本刊特約作者　鐘華/文

　　對于鋼鐵行業目前估值的分歧，本質上并不來源于其行業經營效益的改善，因為改善不代表估值具有大幅提高的空間，而是反彈還是反轉的判斷，才是對鋼鐵股未來看法的本質。在這方面，長期的視角才是最為有效的，也是最關鍵的。而對于鋼鐵股的長期價值爭論的核心就是在于其所謂的成長性與周期性的共存。

　　鋼鐵行業成長性與周期性共存

　　我們相信日本1960年代鋼鐵行業的成長，對于判斷其長期成長性與周期性之間的相互關系具有深刻的借鑒意義，但是通過利潤的變化來判斷周期波動才應該是清晰并具說服力的邏輯思路。

　　日本鋼鐵行業發展是伴隨周期波動的成長

　　雖然日本上世紀60-80年代鋼鐵行業發展體現出了持續的成長性，但是鋼鐵行業的利潤波動并沒有顯現出與銷售收入持續增長的一致性。相反，它的利潤增長呈現出了明顯的周期性波動。

　　首先，從中長期角度看，在進入1970年代后，石油危機的沖擊促使日本積極地進行第二次產業結構大調整，確立了加速由資源密集型的重化工業向技術和知識密集型工業轉變的調整方針，礦業、鋼鐵、其他金屬、化學及石油煤炭制品在工業總產值中的比重由19.39%下降到18.46%，產業結構調整引致的主導產業變更使得鋼鐵行業雖然在銷售收入上受到經濟維持增長影響緩慢提升，但是利潤增速已經開始出現放緩。

　　另一方面，在1961-1972年之間，鋼鐵行業的凈利潤與銷售收入之間也沒有體現出維持增長的同步性，除了1971年由于受到石油危機影響，銷售收入在此期間一直都是處于穩步的攀升階段，但是凈利潤的波動性依然存在(見圖1)。1965年受制于日本國內整體經濟增速的放緩，鋼鐵行業的利潤增速從高點回落，而在1966年伴隨著GDP增速的回升，凈利潤增速也迅速回歸到高點(見圖2)。1967、1968年利潤增速與GDP之間的短暫偏離更多的是由于前期計算基點的原因。在1971、1972年經歷石油危機沖擊帶來的經濟有所恢復之后，鋼鐵行業利潤增速伴隨整體經濟運行體現一定波動的周期性特質并沒有因為銷售收入的持續提升而衰減。

　　中國鋼鐵利潤歷史上也存在著周期性波動

　　中國當前的產業結構現狀以及經濟背景與日本相似。從2000年開始，鋼鐵行業的月度銷售收入趨于上升，尤其是在2003-2006年階段銷售收入呈現加速增長，但是利潤增速的變化并沒有體現出與銷售收入持續增長的同步性，2001年從高點回落，2002年隨著經濟增長逐漸走出低谷，2003-2005年增速受制于工業企業整體利潤增速開始呈現回落逐步放緩，2006年開始從年初底部回升，相比較而言，體現出的是與GDP增速或者工業企業整體利潤增速變動相一致的周期性波動。

　　利潤增速伴隨整體經濟的周期性波動意味著我們需要根據行業、經濟增長所處周期進行判斷才是正確的投資思路，鋼鐵行業估值水平的提高或者說投資價值的真正體現應該來源于利潤增速從底部復蘇直至景氣的周期性復蘇過程。

　　出口拉動難以抹平鋼鐵利潤周期性波動

　　出口作為拉動鋼鐵成長的外部需求因素，能否抹平或者說減輕利潤的周期性波動?這是我們判斷鋼鐵行業未來估值水平的重要問題。

　　日本60年代鋼鐵出口與利潤波動并不同步

　　引用《日本通商產業政策史》中數據對于日本1960年代鋼鐵出口的評析將有利于我們對出口和利潤增速之間的關系做出更好的判斷。日本的鋼鐵行業在1960年代之后出口量一直都是維持在較高位置，出口比例在1964、1965年出現的短暫下滑也僅僅是由于國外限制日本鋼鐵出口政策調整的影響，但是其對于減輕整個鋼鐵行業的利潤增速周期性波動并沒有如出口比重持續攀升的那么明顯。尤其是在1965年，雖然鋼鐵行業出口比重創出了階段性的新高，但是整個鋼鐵行業的利潤增速則由于經濟增速放緩導致行業滑入低谷。

　　其實，對于出口增長與利潤增速之間的這種背離，我們認為根本的原因就在于日本國內需求的放緩導致了鋼鐵行業產能的周期性過剩，產品價格下滑引致的利潤率下降迫使一部分產能淘汰，而另一部分過剩的產能則需要通過出口的方式進行消化。在這樣的背景下，鋼鐵行業整體的利潤增速即使在出口持續增長的背景下也很難有所提高，出口拉動對于平抑鋼鐵行業利潤增速隨周期波動的作用非常有限。

　　中國鋼鐵出口增長無法抑制利潤周期性波動

　　其實，中國現階段對于鋼鐵出口的態度與1960年代日本的出口導向、重化工業等產業政策極為相似，這也決定了從根本上來說，鋼鐵行業的運行規律在兩國之間擁有著太多的共通性。

　　從2004年開始，中國鋼鐵的出口包括數量以及金額都處在不斷的上升過程中，其在鋼鐵整個行業銷售收入總額中也穩步攀升(見圖5)。2006年，中國一舉成為鋼鐵行業的凈出口國。但是相比較而言，中國鋼鐵行業利潤增速的變動與出口份額的不斷上升都與日本的情況類似，黑色金屬冶煉及壓延加工業包括煉鐵、煉鋼、鋼壓延加工、鐵合金冶煉四個子行業的利潤增速變動呈現的是與固定資產投資增速、工業企業利潤增速周期性波動的一致性:2004-2005年伴隨工業企業利潤增速整體下滑緩慢下降， 2006年由于固定資產投資增速反彈帶動了鋼鐵行業利潤增速出現回升(見圖6)。這種出口增長與利潤增速周期性波動不一致的現象說明，在國內經濟增速放緩內需不足的情況下通過刺激出口來消化過剩產能的邏輯推理在中國顯然也是成立的。

　　綜合分析日本1960年代、中國近期鋼鐵出口和利潤增速之間的相互關系表明，出口增長部分是由于國內經濟增速放緩，產能周期性過剩情況下，需要通過外部需求來予以消化。因此出口增長或者是縮減不可能從根本上改變鋼鐵行業伴隨國內經濟增速的周期性波動特性，所以現階段寄希望于通過出口拉動來緩解我國鋼鐵行業存在的周期性產能過剩作用將會很小。

　　利潤反彈并不意味拐點到來——基于弱景氣周期對鋼鐵行業的把握

　　行業利潤增速從底部逐步回升，到底意味著反彈還是拐點的判斷更多的是基于這種趨勢的可持續性，而利潤增長的可持續性無非來源于行業的銷售利潤率和銷售額兩個方面，本質上則取決于上游原材料成本和下游需求之間的博弈過程。

　　既然我們在之前已經明確了鋼鐵行業在長期成長性背景下周期性波動依然存在的基本規律，那么對于鋼鐵行業利潤未來可持續性的判斷將更多的取決于周期波動衍生的需求和成本轉變。我們認為，當前鋼鐵行業利潤的暫時回升來源于弱景氣經濟環境下產業鏈利潤增速結構變遷導致的上游向下游傳導過程，那么未來利潤的回落也必將是由于需求的衰減。

　　鋼鐵行業利潤底部緩慢回升的本質

　　根據鋼協監測，國內市場鋼材綜合價格指數從年初的94.18點，逐步回升，到6月份上升到今年以來的最高值114.85點，比年初上漲21.95%。7月、8月價格逐月下降，進入9月價格再次回升，9月末為106.33點，比6月末下降7.42%，比年初仍上漲12.9%。

　　伴隨著鋼材價格的回升，鋼鐵行業整體的銷售利潤率也出現了從底部緩慢攀升的恢復性上漲過程，煉鋼行業的銷售利潤率由今年2月份低點時的0.95%上升到9月份的4.58%(見圖13)，鋼壓延加工行業的月度銷售利潤率也從2.05%上漲到5.56%(見圖14)。主要原因是:一方面伴隨著國內鐵礦石產量攀升對于進口鐵礦石的替代作用逐漸顯現，上游成本價格有所下降;另一方面，固定資產投資的反彈為鋼鐵行業的需求增長提供了支撐，鋼材價格出現一定程度的上漲。但是與2004年、2005年相比，銷售利潤率仍舊處于較低水平，而且與四五月份相比，增速已經呈現較為明顯的放緩。

　　對于這種現象我們曾經在《成本波動引導產業鏈利潤增速結構變遷》的報告中指出，在固定資產投資增速以及工業企業利潤增速經歷高點后回落的過程中，各個產業之間的利潤增速變化實際上延續著從上游到中、下游的演進過程。2006年伴隨著新一輪固定資產投資小幅反彈所推動的弱景氣周期，采掘業利潤同比增速受制于產能擴張原料價格出現回落，相應的原料加工業利潤增速則呈現上升之勢，成本的降低支撐了銷售利潤率從底部的恢復性上揚。

　　產能過剩限制銷售利潤率持續回升

　　未來鋼鐵行業利潤成長的持續性將更多的受到下游需求的制約。之所以如此考慮，是因為現階段中國鋼鐵行業的產能過剩現象仍舊十分嚴重，使得銷售利潤率在今后的提升將存在相當大的難度。

　　從黑色金屬月度銷售利潤率與鋼鐵產量同比增速的演變(圖9、10)中可以發現，鋼鐵的產量實際上是與銷售利潤率之間存在著穩定的正相關關系，而且伴隨著銷售利潤率的輕微上揚，產量的增幅一般都會呈現較為明顯的反彈。今年初開始的此輪銷售利潤率的恢復性上漲更多的來源于上游原材料前期產能擴張所導致的產出品價格下跌，而固定資產投資增速的小幅反彈則為其持續性提供了支撐，但是銷售量同比增速對利潤率的壓力伴隨著固定資產投資增速緩慢回落已經開始顯現，黑色金屬包括煉鐵、煉鋼、鋼壓延加工、鐵合金冶煉9月份的銷售利潤率增速與前幾個月相比呈現放緩。

　　現階段，鋼鐵行業銷售利潤率回歸引致的產量大幅增長，究其原因關鍵在于目前鋼鐵行業還是存在著產能過剩壓力。月度固定資產凈值平均余額在一定程度上能夠反映行業的潛在產能，從煉鋼、鋼壓延加工行業的月度同比增速可以發現，鋼鐵業只是在2004年宏觀調控相對緊縮的時期呈現小幅回落，2005年、2006年其都是維持在高位。這也就意味著一旦鋼材價格上漲、行業利潤率出現回升開工率也就會迅速反彈導致產量供大于求和價格回落。

　　需求放緩鋼鐵行業業績反彈“曇花一現”

　　在銷售利潤率未來增長出現瓶頸的前提下，鋼鐵行業的利潤增速未來持續性將決定于需求的增長，而產品需求的增長主要分為兩個方面，由固定資產投資帶動的國內需求以及通過產品出口拉動形成的國外需求。

　　鋼鐵的國內需求更多地取決于固定資產投資增速的變動，而我們堅信伴隨著新開工項目先行指標在二三月份出現的回落，一般滯后4-5個月的固定資產投資增速在未來呈現緩慢下降已經是必然趨勢，鋼鐵行業的國內需求增長將會放緩;另一方面，鋼鐵出口所帶動的國外需求增長不僅無法解決利潤增速的這種周期性波動，而且短期來看這種拉動作用可能會有所放緩。

　　鋼材凈出口金額增速緩于數量的增速(見圖12)，這意味著我國鋼鐵出口的產品構成中仍舊以低端、耗能為主。而

　　我們在半年度報告中曾經提出，本輪自2005年第四季度開始的短周期反彈將在2007年一季度之前出現高點�，F在看來，由于宏觀調控的原因，GDP的高點已經在2006年第二季度出現。那么鋼鐵行業的這種業績回升現在看來就只能是一種反彈，由業績拐點引導的投資價值重估還是讓我們期待下一個真正繁榮周期的到來吧。

　　(作者為長江