續下降，05年多數國產手機廠商巨額虧損，將國產手機在核心技術與市場響應上的劣勢暴露無遺。06年國產手機廠商的境況有所好轉，大多扭虧為盈。我們預計，國產手機整體市場份額還未達到低點，但是，國產手機廠商仍有可能實現更多盈利。

　　市場整合中，波導、夏新、康佳與TCL等有望借國產手機廠商減少之際做大做強，但在市場份額上尚難以與外資品牌相抗衡，國產手機整體市場份額下降基本上是必然的。外資品牌憑其強有力的競爭力將獲得更多份額。

　　國產廠商逐步由規模最大化向利潤最大化轉型，為避免外部環境變化時對經營的沉重打擊，尚以加強研發與延長產業鏈為目標，搶占市場是下一步目標。

　　我們認為，國產手機廠商借TD-SCDMA標準實現核心技術突破尚概念大于實質，產業鏈上的變化將對手機廠商至關重要，這決定3G能否成為國產手機的轉折點。

　　3G時代是手機媒體時代，市場變化更快，對手機廠商的市場響應要求更高，對其生產經營管理能力是一大考驗，國產廠商仍需付出較大努力。

　　定制手機將是手機發展方向之一。運營商會逐步介入終端市場，與設備制造商、手機廠商、內容供應商等緊密聯系，手機廠商可借此與其他各方密切合作。

　　國內芯片廠商、零部件廠商與終端廠商已經注意到完善手機制造產業鏈的必要性，必須采取各種層面的合作，保證上下游(芯片、零部件等供應)暢通。

　　3.7.小家電：城市化引領小家電產品逐步普及沿著城市化引領的消費升級，發達城市的快節奏生活和對飲食健康的關注，使得小家電產品的消費增勢強勁。我們認為未來幾年小家電行業整體上保持高速增長。

　　國內消費者生活水平在提高，也更加注重健康和追求更有品質的生活。

　　與發達國家平均每戶二十余種小家電相比，國內小家電產品普及率仍很低。

　　小家電的平均壽命較短，特別是電飯煲、電熱水壺等，更新換代的市場很大。

　　我們看中小家電企業的成長性，給予較高的估值水平。位處集中度較低的細分行業，或者，目前市場份額較低的企業成長空間更大一些；小家電企業的渠道建設對市場推廣意義重大，成長超預期的可能性更大。基于以上因素，我們建議關注華帝股份。

　　4.家電行業龍頭企業仍具長期投資價值

　　4.1.堅持“3+X”投資策略，增持龍頭企業

　　我們認為2007年家電綜合指數難以超越大盤，但重點公司指數應頤指可待，給予“增持”評級。細分行業中，空調和冰箱行業的龍頭公司極具投資價值，黑電龍頭企業因行業變革的些許不確定性尚需謹慎，而其他行業(照明電器與小家電等)目前估值水平并不低。在投資品種選擇上，我們傾向于優勢品牌與市場規模競爭力的企業，對于部分成長性較強的OEM為主的企業，我們認為可能存在交易性機會。

　　我們堅持這樣的觀點：“3+X”是投資家電行業不變的主旋律，看中的是企業的品牌與渠道競爭力。其中“3”，即是青島海爾、格力電器和美的電器，我們認可這三個白色家電大白馬的品牌、技術、規模和成本等優勢；“X”則是產業變革尚存些許不確定性的黑色家電企業，我們首推黑馬TCL集團。

　　4.2.青島海爾：多元化白色家電國際品牌應享受溢價

　　我們保持這樣的觀點：對青島海爾的分析要從上市公司經營、上市公司與集團的關系兩方面入手，前者決定每股收益，而后者影響估值水平。解決同業競爭與關聯交易，這是其達到在資本市場上規范化運作的需要。解決同業競爭是其改善治理的第一步，而減少關聯交易的方案將是舉足輕重的一招，股權激勵更將給予投資者信心。

　　我們也始終強調，海爾的特點在于多元化白色家電國際品牌，這種品牌與渠道優勢是大多數國內家電企業難以比擬的，按照市銷率給予高估值是絕不過分的。海爾品牌尚在集團，而空調、冰箱等生產都在上市公司中。我們綜合考慮認為給予青島海爾0.55~0.65的市銷率是合理的，對應股價為9.5~11.5元，我們強烈建議“增持”。

　　就空調和冰箱業務而言，公司在一級市場極具優勢，而三四級的渠道建設有望帶動增長，產品結構向中高端傾斜有利于提升盈利能力。

　　保持空調行業前三地位，在北方地區市場占有率較高。擬注入資產中的空調電子在產品、規模和盈利能力上都最值得關注，有利于完善公司空調產品線，符合公司整體產品結構調整的方向。我們判斷空調業務應可保持穩定增長。

　　冰箱行業龍頭地位穩固，06年冰箱收入增長來自出口，07年應可延續。我們估計冰箱將逐步成為公司收入與利潤的主要增長點。對貴州海爾的調研獲知，07年產銷量目標為130萬臺，增長約30%，可見對整個市場是比較樂觀的。

　　我們對能否持續擴大銷量持謹慎樂觀態度：人單合一模式優化資源，但造成旺季供不應求，失去市場份額，估計公司會適時加以調整；國內一二級市場趨飽和，三四級市場銷售投入尚不足，待改善；高端產品主要面對外資品牌的競爭，在幾乎不存在價格與質量優勢的狀況下，未來擴大市場份額之路將較為艱難。

　　前期收購集團資產解決同業競爭問題與免繳商標許可費等均有利于提升公司業績。

　　后期將推出后續方案來解決關聯交易問題，我們曾在《海爾大道向何方》一文中(2006.10.12)對此進行了分析，目前了解到執行前者可能性更大。我們維持之前的判斷：生產經營良好，治理趨于改善，股權激勵計劃與可能的整體上市值得期待。

　　4.3. TCL集團：品牌與渠道的長期價值被嚴重低估

　　品牌文化與國際化經驗是TCL的寶貴資源。我們認為目前股價充分反映了TCL集團的短期業績，但是并未反映其長期價值——品牌與市場是國際化家電企業的核心競爭力。前面提到，市銷率的估值方法適合用于高速擴張但凈利潤不高甚至虧損，或具有可觀市場份額但經營管理不善導致業績不佳的公司，TCL正屬于此類。我們認為TCL合理的長期價值理應對應0.55~0.65的市銷率，相應股價10.5~11.5元。

　　目前市銷率僅為0.13，品牌競爭力被嚴重低估。虧損使得市場關注度下降，而公司處在業績拐點，業務模式在轉變，盈利能力在恢復，我們強烈建議“增持”。

　　我們必須指出，由于彩電產業變革與國際并購造成的巨額虧損，TCL集團還需相當長的一段時間恢復盈利能力，短期股價勢必受到影響，由市銷率計算得到的僅是對其進行相對估值得到的長期理論價值。我們維持之前的觀點：面對快速變化的市場需求與消費，TCL仍需付出較大努力。

　　三大核心業務(彩電、手機和電腦)轉型接近尾聲，其他業務也都在成長當中，盈利有望迅速增強，下一階段極有可能成為業績黑馬。

　　彩電業務由CRT逐漸轉向平板，TCL資源與業務流程向平板傾斜，并加強與上游面板商和下游大客戶的合作，以適應平板對周轉速度和響應速度的需求。

　　我們認為，憑借TCL的品牌與渠道優勢，平板銷量存在較大成長空間。

　　歐洲業務的重組以止虧為首要目標，同時通過擴展OEM業務維持其在歐洲的存續。我們看好其業務流程的重構，認為這將提升其平板競爭力，在市場形成規模后迅速提升業績。變革效果在07年中期業績中應有所體現。關于彩電業務的詳細分析可參見《廿五雄鷹更待展翅》(2006.11.06)。

　　手機業務由國內向國外轉型，06年1~9月收入增長31%，同期毛利率升至18%，第三季度國內銷量增至56萬臺，估計第四季度將超過70萬臺。而超過1000萬臺的外銷使得TCL與其他國內手機廠商相比極具規模優勢，并購Alcatel手機業務獲得的品牌、專利技術與渠道更是TCL的核心競爭力。

　　電腦業務由臺式機向筆記本轉型，2006年二季度國內筆記本電腦銷量同比增長489%，已經超過Samsung，接近Sony和方正的國內銷量。而TCL擁有品牌店1600余家，筆記本品牌店700余家，渠道布局合理。

　　白色家電、小家電、幸福樹以及翰林匯代理業務等都在成長中。

　　4.4.格力電器：渠道優勢奠定成長基礎格力電器的渠道優勢奠定了成長基礎，其空調品牌競爭力也絕不能低估。我們判斷，未來公司業績增長一方面來自于國內二三級市場，另一方面來自于海外業務。

　　在消費升級拉動三四級市場啟動之時，格力特色的經銷商網絡為其銷售規模的擴大亦提供了保證，三四級市場份額優勢明顯，中部地區市場占有率接近30%。

　　2500家專賣店的規模還在擴大，盡管家電連鎖會逐漸增大格力的渠道競爭壓力，但是我們判斷最終結果將會是合作與共存，格力渠道應可健康發展。

　　專業化的格力擁有“中國世界名牌產品”的殊榮，隨著海外市場自有品牌空調銷售量持續增加，國際品牌形象逐漸確立。未來空調海外業務量將迅速擴大，海外空調業務增長是格力整體業務成長的又一動力。

　　我們估計公司06年空調產量約1100萬臺，未來發展可能存在產能瓶頸。擬增發募集資金項目在擴大產能和壓縮機配套的同時，重在產能布局，有利于鞏固中部地區的市場份額，努力擴大華東市場銷量，并伺機向北擴張。

　　4.5.美的電器：多元化白色大家電，品牌與業績成長空間擴大我們看好美的電器的品牌戰略與業績成長，上市公司逐步邁向多元化白色大家電企業，品牌與業績的成長空間擴大。股權激勵方案的行權條件為公司業績設定了成長底線，擬引入高盛作為戰略投資者將對多元化白色家電發展戰略起到積極作用。..空調產能超過1200萬臺，估計06年銷量約1000萬臺，國內銷量穩據前三，出口占據行業第一。第三季度銷售收入同比增長31%，凈利潤同比增長30%。

　　由于壓縮機市場與空調市場同起同落，2006冷凍年度國內壓縮機產量同比下降約10%，均價也有所下滑。壓縮機毛利率降至19.5%，利潤貢獻明顯減弱。壓縮機業務超過900萬臺，估計06年銷量約800萬臺，同比略有增加。

　　收購了集團直接或間接持有的洗衣機設備、冰箱公司及營銷公司各50%的股權，擁有產能電冰箱120萬臺和洗衣機130萬臺。

　　通過與經銷商合作成立合資公司開設專賣店有利于鞏固經銷商，深入三四級市場，盡管短期內品牌專賣店更重要的是品牌宣傳和售后服務等，較難因此促進銷量的大幅增長，但是這是公司白色家電業務整合完畢后發展的關鍵之一。

　　4.6.合肥三洋：高端洗衣機業務穩定增長公司位處高端洗衣機市場，該業務是公司盈利增長的主要貢獻。而我們對另一主營業務微波爐持謹慎態度，我們認為公司還需在洗衣機與微波爐業務上進行權衡。考慮三洋電機注入產能的預期，洗衣機業務成長超預期的可能性很大，我們認為，目前股價有所低估，維持“增持”的投資評級。

　　洗衣機業務基數小，依托三洋技術支持，成長空間則相對較大。雖然隨銷售規模擴大毛利率有所下降，但是同期費用率大幅降低。我們認為，洗衣機業務內銷最重要的是保持利潤最大化，多余產能可能通過三洋電機的渠道用于外銷。

　　06年三季報顯示收入占比較小的微波爐業務增速明顯超出預期，這與公司加強對微波爐銷售的考核力度有關。但是，國內微波爐市場相對飽和，且技術與成本壁壘不高，加之微波爐業務，對公司的貢獻有限。

　　4.7.海信電器：先發優勢促進業績成長我們維持之前的觀點，公司在數字高清與平板電視業務上具有一定的先發優勢，體現在技術研發與業務模式兩方面。我們對公司未來兩年的增長較為樂觀。

　　目前彩電業務收入中，數字高清占比約30%，平板占比約40%，普通CRT約30%，由于平板化趨勢，我們預計07-08年銷量結構將發生較明顯的變化。

　　出口業務保持近50%的增長，海信品牌與OEM各占50%。通過集團外銷的產品毛利率低，隨著出口比重持續增加，我們估計彩電綜合毛利率將穩中有降。

　　“信芯”二代系列芯片在06年第四季度流片，07年芯片的產業化將帶來降成本收益。如果能夠向國內整機企業推廣應用，將有一定的利潤貢獻。

　　順應多媒體時代發展趨勢，向多媒體技術、產品與解決方案提供商轉型。我們判斷，短期內較難貢獻利潤，但隨著酒店產業、數字家庭和成套家電的發展，一旦市場啟動，則可能再一次帶來不菲收益。

　　海信冰箱銷量的同比增長約80%(中怡康數據)。但是由于冰箱收入占比低，銷售毛利率低，對公司利潤貢獻有限。而冰箱資產重組取決于科龍整合的進度。

　　4.8.浙江陽光：來年收入與利潤增長有望同步公司2006年1-9月主營業務收入11.6億，同比增長47.2%，銷售收入高速增長的背后是內銷與外銷均保持40%以上的增長。出口收入占比接近80%，而歐美經濟增速放緩可能影響照明電器的需求，人民幣升值趨勢延續，對公司業績存在一定負面影響。我們建議關注毛利率和訂單兩方面。

　　由于原材料價格上漲與員工工資福利提高造成的毛利率大幅下滑至14.8%，我們認為基本達到底部。上虞基地新生產線的投產使得毛管配套能力提高，而且產品結構的改善也有助于提升毛利率，07年毛利率應有所恢復。

　　由于毛利率下滑與人工成本升高有關，我們估計短期內毛利率回升幅度有限，隨著產量的提高，人工成本升高的負面因素將逐步減弱。后期我們準備對公司訂單情況進行調研了解。

　　4.9.雪萊特：車用金鹵燈有望進入整車配套市場是最大看點我們堅持公司的最大看點在于車用金鹵燈有望進入整車配套市場，目前產品正在大眾等廠商進行測試和路試，我們預計07年中期將有較明確結果。主營業務方面，..目前節能燈收入約占3/4左右，毛利貢獻為50%左右，是公司收入與利潤的主要來源。由于公司節能燈實際產量與產能尚存一定距離，公司募集資金投入的節能燈項目在提高生產效率與產品質量方面的意義更大一些，自動化程度的提高有助于公司降低人工成本。

　　金鹵燈產品是傳統鹵鎢燈的技術升級替代產品，不僅可用于車輛，也可用于泛光照明。由于公司具有技術專利、優良性能和價格優勢等，我們對其金鹵燈業務的發展持樂觀態度，認為未來幾年該業務將是公司盈利的主要增長點之一。