今日投資行業排名顯示，軍工行業由第2名下跌至第40名。這主要是由于軍工資產的注入速度低于市場的預期，使得行業出現大的調整。通過軍工行業在資本市場的歷史發展過程，軍工資產的證券化和專業化重組將是軍工行業未來發展的必然選擇，新一輪的投資機會將逐漸涌現。

　　東方證券 陳剛

　　從10月12日，軍工行業開始進入大幅度調整時期，板塊整體下跌幅度達到12%，落后大盤25%。縱觀2006年，軍工行業呈現兩次加速上漲態勢，我們認為這種大幅度上漲包含兩個預期，一個是軍品訂單對上市公司業績的提升，另一個是軍工資產的注入。

　　由于軍工資產的注入速度低于市場的預期，以及部分完成資產注入后的上市公司業績依然差強人意，使得行業最終出現大的調整。同時，市場對大盤藍籌股的追捧也加劇了軍工股的進一步下跌。

　　我們依然認為軍工資產能否大規模的進入上市，是決定為了軍工行業投資機會的關鍵，因為目前核心的軍品業務都不在上市公司，軍品訂單對業績難以產生大的影響，上市公司難以分享到行業的景氣。這里我們試圖通過對軍工行業在資本市場的歷史發展過程，來論述關于軍工資產進入上市公司這一過程的必然性。

　　從1993年10月廣船國際作為第一家軍工企業上市，進入資本市場以來，在13年里，一共有40余家軍工企業進入資本市場，考察這個歷程，我們認為可以分為三個階段。

　　一、起步階段：軍轉民

　　由于歷史原因，在90年代我國軍工企業一直處非常困難的狀況，人員多，包袱重，國家不重視，行業發展的重點是通過軍轉民來脫貧解困。因此，在這一時期，通過把相對優質的軍轉民資產分拆進入資本市場，從而推動企業的整體發展，成為一條迫切之路。

　　這一時期，主要的領域包括船舶、汽車零部件、摩托車和機械制造價格等行業，代表的企業有江南重工、長安汽車、東安東力、中核科技、嘉陵摩托、北方天鳥和凌云股份等。但是由于民品市場的競爭激烈，企業核心競爭力不強，這些企業的改制上市并沒有完全達到預期的效果。

　　二、轉折階段：軍工資產證券化的嘗試

　　從2000年開始，隨著11大軍工集團的建立，“十五”期間，軍工行業進入了大規模的調整、提高的轉折時期。這一時期，隨著軍品業務的景氣周期逐漸來臨，為了逐漸擺脫民品企業在資本市場被動的局面，軍工集團開始嘗試把軍工資產進入資本市場。但由于政策的限制和觀念的制約，這些資產都是一些外圍的，非核心產品。

　　這一時期，主要的領域包括航天、航空的相關配套行業，代表的企業有航天電器、火箭股份和洪都航空等。雖然軍工集團只是把一些非核心業務進行證券化，但由于基本面的良好，行業景氣驅動，受到的資本市場的高度認同，一改以前被動的形式。如航天電器就是市場“意外的驚喜”。

　　火箭股份是這階段的一個典范。火箭股份的大股東航天時代公司是航天科技集團公司按照國防科學工業委員會“總體強化，專業重組，產研結合，寓軍于民”的方針，深化軍工科研生產結構與能力調整，推動航天產品由機械化向信息化、電子化、智能化發展，開拓新型工業化道路的一項重大舉措。其組建是航天科技集團公司歷史上涉及面最寬，廠所最多，領域最廣的一次調整，是航天科技集團公司在結構調整與專業重組方面的樣板與示范工程，是航天科技集團公司組建的第一個專業子公司。

　　火箭股份是航天時代公司組建后專注于生產遙測遙控、衛星導航與應用、電子元器件等產品的控股公司，是航天時代公司做大做強相關產業的重要平臺，這也是火箭股份歷次資本運作的根本原因。

　　發展階段：軍工資產證券化和專業化重組

　　以股改為契機，軍工行業進入了資本市場發展的第三個階段，即以上市公司為平臺，實現軍工資產證券化和專業化重組，從而做大做強產業。特別是股權分置改革完成后，利益的一致性，軍工估值的高漲和政策的放開，使得軍工集團有很強的動力進行資產的注入。這一時期，主要的領域包括航天、航空和兵器行業，代表的企業有西飛國際、新華光等。

　　在11家軍工集團中，一航集團意識超前，步伐迅猛。根據規劃到2010年一航計劃實現收入1500億元，躋身世界500強。其發展戰略思路是實施大集團戰略，實行專業化整合、資本化運作、產業化發展的戰略轉型，突出航空主業發展，繼續推進主輔分離，積極促進產融結合。具體的配套措施就是大力開展資本運作，包括：

　　a.由集團公司下屬企業自發上市為主，轉到集團公司主導籌劃上市和發揮下屬企業積極性相結合；

　　b.由部分資產分立上市為主，轉到集團下屬企業整體上市及業務整合上市；

　　c.由集團公司間接持股為主，轉到集團公司直接持股和間接持股相結合；

　　d.由國內融資為主，轉到與境內外融資相結合；由圍繞產業資本進行運作為主，轉到產業資本運作與開展非銀行金融業務相結合，促進產融結合。

　　而作為我國最大的軍工集團，中國兵器集團也開始進行了積極的嘗試。經過“十五”的減負、調整、充實后，“十一五”期間兵器工業集團進入民品發展的第二個跨越式發展階段。到“十一五”末民品的規模要從十五末期的400億上升到“十一五”期間的700多億元，集團進入世界500強。主要措施是要是要通過專業化重組和資產注入做大做強上市公司。兵器將會利用好這些平臺，按照三大主業的發展方向，將優良資產整合到上市公司業務中去。

　　目前，兵器集團有10家上市公司，數量雖然多，但規模較小，業務過于單一，未來這種情況將得到根本改變。一方面通過專業化重組，將上市公司的整體規模做大，另一方面通過資產注入，使其營業務適度多元化，未來每個上市公司將培育出2-3個主營業務方向，增強上市公司的抗風險能力。

　　表1：股改以來軍工企業資本市場運作一覽

　　資料來源：東方證券研究所

　　我們認為第三階段，將是軍工企業真正利用資本市場，即從以前改制、解困到利用資本市場發展壯大，實現“十一五”的宏偉戰略目標。隨著后續資產的不斷注入，以及資源的整合，上市公司的整體實力和在集團的地位將不斷得到增強，未來業績也將不斷得到提升。

　　在目前軍工板塊持續下跌的過程中，部分指標股的估值已經在20倍左右，基于未來資產注入的預期，和上市公司業績的提升，我們認為新一輪的投資機會將逐漸涌現。

　　航天晨光(600501)：

　　公司是航天科工集團旗下最主要的，唯一擁有整機制造能力的上市公司，擁有完善的產業基礎和平臺。公司在航天地面設備和特種車輛上形成了軍品和民品的兩大優勢產業。其中航天地面設備是我國未來航天事業發展的重要基礎；特種車輛做為科工集團的五大主業，將對集團內部相關資源不斷進行整合。公司收購的重慶新世紀公司，研制開發的“動中通”、激光陀螺及慣導系統是具有自主知識產權的可以軍民兩用的高技術產品，未來將對公司的業績產生重要的提升。

　　新華光(600184)：

　　光電子產業是中國兵器集團的三大核心產業之一，在注入云南天達后，新華光已經成為集團光電產業發展的核心之一，未來兵器集團將持續向公司注入光電軍品和民品資產。

　　火箭股份(600879)：

　　公司再融資10.85億元中，2.85億元收購軍工資產，8億元投入新項目建設，方案兼顧了長短期的利益，維持了利潤的穩步增長，也為未來的發展預留了空間。由于軍工資產上市審批等原因，公司本次僅收購了6項資產，累計2.85億元，但從科技集團的戰略角度考慮，作為科技集團整合軍工電子資產的平臺，我們相信未來火箭收購時代電子的軍工電子資產步伐將持續下去。

　　西飛國際(000768)：

　　通過定向增發，西飛集團將相關飛機業務全部置入了上市公司，西飛國際將改變原來只有國際轉包業務的零配件生產業務，將成為一個民機軍機生產的一體化、全業務企業。定位于一航集團的整體戰略，我們認為西飛國際將獲得長足的發展。