受益于宏觀經濟增長、居民收入水平提高、城市化及消費理念轉變等因素，我國商業行業景氣度提升趨勢繼續。目前我國零售行業各個子業態均面臨較好發展機遇，對應的上市公司都將受益，“成長”和“并購”仍將是2007年商業行業的投資主題。

　　中原證券 楊玉山

　　從城鎮居民消費結構看各業態容量

　　由于零售行業各個業態的市場容量的大小決定了在該市場下的企業的終極發展規模，因此一個擁有無限規模的市場更容易誕生超級明星企業。

　　城鎮居民消費性支持的構成提示了商業行業各個業態市場容量的大小。2005年，我國城鎮居民人均消費性支出7942.88元，其中食品支出2914.39元，衣著支出800.51元，家庭設備用品及服務支出446.52元，三者占消費性總支出的比例分別為36.69%、10.08%和5.62%。

　　對比近幾年的數據，我們發現，人均消費性支出結構比例相對穩定，食品支出雖然有下降的趨勢，但下降的比例較小，衣著支出比例略微上升，家庭用品設備支出相對穩定。這一點也可以從三者近年來的增速數據得到證實：2005年，人均食品支出的增速為7.56%，衣著支出增速為16.56%，家庭設備支出增速為9.61%，而三者在2004年時的增速分別為12.11%、7.69%和-0.72%。

　　我們認為，隨著我國經濟的增長及居民收入水平的提高，食品支出占居民消費性支出的比例將逐漸走低，衣著支出和家庭設備支出比例將逐漸增加。但這并不意味著居民在食品上的支出額會下降，只是食品支出增速的下降引發食品支出占消費性支出的比例逐漸下降。

　　食品支出、衣著支出、家庭設備支出對應的零售通路分別為超市、百貨和家電連鎖。這也意味著超市的潛在市場規模是百貨的3.6倍，是家電連鎖的6.53倍。

　　從快速消費品銷售渠道結構看超市業態

　　我們對快速消費品(快速消費品包括食品、飲料、化妝品、日化、煙草等)的銷售渠道結構進行分析。2006年上半年，快速消費品的銷售渠道中，大型綜超占37%，超市占26%，兩者相加占63%，可見超市業態為快速消費品的主要銷售渠道。從近幾年各個渠道的銷售占比趨勢可以看到，大型綜超所占地位逐漸提升。2001年，快速消費品在大型綜超渠道銷售的比例僅為22%，而到2005年提高至35%。與此對應的是超市業態的地位逐漸降低，2001年快速消費品在超市業態的銷售占比為36%，到2005年已經下降到27%。另外，快速消費品在百貨業態和其它業態的銷售占比也在逐漸下降。由此我們可以看到大型綜超作為快速消費品通路的地位是在不斷提升的。

　　另外，我們通過對消費者去門店的次數可以同樣得到大型綜超地位提升的結論。據CTR市場研究公司數據，2001年消費者去超市門店和去大型綜超門店的次數分別為50.2次和29.3次，到了2005年消費者去超市門店的次數已經下降到39.1次，而去大型綜超門店的次數則提高到37.5次。

　　具體到15個重點城市，我們發現除了上海、深圳、南京、廣州、杭州幾個城市的快速消費品多數通過現代通路即超市和大型綜超銷售外，其它城市的快速消費品仍主要通過傳統通路銷售，這也意味著這些城市超市特別是大型綜超的市場提升空間仍舊很大。

　　雖然超市業態未來發展的空間最大，但目前也面臨市場競爭日趨激烈的現實。外資巨頭家樂福和沃爾瑪紛紛加快布點步伐，其觸角已經伸到了二線城市，本土超市商面臨巨大的生存壓力。但我們堅信，本土超商中已經形成異地連鎖擴張優勢的公司未來仍有繼續發展壯大的機會，畢竟市場的空間是巨大的，在相當長的時期內該市場足以滿足多個巨頭共存。

　　連鎖擴張催生“超級明星”公司

　　我國商業行業的市場集中度仍處于較低的水平。2005年我國連鎖百強銷售收入僅為7076億元，連鎖百強占社會消費品零售總額的比例僅為10.5%，雖然這個水平較2001年的4.3%已經有較大幅度的提高，然而與發達國家相比則我國商業行業的市場集中度仍處于初級階段。

　　較低的行業集中度給具有“超級明星”潛質的公司留下廣闊的發展空間，這些公司通過異地連鎖擴張的方式不斷擴大規模，不斷提升市場份額，不斷提高業績。

　　綜合考慮各個公司的發展戰略、模式創新和成本控制等因素，我們認為以下已經形成競爭力的公司未來有望成為行業的領跑者，成為“超級明星”企業。

　　“成長”與“并購”為07年商業投資主題

　　從2006年1-10月份的社會消費品零售總額分類增速看，我國商業行業各個子業態仍處于較高的景氣中，例如，前10個月份日用品類消費品零售總額的增速在15%左右，而化妝品類的消費品零售總額的增速保持在20%左右，通信器材類的消費品零售總額增速基本保持在20%以上，金銀珠寶類消費品零售總額的增速更是超過25%以上甚至一度接近45%。消費擴張勢頭良好給上市公司業績增長提供了背景條件。

　　目前我國零售行業中各個子業態均面臨較好的發展機遇，對應的各個子業態上市公司都將受益，唯一不同的是公司受益的程度各異：品牌管理水平落后、連鎖擴張步伐緩慢的公司受益程度較小，相反在連鎖擴張進程走在前列，具有較好品牌優勢和較高管理水平的公司受益程度較高。

　　隨著市場全流通進程的加快，我國A股市場上即將掀起并購浪潮，商業板塊的并購更是不可避免，一些具有優勢網點的商業上市公司將成為產業投資者特別是外資并購整合的對象。最近幾年商業板塊已經偶有通過二級市場并購上市公司的行為發生，未來商業板塊的并購將愈演愈烈。

　　“成長”與“并購”將是商業行業永恒的投資主題。市場的上漲來自行業內優質公司業績持續提升帶來的總體估值下降，而并購的存在對商業行業的炒作起到推波助瀾的作用。各個子業態的優質連鎖公司如農產品、華聯綜超、大商股份、蘇寧電器等通過異地擴張，不斷提升市場份額，其長期增長趨勢良好。而一些具有區域性優勢的公司如廣州友誼、武漢中百、銀座股份等也是值得投資者重點關注的品種。

　　重點公司推介

　　農產品(000061)

　　●公司為我國證券市場上唯一一家以連鎖農批市場為主業的公司，是批發市場行業中的領跑者。公司目前擁有農批市場經營公司15家，2005年公司旗下所有市場共實現交易額452億，較04年增長22.16%，公司正在旗下市場推廣的電子化交易和“傭金”收入模式將促使公司業績與市場交易額緊密掛鉤，不斷增長的交易額對公司未來業績持續增長構成強有力的支撐。

　　●公司旗下眾多市場面臨搬遷的問題，市場搬遷后將打破交易額增長及“傭金”模式推廣的瓶頸，搬遷之后公司的交易額和盈利能力都將出現質的突破。

　　●由于民潤超市的虧損加大等多種因素，我們將公司06年EPS由0.22元調低到0.04元，另外公司出售深圳集貿市場50%股權貢獻的投資收益有可能于07年確認，我們將公司07年EPS提高至0.52元，維持公司“長線戰略投資品種”的評價；維持公司短期與長期均為“買入”的投資評級。

　　華聯綜超(600361)

　　●公司主營大型綜合超市，2006年前三季度公司新增綜超門店6家，全年公司有望新增綜超門店8-10家，至年底公司綜超門店總數將超過54家。公司采取異地開店模式，選址布局全國，公司作為行業先行者已經積累異地開店經驗。

　　●公司新開門店速度加快支撐了公司主營收入增速的提升，06年前三季度公司收入增速為11.58%，較中期的9.89%和一季度的7.17%有明顯提高。總體看，公司進入新一輪擴張周期后，將改變過去收入增長緩慢的局面，而收入增速的加快為利潤大幅提高奠定了堅實的基礎。

　　●公司實施的“自營+聯營+出租+品牌開發”四位一體的商業模式優勢明顯，公司已經成為我國本土最有競爭力的綜超公司。中期增發及剛剛進行的短期融資券發行所融資金將進一步支撐公司門店擴張，公司未來業績呈穩步增長態勢，維持公司06年0.49元、07年0.68元的業績預測，維持短期“買入”、長期“買入”的投資評級。

　　蘇寧電器(002024)

　　●公司所在的家電連鎖行業在我國仍處于高速擴張期，業態替代仍將持續，行業的市場集中度繼續提升。我們認為國美并購永樂面臨較大的整合難度，這給蘇寧電器提供了良好的發展契機。

　　●公司06年全年有望新增門店150家，未來仍較保持較快的擴張速度。公司在物流體系建設與售后服務上優于國美電器，總體認為在家電連鎖行業未來的競爭中，蘇寧占據了一定的優勢。

　　●公司已完成增發2500萬股，募集資金12億進一步支撐公司未來擴張，預計公司未來數年凈利潤保持50%以上的增長速度，維持公司06年0.85元、07年1.2元的業績預測，維持公司短期“買入”、長期“買入”的投資評級。

　　大商股份(600694)

　　●公司已經具備異地復制百貨及購物中心并快速盈利的能力，公司依靠連鎖經營取得了良好的規模效益。公司將通過收購的方式擴大規模，同時根據收購對象所處商圈、居民消費水平確定具體的經營方式，并通過內部改造提升盈利能力。

　　●06年公司有望新增2家百貨、2家購物廣場。由于收購成本逐漸提高，未來公司異地擴張成本將提升，但公司具有較多的項目儲備，公司未來業績保持在25%以上的增長速度。

　　●公司3季度業績低于預期，我們將公司06年業績預測由1.1元下調到1.02元，維持公司07年EPS1.3元的業績預測。維持公司短期“增持”、長期“買入”的投資評級。

　　廣州友誼(000755)

　　●目前公司擁有的三家門店都分布在廣州市區，當地較高的人均收入和發達的商業經濟為公司各門店業績增長提供了保障。同時，奢侈品消費群體的擴大和奢侈品市場的發展都為公司的經營提供了較好的環境。

　　●公司擁有VIP顧客10萬人，VIP客戶的消費額占公司銷售總額的比例高達60%，VIP顧客對公司品牌的認知度和忠誠度非常高映襯公司的品牌管理與服務管理非常到位。公司不斷加大商品經營調整力度，不斷優化品牌結構，不斷鞏固和提升商品經營的差異化競爭優勢，以促進公司經營效益的提升。

　　●公司具有較高的品牌價值和品牌認知度，公司所屬的高檔百貨更能分享消費升級帶來的業績擴張，公司未來幾年的復合增長率將超過20%，且隨著公司連鎖步伐的加快，公司業績增速還會超出我們的預期。維持公司06年EPS0.54、07年EPS0.64元的業績預測，維持公司短期“增持”、長期“買入”的投資評級。

　　武漢中百(000759)

　　●公司已經發展成為大型連鎖超市商，目前，公司倉儲超市與標準超市在武漢市內的布點已經完成，倉儲超市早已向武漢市外湖北省內二線城市乃至湖北省外擴張。公司目前擁有超市門店總數達到426家，已經成為湖北省超市龍頭。

　　●公司建有自己的物流配送體系，完備的物流配送體系將為公司擴張提供堅實后盾。隨著公司規模的擴大，公司收取的其它業務利潤也在不斷增多，這是公司渠道價值的體現。

　　●公司在重慶的異地擴張已取得一定的成績，我們認為公司未來3年年復合增長率在40%左右，同時公司又是產業資本良好的并購對象。維持公司06年0.22元、07年0.3元的業績預測，維持公司短期“增持”，長期“增持”的投資評級。

　　銀座股份(600858)

　　●06年，公司在東營、荷澤、濰坊和泰安四個城市各新開1家門店(其中泰安已有1家門店)，公司已經在山東省內初步形成了百貨連鎖網絡。

　　●不僅如此，公司母公司已經在山東形成縱橫交織的百貨連鎖網絡，在山東本地具有“壟斷”地位，公司股改承諾：06-07年凈利潤增長率在25%以上；集團公司承諾以定向增發方式注入大股東的優質資產。目前集團公司擁有較多盈利能力很強的店面，一旦這些資產注入上市公司，將會顯著提升上市公司業績。

　　●在不考慮大股東資產注入的情況下，維持公司06年EPS0.48元、07年EPS0.62元的判斷，維持公司短期“增持”，長期“增持”的投資評級。

　　S王府井(600859)

　　●公司已經發展成為初具規模的異地連鎖百貨商，目前公司擁有百貨店面14家，公司門店分別位于北京、成都等地。公司自1996年開始初嘗異地擴張到目前已經有10年的歷史。10年連鎖擴張使得公司在開店選址、管理、人才培養等方面積累了很好的經驗。

　　●公司的百貨門店的盈利培育期大約需要3年的時間，公司有5家門店集中在2003年年底和2004年年底開業，這些門店中長沙、洛陽和

呼和浩特門店已經進入成長期，未來業績增長空間很大。

　　●公司日前完成長安商場的收購將提升公司業績。維持公司06EPS年0.49元、07年EPS0.46元的業績預測，維持公司短期與長期“增持”的投資評級。

　　表1：重點公司盈利預測及投資評級

代碼	簡稱	每股凈資產（元）	EPS（元）			投資評級
			06E	07E	08E	短期	長期
000061	農產品	3.62	0.04	0.52	0.65	買入	買入
600361	華聯綜超	3.91	0.49	0.68	0.88	買入	買入
002024	蘇寧電器	3.88	0.85	1.2	1.65	買入	買入
600694	大商股份	8.58	1.02	1.3	1.65	增持	買入
000987	廣州友誼	3.38	0.54	0.64	0.77	增持	買入
000759	武漢中百	2.6	0.22	0.3	0.38	增持	增持
600858	銀座股份	1.87	0.48	0.62	0.78	增持	增持
600859	S王府井	4.28	0.49	0.46	0.55	增持	增持

　　資料來源：中原證券研究所

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