冀麗俊 上海證券

　　公路客貨運運行平穩。2006年國民經濟高位平穩運行，原煤、原油、鋼材等能源、工業原料的運輸需求持續旺盛，公路客貨運保持較快增長。1-9月份，公路運輸完成貨運量和貨物周轉量分別為104.45億噸和6,939.47億噸公里，同比增長分別為8.9%和11.6%；完成客運量136.27億人，旅客周轉量7,549.24億人公里，同比增長分別為8.5%和8.8%。貨運增速略低于上年，客運增速明顯高于上年，總體公路客貨運仍保持平穩發展態勢。

　　路網漸趨完善，網絡效應逐步體現�！�7918”高速公路網規劃，提出了即未來二十年將建設7條首都放射線、9條南北縱向線和18條東西橫向線，總里程達8.5萬公里，構建網絡化的布局。高速公路網不斷完善帶來的時間成本的降低將大大提高其競爭力，從而促進車流量不斷增長。隨著今后的公路建設，高速公路網絡會更加完善，路網效應會更加明顯。

　　計重收費政策繼續推進。2006年，國家加大了對超載的治理力度，多個省份都已經或正在準備實施計重收費工作。計重收費對高速公路公司來說，可顯著提升通行車輛單車收入水平；長期來看，其帶來的收入效應會隨著車輛的規范運營逐步減弱，但對于公路維護和車輛暢通而言，則是長期利益獲得。2006年年底或2007年年初，福建省與湖南省將有可能實施計重收費政策，這將促進福建高速和現代高速未來兩年的業績提升，可關注。

　　風險提示：鐵路建設加快對高速公路的分流影響。隨著《中長期鐵路網規劃》的實施，鐵道部加快了鐵路投融資體制改革步伐。鐵路建設與運輸效率將得到加強，這在一定程度上可能會對收費公路帶來沖擊。但從我國經濟增速的情況來看，對運輸的整體需求增長會高于鐵路建設增長的速度，鐵路建設的加速會解決運輸能力不足的現狀，短期內不會對公路運輸形成分流影響。

　　投資建議：隨著國民經濟持續穩定的發展，汽車保有量迅速上升，高速公路在今后相當長時期內都保持呈平穩增長的趨勢；建議關注所屬路段具有地理優勢、及有資產收購計劃的公司，如贛粵高速、現代投資等。目前A股高速公路上市公司的市盈率多在11-15倍之間，價值低估。我們審慎地給予高速公路行業的投資評級為，未來十二個月內，有吸引力。

　　一、2006年公路行業運行概況

　　1、全社會客貨運增長態勢持續

　　2006年前三季度，全社會運輸完成貨運量和貨物周轉量分別為142.98億噸和61866.40億噸公里，分別比去年同期增長9.2%和10.3%(2005年1-9月同比增長分別為9.5%和15.3%)。整體看，貨運量增速略低于上年，貨運周轉量增速則明顯低于上年；按月度看，貨物運輸量和貨運周轉量總體走勢平穩，預計全年貨運增速在10%以內。

　　2006年前三季度，全社會完成客運量148.67億人，旅客周轉量14554.21億人公里，比去年同期分別增長8.6%和9.9%(2005年1-9月同比增長分別為3.8%和6.4%)，客運增速明顯高于上年。分月度看，旅客運輸量增速逐月略有上升，旅客運輸呈現出平穩發展態勢，預計全年的公路客運可保持8-10%穩定增長。

　　2、公路客運增長加速、貨運增速略降

　　今年以來國民經濟高位平穩運行，原煤、原油、鋼材等能源、工業原料的運輸需求持續旺盛，公路運輸作為最主要的運輸工具，承擔了91.66%的客運量和73.05%的量。

　　1-9月份，全社會公路運輸完成貨運量和貨物周轉量分別為104.45億噸和6939.47億噸公里，分別比去年同期增長8.9%和11.6%(2005年1-9月同比增長分別為9.0%和12.4%)。整體看，貨運增長速度略低于上年，預計全年公路貨運周轉量可保持10%左右增長態勢。

　　1-9月份，公路運輸完成客運量136.27億人，旅客周轉量7549.24億人公里，比去年同期分別增長8.5%和8.8%(2005年1-9月同比增長分別為3.8%和5.9%)，客運增長速度明顯高于上年。分月度看，公路旅客運輸量增速逐月略有上升，公路旅客運輸呈現出平穩發展態勢，預計全年的公路客運可保持8-10%穩定增長。

　　3、固定資產投資增速減緩

　　從固定資產投資與貨物周轉量的增長情況來看，貨物周轉量增速與固定資產投資增速的相關性較強。

　　2006年前三季度全國固定資產投資額為61,880億元，同比增長28.2%，延續了前幾年的高增長速度；交運倉儲業固定資產投資額為7,153億元，同比增長28.6%；道路運輸業固定資產投資額為4,074億元，同比增長14.3%，增速較2005年同期下降7.9個百分點，增速落后于其他交通基礎設施行業。

　　我們認為2007年我國的固定資產投資增速可能會由于宏觀調控加強而略有下降，考慮到與其他交通基礎設施投資增速相比，道路運輸業固定資產投資增速已較低，在國家加大基礎設施建設的前提下，繼續下降的可能性不大，預計可保持目前的增速。

　　二、影響行業發展的因素分析

　　1、宏觀經濟增長

　　全國經濟增長持續高速，2006年前三季度GDP增速達到10.7%。根據“十一五”規劃，未來五年經濟增長保持在7.5%以上；我們認為未來幾年我國的GDP增速會有所下降，但仍將維持高增長速度，經濟的持續增長確保了高速公路行業發展具有良好的宏觀環境。從下圖可以看出，歷年來公路運輸增長與宏觀經濟增長的相關性較大，存在同向關系(2003年運輸受非典影響)。

　　2、國家高速公路網漸趨完善，網絡效應逐步體現

　　2004年底國家公布了《國家高速公路網規劃》，提出了“7918”高速公路網規劃，即未來十到二十年我們將建設包括7條首都放射線、9條南北縱向線和18條東西橫向線，總里程達8.5萬公里，其中：主線6.8萬公里，地區環線、聯絡線等其他路線約1.7萬公里；將形成覆蓋全國10多億人口的國家高速公路網，構建網絡化的布局。高速公路網逐步建成可引發巨大的車流量；公路網絡不斷完善帶來的時間成本的降低將大大提高其競爭力，從而促進車流量不斷增長。

　　隨著今后的公路建設，高速公路網絡會更加完善，路網效應會更加明顯。

　　3、汽車產銷量增加

　　近幾年，我國汽車市場快速發展，產銷量增長較快。2006年1-10月，我國汽車產銷量分別為589.11萬輛和576.58萬輛，同比增長分別為27.56%和25.69%，預計產銷量全年增長均可維持在25%左右。汽車產銷量的增長必然會帶動公路運輸需求的增長。

　　4、油價上升影響運輸成本

　　燃油費用是道路運輸最主要的成本支出，在運輸總成本結構中所占比例約為20-30%左右，比重較大。燃油價格上漲可能給道路運輸行業帶來的較大影響。2006年上半年國際油價延續了2005年上漲，曾達到每桶75美元的記錄，8月后開始回落，目前為50-60美元左右。跟隨國際油價的上漲，上半年我國兩次上調了成品油價格，對公路運輸成本造成一定壓力；不過并未跟隨國際原油市場價格回落而進行下調。預期國際原油價格未來有小幅下降的可能，2007年大致在50-60美元之間，國內成品油價格調整的可能性較小，即使有所調整估計幅度也會很小，對公路運輸成本的壓力不會有大的減弱。

　　5、路產收購促進業績增長

　　高速公路上市公司通過路產收購來帶動業績增長的效果非常明顯。如，贛粵高速收購九景、溫厚高速；深高速對清連一級公路的收購等。

　　就贛粵高速收購九景、溫厚高速而言，公司在股改中收購這兩條路段，6月并表。三季度數據顯示，九景、溫厚高速的日均車流量分別為4,792輛和4,423輛，在收入中的占比分別為4.1%和3%，未來車流量有較大的成長空間，在收入中的比例也會增大。路產收購使得上市公司持續增長有了保障，建議關注在建項目或未來計劃投資項目較多的公司如深高速。

　　6、大修擴建影響車流量

　　公路養護作為公路正常運行的保證，對于延長公路使用壽命和方便車輛通行有著重要的作用。公路養護成本一般占主營業務成本的30-40%左右，對公司的毛利率影響較大。大修或擴建成本雖然會轉入固定資產進行折舊，但大修或擴建過程中對車流量的影響比較大(如寧滬高速)。

　　多數高速公路上市公司的路產建成在上世紀90年代中期，隨著車流量的增加已經多年運營的損耗，許多公路的養護維護費用逐年增加，大修或擴建的需求顯現。對于已完成大修或擴建的公司，其未來收入增長可靠，可關注。

　　三、2007年公路運輸業展望

　　1、行業趨勢預測

　　(1)高速公路建設將保持增長態勢公路作為我國主要運輸方式之一，在國內綜合運輸體系中起著舉足輕重的作用。隨著近幾年公路基礎設施建設的加快，我國的高速公路總里程達到4.1萬公里。

　　“十一五”期間，中國公路交通發展的目標是：到2010年，國家高速公路網骨架基本形成，國省干線公路等級全面提高，農村公路交通條件得到明顯改善。全國公路網總里程達到230萬公路，2007年底前貫通建成國道主干線，全國二級以上公路里程達到45萬公路。完成60%以上國家高速公路網建設，全國高速公路通車里程達到5.5萬公路。

　　“十一五”規劃中提出進一步完善公路網絡。重點建設國家高速公路網，基本形成國家高速公路網骨架；繼續完善國道、省道干線公路網絡，打通省際間通道，發揮路網整體效率；公路總里程達到230萬公里，其中高速公路6.5萬公里。到2020年我國公路網總規模將達到300萬公里，其中高速公路里程8.5萬公里，將完成“7918”規劃網建設，未來15年公路建設將保持強勁勢頭�？傮w來看，國家重點發展和改善我國公路交通等基礎設施的政策不會改變，公路行業有著較大的發展機遇。

　　(2)車流量將保持穩定增長

　　隨著人均GDP的不斷提高，運輸需求不斷加大。根據交通部數據，國內私人汽車保有量將從2005年的3160萬輛提高到2020年的1.4億輛，年均增長率超過10%。隨著汽車保有量的快速增加，乘用車使用高速公路的情況將增多，為高速公路車流量的增長提供足夠的支撐。而高速公路網絡的形成，改善了交通條件，可吸引企業投資、居民遷入等帶來的車流量增長。我們認為未來幾年我國高速公路車流量仍將保持較快的增長速度。

　　(3)計重收費制全面實行

　　自2004年6月治理超載活動后，計重收費制度作為一種治超方式為高速公路上市公司采用。2006年，國家加大了對超載的治理力度，多個省份都已經或正在準備實施計重收費工作。

　　計重收費對高速公路公司來說，可顯著提升通行車輛單車收入水平，由于計重收費后車流量會出現一定程度的下滑，綜合通行費收入增長、單車收入水平變化以及車流量自然增長因素，計重收費對貨車比例較高的公司而言，通行費收入約有15%的增長。長期來看，計重收費帶來的收入效應會隨著車輛的規范運營逐步減弱，但對于公路維護和車輛暢通而言，則是長期利益獲得。

　　2006年年底或2007年年初，福建省與湖南省將有可能實施計重收費政策，這將促進福建高速和現代高速未來兩年的業績提升，可關注。

　　2、潛在風險分析(1)路網加密后特定路段面臨的分流風險目前我國高速公路行業仍處于快速發展期，路網的完善對絕大部分高速公路產生促進車流量增長的正面效應。但是，我們預計隨著路網的進一步加密，分流效應也將逐步體現，如寧滬高速受沿江高速的分流影響較大。

　　從目前我國公路密度來看，長江三角洲和珠江三角洲經濟發達地區高速公路網絡較全，新建高速公路的分流作用，對這些地區的路段有一定的分流作用，對其他地區的公路不會出現競爭加劇的情況。

　　(2)鐵路建設加快對高速公路的分流鐵路與公路是直接的競爭對手。由于鐵路在運輸成本上要遠遠低于公路。目前，鐵路行業由于效率較低，且供求關系嚴重扭曲(2004年鐵路清車率不到40%，處于嚴重供不應求狀態)，很多貨物被迫分流到高速公路上。

　　隨著《中長期鐵路網規劃》的實施，鐵道部加快了鐵路投融資體制改革步伐。

　　今年，國務院發文放寬了鐵路投資主體的準入，允許民間資本和外資的介入，為鐵路發展資金來源開拓了道路�！笆�一五”規劃也加大了對鐵路建設的重視，“十一五”期間，中國鐵路發展的主要目標是：建設新線17,000公里，其中客運專線7,000公里；建設既有線復線8000公里；既有線電氣化改造15,000公里。2010年全國鐵路營業里程達到9萬公里以上，復線、電化率均達到45%以上。根據規劃,“十一五”期間，中國的快速客運網總規模將達到20,000公里以上，煤炭通道總能力達到18億噸，西部路網總規模達到35,000公里，形成覆蓋全國的集裝箱運輸系統，鐵路建設與運輸效率得到加強。

　　在總的運輸需求一定的情況下，如果鐵路運輸能力大大提高，則會對多數收費公路帶來沖擊。但從我國經濟增速的情況來看，對運輸的整體需求增長會高于鐵路建設增長的速度，鐵路建設的加速會解決運輸能力不足的現狀，短期內不會對公路運輸形成分流影響。

　　隨著國民經濟持續穩定的發展；產業結構優化升級帶動貨物運輸結構的調整；工業制成品、一般消費品和高附加值產品的運輸需求的不斷增長；人民生活水平提高帶動的汽車消費使得汽車保有量迅速上升，高速公路在今后相當長時期內都保持呈平穩增長的趨勢。

　　四、2007年公路運輸業投資策略

　　1、看好具有路段位置優勢的公司路網位置較好的路段主要指位于國道主干線上或擁有區位優勢的公路；尤其是未來具有路網效應的路段。因為分段建設、分段運營的干線逐步貫通，支線與干線的連接使得網絡效應日益顯著；未來公路發展在于網絡完善，具有路網效應的公司具有業績快速增長的可能。如贛粵高速的昌九、昌泰等路段位于北京—福州、杭州—瑞麗的線路上；皖通高速所屬的合寧、高界等路段位于上海-成都、上海-聶拉木的線路上；現代投資的長潭和潭耒高速位于京珠高速上，處于路網中的優勢位置。

　　對于路段位于經濟發達地區或路產質量較好的公司也是我們關注的對象。經濟發達地區，路網密集、車流量已進入穩定增長期，可保證公司業務收入的穩定、持續增長，如福建高速、皖通高速、贛粵高速；而路產質量較好的話，路面維護成本較低，短期內不會有大修風險。隨著高速公路網絡化的逐步形成，車流量將快速增長，具有位置優勢的公司將受益更大。

　　2、路段大修完成或基本完成的公司高速公路公司的經營成本中，有較大部分是由于路面維修而產生的費用，路面除了日程維護外，還有由于路面損壞嚴重而進行的大修。目前，很多高速公路都到了高養護支出階段，路面休整期間會影響車輛通行量(如滬寧高速2005年由于路面拓寬項目影響，營業收入可能同比下降20%--30%)。盡量規避短期內可能進行路面大修的公司，選擇路產質量較好的公司。如寧滬高速、楚天高速，已完成大修或擴建，養護費用減低，路況改善利于車流量增長。

　　在股改中，很多公司對于成本控制做了承諾，公司將加強對成本(如養護費用、期間費用等)的控制，保證毛利率的穩步提升。未來幾年高速公路公司的盈利能力將保持良好的增長態勢。

　　3、有收購新資產可能的公司股改中，多數公司的大股東承諾將在未來支持高速公路上市公司收購其持有的公路類優質資產，這些高速公路公司將具有較大的增長空間，如山東高速、福建高速等。

　　高速公路公司通過收購新路產，增加經營的公路里程，資產規模的擴大帶動了公司業績的增長。2006年許多高速公路公司進行了路產收購，車流量穩定增長且有較大的潛力，如贛粵高速收購后的第三季度業績顯示，新收購公司對利潤的貢獻極為明顯。

　　五、估值比較

　　1、行業板塊運行情況

　　從圖16可以看出，截止2006年11月22日，高速公路行業指數上漲75.61%，滬深300指數上漲95.34%，高速公路行業指數漲幅低于滬深300指數。具體來說，上半年高速公路行業指數與滬深300指數相近，下半年高速公路行業指數相對強于滬深300指數約10-15%。而10月公路股連續放量走強，其中贛粵高速、現代投資、山東高速、中原高速、福建高速等漲幅都在10%以上，同期大盤漲幅不到5%；11月公路股回調后，漲勢低于大盤。

　　2、高速公路類上市公司PE比較

　　目前，國內高速公路類上市公司的PE多在11-15倍之間，低于國際的16-18倍區間，A股市場對高速公路類上市公司存在低估。

　　高速公路類上市公司具有較強的創造現金流能力，資產負債率相對較低，毛利率水平較高，收入與利潤增長較為穩定可靠。2007年高速公路行業可保持業績穩定增長，繼續看好該行業。

　　3、A股與國內外同行業公司估值比較

　　從國內市場同類公司估值來看，國內市場2006年平均市盈率為15.89倍，香港市場為14.19倍，

　　2006年前三季度高速公路類公司持續了過去的增長趨勢，通行費均保持穩定的增長(除山東高速因計重收費分流嚴重)。存在大修或擴建完成、資產收購和計重收費的公司業績增長更為顯著。

　　我們認為，經濟增速與路網效應將促進車流量增長，而資產收購促使公路公司業績快速增長，目前公路公司的平均市盈率在15倍左右，低于國際平均的16-18倍。給予高速公路行業的投資評級為：未來十二個月內，有吸引力。