一、2006年全球航空市場(chǎng)掃描

　　IATA大幅調(diào)低06年全球航空虧損幅度

　　全球航空盈利能力逐步恢復(fù),IATA預(yù)期07年全行業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利。

　　06年1-8月,全球旅客運(yùn)輸需求增長(zhǎng)6.1長(zhǎng)期%,貨郵增長(zhǎng)5.2%,前8月平均載運(yùn)率保持在76.4%歷史高水平.良好的市場(chǎng)環(huán)境以及運(yùn)力的有效管理使得載運(yùn)率保持在歷史水平上.從綜合油價(jià)水平下降和效率的大幅度提升兩種因素分析,06年全行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況將好于之前估計(jì)的虧損17億美元的預(yù)期.更重要的是行業(yè)有望在07年實(shí)現(xiàn)盈利19億美元—這將是6年以來首次扭虧為盈。

　　美國(guó)航空業(yè)從2001年開始進(jìn)入虧損周期并已經(jīng)連續(xù)5年大幅虧損；由于油價(jià)高漲，本輪周期的年度虧損都大幅超出歷史水平，其中在2002年美國(guó)航空業(yè)整體虧損超過110億美元，創(chuàng)出歷史新高。

　　進(jìn)入2006年，隨著客座率以及整體票價(jià)水平的大幅提升，美國(guó)航空業(yè)虧損程度同樣大幅下降；鑒于油價(jià)已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，而航空業(yè)在通過運(yùn)力調(diào)控以及效率提升之后對(duì)高油價(jià)的吸收能力得到提高，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)衰極而盛的轉(zhuǎn)折趨勢(shì)，這也是投資大師巴菲特以及羅杰斯在本輪航空虧損底部大舉買入航空股票的原因所在，同樣也是我們?cè)诒灸臧肽陥?bào)利空出盡時(shí)開始提升行業(yè)投資評(píng)級(jí)的原因所在。

　　二、我國(guó)航空市場(chǎng)景氣度依舊較高

　　年初民航總局發(fā)布2006年發(fā)展規(guī)劃：總周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)13%，達(dá)到295億噸公里；旅客運(yùn)輸量增長(zhǎng)15%，達(dá)到1.59億人次；貨郵運(yùn)輸量增長(zhǎng)10%，達(dá)到336萬噸。

　　截至2006年10月民航實(shí)際完成的運(yùn)輸量：總周轉(zhuǎn)量實(shí)現(xiàn)257億噸公里，同比增長(zhǎng)15.2%；旅客運(yùn)輸量實(shí)現(xiàn)1.38億，同比增長(zhǎng)15.2%；貨郵運(yùn)輸量實(shí)現(xiàn)293萬噸，同比增長(zhǎng)11.3%。具體特點(diǎn)表現(xiàn)在：

　　1-10月總需求增長(zhǎng)15.2%，超過市場(chǎng)預(yù)期，主要驅(qū)動(dòng)力來自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的客運(yùn)增長(zhǎng)。

　　客運(yùn)內(nèi)生性增長(zhǎng)加速，國(guó)內(nèi)航線增長(zhǎng)15.8%，主要由于旅游需求帶動(dòng)；貨運(yùn)增長(zhǎng)平穩(wěn)，增長(zhǎng)11%左右。

　　運(yùn)輸量增長(zhǎng)呈現(xiàn)逐月下降特點(diǎn)，主要由于05年上半年受“保先運(yùn)動(dòng)”影響增長(zhǎng)基數(shù)較低。

　　旺季很旺,淡季更淡:10月國(guó)慶黃金周的旅游拉動(dòng)效應(yīng)明顯下降，未來行業(yè)分季度的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，票價(jià)水平以及盈利水平的差距可能加大。

　　2.2民航需求分析

　　民航客運(yùn)增勢(shì)良好，其中國(guó)內(nèi)航線表現(xiàn)尤其突出06年航空客運(yùn)市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛：1-10月累計(jì)實(shí)現(xiàn)旅客運(yùn)輸量1.38億人次，同比增長(zhǎng)15.2%：國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸量達(dá)到1.22億，同比增長(zhǎng)了15.8%，超出市場(chǎng)預(yù)期；國(guó)際和地區(qū)航線分別同比增長(zhǎng)13.8%和4.7%，國(guó)際航線增長(zhǎng)主要由于全球經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)帶動(dòng)商貿(mào)活動(dòng)增加，另外隨著中國(guó)的大國(guó)地位崛起，中國(guó)作為全球旅游目的地的吸引力在不斷上升，預(yù)計(jì)國(guó)際航線增速有望保持高速增長(zhǎng)；而地區(qū)航線上，由于大量原地區(qū)航線旅客轉(zhuǎn)至深圳機(jī)場(chǎng)中轉(zhuǎn)到香港，06年地區(qū)航線增速下降明顯。

　　國(guó)內(nèi)客運(yùn)航線增長(zhǎng)動(dòng)力分析

　　我們從05年中期策略開始一直強(qiáng)調(diào)，數(shù)年來我國(guó)民航的國(guó)內(nèi)客運(yùn)市場(chǎng)將是我國(guó)甚至全球航空業(yè)發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮氖袌?chǎng)。從今年形勢(shì)看，在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)下，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)旅游客源增長(zhǎng)逐漸成為民航客運(yùn)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)因素。

　　06年1-10月國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸量達(dá)到1.22億，同比增長(zhǎng)16%：“05年保先運(yùn)動(dòng)”基本結(jié)束，部分被壓抑需求得到恢復(fù)性增長(zhǎng)，其中主要包括是公費(fèi)或者政府旅客，具體看來，“保先運(yùn)動(dòng)”壓制了05年上半年增長(zhǎng)基數(shù)，導(dǎo)致06年上半年民航國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)增速明顯加快；隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及人均收入提高，民航旅游客源不斷增長(zhǎng)，行業(yè)的客源生成結(jié)構(gòu)逐漸變化，由過去以公務(wù)客為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐月糜慰蜑橹鳌８鶕?jù)民航管理處的統(tǒng)計(jì)，在2003年公務(wù)旅客和旅游旅客分別占民航客源約57%和35%，到2005年公務(wù)客和旅游客比例分別為49.6%和38.4%，航空旅游客源生成向旅游客源轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)。

　　2.3行業(yè)客座率大幅提升

　　我們過去曾經(jīng)屢次強(qiáng)調(diào)，08年前運(yùn)力將不太可能絕對(duì)過剩，意味著在目前水平上行業(yè)客座率將保持持續(xù)上升趨勢(shì)，飛機(jī)的利用效率將不斷提升，盡管每年提升的幅度可能比較有限。

　　行業(yè)客座率持續(xù)提升：06年1-9月行業(yè)客座率呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，在8月份行業(yè)客座率達(dá)到77.9%，處于歷史較高水平。根據(jù)對(duì)各航空公司的客座率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)06年行業(yè)平均客座率將提升2%-3%左右；依據(jù)對(duì)各航空公司07年運(yùn)力投放計(jì)劃的了解和分析，預(yù)計(jì)07-08年行業(yè)整體客座率維持緩慢上升趨勢(shì)。

　　航空公司客座率不斷上升：1-10月，國(guó)航和南航客座率分別達(dá)到76.6%和72.2%，分別同比上升2.5%和2.5%。根據(jù)我們對(duì)公司運(yùn)力以及運(yùn)量預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)國(guó)航06-07年客座率將分別達(dá)到76.3%和78.4%，分別同比增長(zhǎng)2.7%和2.8%；預(yù)計(jì)南航06-07年客座率分別達(dá)到71.9%和73.9%，分別同比增長(zhǎng)2.6%和2.9%。

　　2.4燃油附加費(fèi)對(duì)票價(jià)水平給予重要補(bǔ)充

　　06年各航線票價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)不同發(fā)展態(tài)勢(shì)：國(guó)內(nèi)航線票價(jià)水平在05年下半年呈現(xiàn)大幅下跌局面，成為影響05年行業(yè)贏利的重要負(fù)面因素；從06年看，在燃油附加費(fèi)補(bǔ)充下，民航國(guó)內(nèi)航線票價(jià)水平獲得提升，預(yù)計(jì)全年客公里收益平均將提升3%-5%。國(guó)際航線票價(jià)在05年由于國(guó)際旅游需求大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的上升態(tài)勢(shì)，從06年1-10月走勢(shì)來看，國(guó)際航線票價(jià)水平上升明顯。地區(qū)航線由于港龍以及國(guó)泰航空的運(yùn)力投放加大導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，未來的平均票價(jià)水平依舊難以樂觀，但由于國(guó)航將主導(dǎo)國(guó)泰和國(guó)航在內(nèi)地的客票銷售，預(yù)計(jì)國(guó)航在地區(qū)航線的客票價(jià)格水平依舊將上升。

　　燃油附加費(fèi)下航空公司客公里收益大幅提升：05年南航國(guó)內(nèi)航線客公里收益水平下跌5%，導(dǎo)致整體客票收益水平下跌1.7%，很大程度造成了全年虧損.06年1-3季度南航票價(jià)水平大幅提升，1-3季度客公里收益達(dá)到0.612元，同比增長(zhǎng)4.6%;從分季度數(shù)據(jù)看，一季度，二季度和三季度的客公里收益提升趨勢(shì)明顯加速，單季增長(zhǎng)分別達(dá)到-0.2%,5.7%和7.1%,可以看出行業(yè)整體淡旺季分明的趨勢(shì)相當(dāng)明顯，同樣我們能夠看到，燃油附加費(fèi)起到了在淡季穩(wěn)定客票收益而在旺季提升客票收益水平的正面影響。上航票價(jià)水平同樣大幅提升，采用發(fā)展高端旅客的戰(zhàn)略在過去已經(jīng)證明是有利于保持長(zhǎng)期票價(jià)水平的穩(wěn)定：1-3季度上航累計(jì)客公里收益增長(zhǎng)了5.7%,其中3季度單季客公里收益同比增長(zhǎng)了11.7%,旺季特征相當(dāng)明顯。

　　06年客公里收益上升已成定局：預(yù)計(jì)07年境內(nèi)航油價(jià)格將維持高位，對(duì)應(yīng)的是，燃油附加費(fèi)將持續(xù)征收,若目前的燃油附加費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在07年持續(xù)征收，將幫助航空公司提升客公里收益3%-5%，即使票面折扣價(jià)格略有下降，但總體預(yù)計(jì)07年綜合客公里收益將相對(duì)穩(wěn)定，甚至略有上升，主要的擔(dān)心來在于淡季票價(jià)可能不甚樂觀，而在旺季航空公司有望獲得超額收益.

　　隨著旅游客源成為行業(yè)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，民航整體需求將保持高速增長(zhǎng)，負(fù)面影響在于，逐步增多的旅游客源將可能導(dǎo)致長(zhǎng)期客票價(jià)格向下發(fā)展；但比較全球航空市場(chǎng)的總體客公里收益水平以及考慮到航空業(yè)相當(dāng)接近的運(yùn)營(yíng)成本，從絕對(duì)票價(jià)水平看，我國(guó)航空業(yè)的票價(jià)水平下跌空間已經(jīng)相當(dāng)有限(美國(guó)1-10月國(guó)內(nèi)航線平均客英里收益13美分，客公里收益大約在7.83美分或者0.6元左右；05年國(guó)航和南航國(guó)內(nèi)航線客公里收益分別為0.61和0.58元，06年在燃油附加費(fèi)補(bǔ)充下有所上升)，但運(yùn)力增長(zhǎng)始終將對(duì)提升票價(jià)水平帶來負(fù)面影響，票價(jià)不可能明顯提升。

　　2.5預(yù)計(jì)07年境內(nèi)航油價(jià)格維持目前高位水平

　　05年境外原油均價(jià)約為55美元/桶，而截至目前，06年原油均價(jià)達(dá)到66美元/桶，同比上升了20%。原油價(jià)格經(jīng)歷了兩個(gè)月大幅下調(diào)，目前呈現(xiàn)反彈態(tài)勢(shì)，12月4日BDR原油價(jià)格升至63.69美元/桶；從目前形勢(shì)看，短期內(nèi)難以期待油價(jià)會(huì)有大幅下降的可能，但根據(jù)境外機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)，原油價(jià)格長(zhǎng)期有可能處于下降通道，我們認(rèn)為原油價(jià)格在07年大幅上漲可能性較小，維持07年原油均價(jià)65美元/桶預(yù)測(cè)。

　　進(jìn)入06年以來，國(guó)家已經(jīng)四次調(diào)高了航油銷售價(jià)格，目前航油零售價(jià)格為6310元/噸。按照四次調(diào)價(jià)的時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格計(jì)算，06年航油均價(jià)約為5885元/噸，同比05年4815元/噸，大約增長(zhǎng)了20%左右。

　　我們預(yù)計(jì)07年境內(nèi)航油價(jià)格維持在目前6310元/噸水平上，對(duì)應(yīng)原油價(jià)格在65-68美元/桶，意味著若原油價(jià)格不大幅突破70美元/桶的話，國(guó)內(nèi)將不會(huì)上調(diào)境內(nèi)航油價(jià)格。

　　按照現(xiàn)行定價(jià)體制，目前6310元/噸境內(nèi)航油價(jià)格相當(dāng)于80美元/桶航油價(jià)格，或者65-68美元/桶原油價(jià)格，其中考慮因素包括：17%關(guān)稅，8%進(jìn)口增值稅，1.5美元/桶境外處理費(fèi)，50元/噸境內(nèi)處理費(fèi)，以及人民幣升值因素。

　　目前原油價(jià)格跌至60美元/桶左右,理論上的境內(nèi)航油價(jià)格存在下調(diào)空間.從歷史看，由于國(guó)內(nèi)的定價(jià)體制，境內(nèi)航油對(duì)境外價(jià)格平均溢價(jià)在22%-60%區(qū)間;成品油定價(jià)機(jī)制改革將成為焦點(diǎn).長(zhǎng)期看,航空成本負(fù)擔(dān)過重,不利于降低行業(yè)票價(jià)水平,不利于提升航空整體需求;航空稅負(fù)逐步下降將成為可能.據(jù)了解,財(cái)政部在研究降低甚至取消航油以及航材進(jìn)口關(guān)稅/增值稅等相關(guān)議題.敏感性分析根據(jù)我們測(cè)算，在所有上市航空企業(yè)中，南航對(duì)外生因素敏感程度最高，包括客公里收益，客座率，利率，匯率以及油價(jià)，這也是南航在過去兩年行業(yè)虧損時(shí)期的估值水平最低的根本原因。展望07年，預(yù)計(jì)客公里收益以及油價(jià)將相對(duì)穩(wěn)定，客座率，匯率以及利率因素將很可能帶動(dòng)航空業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)。

　　2.6業(yè)績(jī)預(yù)判，投資分析以及風(fēng)險(xiǎn)因素..航油成本：07年航油價(jià)格大幅上升概率較低,維持6310元/噸內(nèi)航油價(jià)預(yù)測(cè)...客座率: 07-08年緩慢上升...票價(jià)水平:在需求持續(xù)增長(zhǎng)以及燃油附加費(fèi)補(bǔ)充下,07年綜合客公里收益較06年持平或略有提升...匯率因素：3%-5%升值幅度是可以預(yù)期的，加速升值則是重大利好。

　　業(yè)績(jī)分析：按照6310元/噸油價(jià),預(yù)計(jì)07年航空主業(yè)經(jīng)營(yíng)將基本實(shí)現(xiàn)盈利；若考慮升值因素，業(yè)績(jī)將有明顯提升；考慮到08年奧運(yùn)，10年世博會(huì)陸續(xù)舉辦，旅游將進(jìn)一步帶動(dòng)航空需求增長(zhǎng)，航空板塊將面臨巨大投資機(jī)會(huì)，目前依舊是逐步建倉(cāng)的良好時(shí)機(jī)。

　　投資分析：客座率將緩慢改善,淡季票價(jià)壓力較大,但大幅下跌可能性不大,升值依舊持續(xù),油價(jià)有望平穩(wěn);通觀07年,航空投資風(fēng)險(xiǎn)不大,我們對(duì)板塊維持”推薦”評(píng)級(jí),建議持有現(xiàn)有航空品種,波段性買入航空股票；長(zhǎng)期看，未來數(shù)年若油價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定，航空業(yè)面臨的正面因素將逐步浮出水面，整體業(yè)績(jī)以及估值將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而隨著航空盈利能力恢復(fù)，市場(chǎng)將按照市盈率定價(jià)，航空板塊依舊存在投資空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：原油價(jià)格若再度上升至70美元/桶高位水平，國(guó)內(nèi)航油價(jià)格將存在上調(diào)可能，是目前投資航空的最大風(fēng)險(xiǎn)；另外，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，客票價(jià)格水平上升從長(zhǎng)期看依舊難以抵消通貨膨脹的上升。

　　2.7航空投資評(píng)級(jí)若油價(jià)穩(wěn)定在目前價(jià)格區(qū)間(60美元/桶-70美元/桶)，航空板塊具備整體投資價(jià)值；我們重點(diǎn)推薦以下幾家具備網(wǎng)絡(luò)以及運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的航空企業(yè)：

　　國(guó)航：從資質(zhì)上看,是航空品種中的首選。估值優(yōu)勢(shì)：資產(chǎn)質(zhì)量高，航線結(jié)構(gòu)優(yōu)良，充分受益于高商務(wù)旅客比例以及國(guó)際航線景氣度，與國(guó)泰合作后對(duì)地區(qū)航線控制權(quán)大幅提升，奧運(yùn)會(huì)將帶來實(shí)質(zhì)性利好。

　　南航：具備股價(jià)優(yōu)勢(shì)，股改對(duì)價(jià)因素以及高杠杠效應(yīng)，是能最大程度反映油價(jià)下跌以及人民幣升值利好的航空品種。股改推出認(rèn)沽權(quán)證的話，能降低長(zhǎng)線持股風(fēng)險(xiǎn)。

　　上航：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)較低，但精品航線有望帶來較好的效益。貨運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展將提升整體盈利水平。

　　三、A股機(jī)場(chǎng)成長(zhǎng)性良好(業(yè)績(jī)和估值雙重提升)

　　3.1機(jī)場(chǎng)航空性主業(yè)將保持長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　按照航空公司每年10%-12%運(yùn)力投放增長(zhǎng)計(jì)劃判斷，鑒于客座率難以大幅提升，預(yù)計(jì)全國(guó)機(jī)場(chǎng)整體起降架次年度增長(zhǎng)率在10%左右；在收費(fèi)水平穩(wěn)定的預(yù)期下，機(jī)場(chǎng)航空主業(yè)收入將保持在10%左右增長(zhǎng)水平，而樞紐機(jī)場(chǎng)的行業(yè)集中度將持續(xù)提升，總體看，機(jī)場(chǎng)主業(yè)收入增速依舊高于全球其他主要樞紐機(jī)場(chǎng)。

　　起降費(fèi)水平短期看平，長(zhǎng)期看降總體看，我國(guó)機(jī)場(chǎng)起降費(fèi)水平偏高，是導(dǎo)致我國(guó)航空運(yùn)營(yíng)成本據(jù)高不下的原因之一，而對(duì)比其他國(guó)家航空業(yè)，我國(guó)影響航空運(yùn)營(yíng)成本的主要因素還包括政府對(duì)航空航材以及航油征收的高額進(jìn)口關(guān)稅和增值稅：南航H股披露05年起降導(dǎo)航費(fèi)用49億，占主營(yíng)成本12%；而從美國(guó)航空起降費(fèi)的發(fā)展來看，過去數(shù)十年，航空起降成本占主營(yíng)成本的比例始終穩(wěn)定在2%-3%區(qū)間。

　　根據(jù)與國(guó)際接軌的管理方式,機(jī)場(chǎng)逐漸降低對(duì)航空公司的起降費(fèi),非航空收入成為機(jī)場(chǎng)的重要收入來源；在06年中期報(bào)告中，我們?cè)敿?xì)分析了德國(guó)法蘭克福機(jī)場(chǎng)的收入以及利潤(rùn)構(gòu)成，可以看出，對(duì)于國(guó)際性樞紐而言，往往創(chuàng)造利潤(rùn)的業(yè)務(wù)主要來自非航空性收入，而航空性收費(fèi)僅僅只能彌補(bǔ)相應(yīng)支付的成本。

　　從目前航空公司承受的成本壓力看，我們很難預(yù)期機(jī)場(chǎng)收費(fèi)包括起降費(fèi)水平將有明顯上升；未來隨著樞紐機(jī)場(chǎng)間競(jìng)爭(zhēng)加大，長(zhǎng)期看，機(jī)場(chǎng)收費(fèi)水平有下降可能。短期內(nèi)，預(yù)期機(jī)場(chǎng)收費(fèi)總水平將基本保持穩(wěn)定，不排除國(guó)家為協(xié)調(diào)內(nèi)外航的收費(fèi)差異而進(jìn)行調(diào)整的可能，但收費(fèi)水平大幅上升可能性不大。

　　3.2機(jī)場(chǎng)提高非航收入大有可為

　　香港機(jī)場(chǎng)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收入數(shù)額巨大-法蘭克福機(jī)場(chǎng)：未考慮每年超過7億歐元的地面服務(wù)收入，圖中僅僅體現(xiàn)了3.74億歐元的零售商貿(mào)等機(jī)場(chǎng)商業(yè)。

　　-首都機(jī)場(chǎng)：05年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)施，非航收入略有下降,主營(yíng)成本大幅下降；對(duì)比香港機(jī)場(chǎng)，同樣作為國(guó)際性樞紐機(jī)場(chǎng)，首都機(jī)場(chǎng)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收入依舊偏低，有大幅改善的空間。

　　-香港機(jī)場(chǎng)：國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)最好的學(xué)習(xí)標(biāo)杠，在實(shí)施特許經(jīng)營(yíng)后，非航收入依舊巨大。

　　-上海機(jī)場(chǎng)：整體上市后，兩場(chǎng)運(yùn)營(yíng)規(guī)模將超過香港機(jī)場(chǎng)，非航收入潛力巨大.

　　機(jī)場(chǎng)主業(yè)整體上市是推行特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的前提條件特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是政府無償授予機(jī)場(chǎng)當(dāng)局(機(jī)場(chǎng)集團(tuán))對(duì)機(jī)場(chǎng)資源的壟斷性使用權(quán)和收益權(quán)，具有排他性。機(jī)場(chǎng)整體上市將意味著機(jī)場(chǎng)資源的整體使用權(quán)和收益權(quán)完全由機(jī)場(chǎng)集團(tuán)轉(zhuǎn)移至上市公司，為股份公司全面推行特許經(jīng)營(yíng)權(quán)奠定基本條件。從國(guó)際機(jī)場(chǎng)發(fā)展來看，隨著特許經(jīng)營(yíng)推行，機(jī)場(chǎng)資源的長(zhǎng)期贏利性決定了其擁有超過自身投資成本價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)值，意味著整體上市將提升上市機(jī)場(chǎng)整體盈利和估值水平。

　　首都機(jī)場(chǎng)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)施狀況首都機(jī)場(chǎng)從2005年開始全面試點(diǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，目前地面服務(wù)，配餐，廣告，零售以及餐廳等業(yè)務(wù)都已經(jīng)按照特許經(jīng)營(yíng)權(quán)方式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)；截至2005年，機(jī)場(chǎng)獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收入大約在4.4億，其中廣告，零售以及地面服務(wù)收入超過1億。在實(shí)施特許經(jīng)營(yíng)以后，機(jī)場(chǎng)通過資產(chǎn)以及人員的剝離，大幅降低機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)成本，對(duì)比05-06年中報(bào)，可以看到首都機(jī)場(chǎng)的主營(yíng)成本下降達(dá)到1億。

　　對(duì)比首都機(jī)場(chǎng)和香港機(jī)場(chǎng)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)施狀況香港機(jī)場(chǎng)的航空特許經(jīng)營(yíng)權(quán)分為以航空輔助業(yè)務(wù)為主的特許專營(yíng)權(quán)以及商業(yè)服務(wù)為主的商務(wù)特許經(jīng)營(yíng)兩大類：

　　機(jī)場(chǎng)管理局以專營(yíng)權(quán)合約方式批出航空業(yè)務(wù)，而各項(xiàng)專營(yíng)業(yè)務(wù)均以“建造，營(yíng)運(yùn)和移交”合約批出。在批出合約之前，機(jī)場(chǎng)當(dāng)局會(huì)首先邀請(qǐng)有意競(jìng)標(biāo)合約的機(jī)構(gòu)提交興趣表達(dá)書，然后挑選合格機(jī)構(gòu)遞交業(yè)務(wù)計(jì)劃，最后與最佳的幾家競(jìng)標(biāo)機(jī)構(gòu)洽談。獲得授予專營(yíng)權(quán)合約的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)有關(guān)設(shè)施的融資，設(shè)計(jì)，興建以及啟用，并在固定年期內(nèi)運(yùn)營(yíng)該項(xiàng)設(shè)施；根據(jù)合約規(guī)定，專營(yíng)服務(wù)商可以商業(yè)原則運(yùn)營(yíng)有關(guān)服務(wù)。不同的航空業(yè)務(wù)，有不同的專營(yíng)服務(wù)商數(shù)目，合約年期以及條款。目前以專營(yíng)權(quán)形式批出的航空業(yè)務(wù)包括航空貨運(yùn)，航空配餐，飛機(jī)維修，停機(jī)坪飛機(jī)服務(wù)以及航空煤油供應(yīng)服務(wù)等。從香港機(jī)場(chǎng)的規(guī)定可以看出，機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)權(quán)有其自身的價(jià)值，其價(jià)值產(chǎn)生于專業(yè)化從事機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)所能創(chuàng)造的盈利能力；專業(yè)運(yùn)營(yíng)商不僅僅需要為獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)支付費(fèi)用，還要負(fù)責(zé)融資以及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，而機(jī)場(chǎng)僅僅只要批出經(jīng)營(yíng)權(quán)就能夠構(gòu)獲得巨額收益。在2005年香港機(jī)場(chǎng)通過特許專營(yíng)權(quán)獲得機(jī)場(chǎng)禁區(qū)特許專營(yíng)收入超過10億。

　　機(jī)場(chǎng)管理局以特許經(jīng)營(yíng)方式批出商務(wù)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，具體包括客運(yùn)大樓的商業(yè)服務(wù)權(quán)，候機(jī)樓餐飲經(jīng)營(yíng)權(quán)以及清潔服務(wù)等經(jīng)營(yíng)權(quán)。機(jī)場(chǎng)不僅僅是物流中心，由于擁有巨大的客流量，機(jī)場(chǎng)更加是人流和商務(wù)中心，具備潛在的價(jià)值創(chuàng)造資源。境內(nèi)機(jī)場(chǎng)在商貿(mào)零售方面的經(jīng)營(yíng)模式不盡相同，上海機(jī)場(chǎng)按照招標(biāo)方式經(jīng)營(yíng)零售業(yè)，而白云機(jī)場(chǎng)則經(jīng)營(yíng)所有的零售業(yè)務(wù)，相比而言，白云機(jī)場(chǎng)盡管參與了幾乎所有機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，但并未帶來較高的利潤(rùn)率；無論如何，機(jī)場(chǎng)本身并不是商業(yè)經(jīng)營(yíng)的專家，自營(yíng)并不會(huì)帶來更好的經(jīng)營(yíng)效果，采用外包經(jīng)營(yíng)才是大勢(shì)所趨。香港機(jī)場(chǎng)通過外包商務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在05年獲得零售特許經(jīng)營(yíng)收入超過16億，遠(yuǎn)高于內(nèi)地機(jī)場(chǎng)，機(jī)場(chǎng)資源價(jià)值利用相當(dāng)充分。

　　05年香港機(jī)場(chǎng)在飛行禁區(qū)輔助專營(yíng)以及候機(jī)樓零售特許經(jīng)營(yíng)方面分別獲得10.9億以及16.9億港元收入；首都機(jī)場(chǎng)的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入依舊較少，05年總的特許收入僅僅有4.4億，已開發(fā)的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目包括飛行區(qū)的地面服務(wù)以及配餐服務(wù)，還有航站區(qū)的零售，廣告以及餐廳服務(wù)特許項(xiàng)目。

　　對(duì)比香港機(jī)場(chǎng)可以看出，境內(nèi)機(jī)場(chǎng)目前的非航空性業(yè)務(wù)主要還是集中于航站區(qū)業(yè)務(wù)，包括零售，租賃，廣告等等；而由于歷史因素，機(jī)場(chǎng)飛行區(qū)業(yè)務(wù)的資源價(jià)值并未得到充分體現(xiàn)，航空公司，維修公司以及油料公司一定程度上侵占了機(jī)場(chǎng)的資源收益權(quán)，包括機(jī)場(chǎng)理應(yīng)獨(dú)家占有的貨運(yùn)站，維修公司以及油料公司的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)。

　　長(zhǎng)期看，我們預(yù)期境內(nèi)機(jī)場(chǎng)將能夠逐步通過特許經(jīng)營(yíng)方式進(jìn)一步提升航站區(qū)非航業(yè)務(wù)(零售，廣告，餐飲，租賃等)的資源價(jià)值以及利潤(rùn)率水平，另外，通過主業(yè)整體上市以及特許經(jīng)營(yíng)方式推廣，機(jī)場(chǎng)股份公司對(duì)機(jī)場(chǎng)所屬資源獨(dú)家享有的主權(quán)地位得以明確，未來將可能從機(jī)場(chǎng)飛行區(qū)的業(yè)務(wù)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓中受益。

　　3.4投資評(píng)級(jí)

　　從目前全球機(jī)場(chǎng)PE比較來看，A股機(jī)場(chǎng)定價(jià)水平相對(duì)略低，從這一點(diǎn)看目前機(jī)場(chǎng)投資價(jià)值依舊比較明顯。

　　A股機(jī)場(chǎng)將能夠持續(xù)獲得市盈率提升，原因在于：其一，目前我國(guó)機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)量依舊保持高速增長(zhǎng)，盈利能力將持續(xù)提升，目前我國(guó)機(jī)場(chǎng)較高的ROE水平依舊能夠持續(xù)，其二，目前行業(yè)形勢(shì)表明，境外投資者長(zhǎng)期擔(dān)憂的機(jī)場(chǎng)費(fèi)用下調(diào)至少在短期內(nèi)很難在我國(guó)發(fā)生，其三，我國(guó)機(jī)場(chǎng)的航空延伸服務(wù)業(yè)務(wù)潛力潛力較大：首都機(jī)場(chǎng)05年作為民航試點(diǎn)機(jī)場(chǎng)開始推行特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，從首都機(jī)場(chǎng)的盈利能力以及定價(jià)水平的變化來看，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)推廣有助于提升機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)以及估值水平；首都機(jī)場(chǎng)05年起降架次增長(zhǎng)12%，但整體贏利增長(zhǎng)了26%，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)施提升了機(jī)場(chǎng)整體運(yùn)營(yíng)效率和贏利能力。我們給予A股機(jī)場(chǎng)的PE下限為20倍，而整體上市后，市場(chǎng)將能夠接受25倍PE定價(jià)水平。

　　――上海機(jī)場(chǎng)：目前機(jī)場(chǎng)股首選，整體上市有望實(shí)施，特許經(jīng)營(yíng)將提升機(jī)場(chǎng)長(zhǎng)期盈利空間；整體上市完成后，考慮到盈利能力將可能獲得提升，07年目標(biāo)價(jià)格25元以上。

　　――深圳機(jī)場(chǎng)：天然與香港機(jī)場(chǎng)存在合作的條件，完成整體上市后引進(jìn)戰(zhàn)略投資者成為可能；給予22-25倍PE定價(jià)，07年目標(biāo)價(jià)格8.1-9.3元。