行業(yè)縱深：2006年3季度，高速公路行業(yè)的主要上市公司業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。未來對高速公路上市公司業(yè)績的增長具有明顯的促進(jìn)作用主要在兩個方面：一是資產(chǎn)注入，比較明顯的是贛粵高速和福建高速；二是實施計重收費。因此，行業(yè)內(nèi)的主要公司未來3年內(nèi)都將保持穩(wěn)步增長的趨勢。

　　國泰君安 馮志剛

　　主要公司三季度業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異

　　2006年3季度，高速公路行業(yè)的主要上市公司業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。除了贛粵高速(600269)、現(xiàn)代投資(000900)、深高速(600548)和寧滬高速(600377)的凈利潤增幅達(dá)到50%以上以外，皖通高速(600012)、山東高速(600350)和粵高速(000428)和福建高速(600033)的凈利潤增幅分別達(dá)到26.4%、27%、27.4%、14.6%。

　　表 1：主要上市公司凈利潤同比增幅情況

公司名稱	06年三季度凈利潤（萬元）	同比增幅
贛粵高速	23545.5	142.6%
深高速	15931.8	60.25%
寧滬高速	31172.6	94.1%
現(xiàn)代投資	8213	37.5%
皖通高速	20107.6	26.4%
山東高速	23773.7	27%
粵高速	11896.7	27.4%
福建高速	13258.5	14.6%

　　數(shù)據(jù)來源：各公司報表、國泰君安證券研究所整理

　　其中，業(yè)績增長的主要驅(qū)動因素是主營收入增長(同比增幅超過20%)的公司包括贛粵高速(同比增長56.5%)、深高速(同比增長29.3%)、寧滬高速(同比增長108.9%)。

　　在這三家公司中，贛粵高速主營收入超過50%的主要原因是：一是公司在

股權(quán)分置改革方案中收購的九景高速和溫厚高速從6月1日起開始合并會計報表；二是公司從下半年開始對貨車實施計重收費。

　　單純從車流量上來講，在贛粵高速原來下屬的幾條高速公路中，昌九、昌樟兩條高速的成長性已經(jīng)比較一般。根據(jù)公司公布的車流量數(shù)據(jù)，2006年三季度，昌九、昌樟(含昌傅)的車流量增幅分別為-2.66%、-5.34%。但是昌泰高速的車流量增幅依然達(dá)到40.98%。我們推測，昌九、昌樟兩條高速的車流量絕對數(shù)量有所下降與公司實行計重收費有關(guān)。但是，從9月份的數(shù)據(jù)看，這兩條高速公路車流量絕對數(shù)量下降的趨勢已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變。主要原因是與高速公路平行的國省道也同時開始實行計重收費，

超載車輛沒有可供選擇的替代性道路。而新收購的兩條高速：九景高速和溫厚高速雖然沒有可比數(shù)據(jù)，但同比增幅應(yīng)該是比較高的。

　　深高速的主營收入增幅達(dá)到29.3%的主要原因是由于下屬的幾條高速公路，尤其是鹽壩、水官高速公路車流量的快速增長。在主營收入增長驅(qū)動業(yè)績增長的三家公司中，該公司的車流量增長比較透明、可預(yù)測。

　　寧滬高速車流量的增長是公司主要資產(chǎn)——寧滬高速拓寬改造工程全部完工并通車以后意料之中的事情。應(yīng)該說，到目前為止，公司車流量增長的情況還沒有達(dá)到公司原有的預(yù)期。主要原因是與寧滬高速平行的寧滬一級公路在寧滬高速之前拓寬為雙向四車道，同時，通行費的征收管理力度也比較松散。預(yù)計這種情況難以迅速得到改善。

　　總之，我們對深高速和贛粵高速未來的車流量增長態(tài)勢比較樂觀。

　　資產(chǎn)注入對業(yè)績有明顯增厚作用

　　依靠資產(chǎn)注入帶動公司業(yè)績高速增長的最明顯的例子應(yīng)該是贛粵高速。在2006年上半年進(jìn)行的公司股權(quán)分置改革中，公司以30億元的收購價格受讓了控股股東評估價值為38.81億元的九景高速和溫厚高速的資產(chǎn)和相關(guān)權(quán)益。

　　根據(jù)2006年三季度的公司數(shù)據(jù)，九景高速和溫厚高速的日均車流量分別為4792.64輛/日和4423.84輛/日。與三季度昌九高速的23364.38輛/日的車流量相比，新注入的兩條高速公路未來車流量成長的空間依然很大。當(dāng)然昌九高速是南北向的骨干高速公路，九景高速和溫厚高速分別為東西向高速和高速連接線，車流量不能和昌九高速相提并論。即便如此，我們認(rèn)為九景高速和溫厚高速未來的車流量成長空間依然很大。

　　對于其它未來有新的資產(chǎn)注入前景的高速公路，如福建高速未來將收購國道高速公路沈海線福建境內(nèi)的羅寧段和浦南高速公路的控股權(quán)，將使得公司的高速公路營運里程增長100%以上。

　　我們認(rèn)為資產(chǎn)注入對高速公路公司未來業(yè)績的增長具有明顯的促進(jìn)作用。

　　部分公司有望近期實施計重收費

　　皖通高速、贛粵高速等公司對貨車實行計重收費的實踐證明，計重收費對高速公路公司業(yè)績提高的積極作用是非常明顯的。

　　目前，已經(jīng)實行計重收費的省份包括河南、安徽、湖北、山東、江西等，尚未實施計重收費的省份包括福建、湖南、廣東等。

　　表 2: 行業(yè)內(nèi)主要公司計重收費的實施情況

公司名稱	公司代碼	是否已經(jīng)實施	實施時間	預(yù)計實施時間
中原高速	600020	是	2003年
皖通高速	600012	是	2004年10月
山東高速	600350	是	2004年10月
贛粵高速	600269	是	2006年7月
福建高速	600033	否		2007年初
現(xiàn)代投資	000900	否		2007年初
粵高速	000429	否		——

　　如果福建省和湖南省于2007年初開始對貨車實行計重收費的話，那么對福建高速和現(xiàn)代投資兩家公司的業(yè)績提升將發(fā)揮明顯的積極作用。如果方案與江西省的方案相同，即規(guī)定與高速公路平行的國省道也同時實行計重收費的話，對業(yè)績的推動作用將更加明顯。

　　油價回落將刺激出行需求

　　從根本上講，高速公路的車流量的決定因素是社會汽車保有量和社會經(jīng)濟(jì)活動的頻繁程度。而后續(xù)使用成本(其中很大部分是油料成本)對于上述這兩個指標(biāo)有比較明顯的影響。

　　但是自2006年8月份以來，國際原油市場價格已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回落，跌幅在20%以上。雖然國內(nèi)成品油市場價格還沒有出現(xiàn)下調(diào)，但是我們預(yù)期如果國際原油市場價格繼續(xù)回落的話，國內(nèi)成品油價格很可能出現(xiàn)下調(diào)。屆時，將對出行需求產(chǎn)生積極的影響，從而增加高速公路的車流量。

　　公司估值和投資評級

　　從盈利增長趨勢上看，上述的幾家主要高速公路上市公司在未來3年內(nèi)都將保持穩(wěn)步增長的趨勢，其中，皖通高速、福建高速、贛粵高速和現(xiàn)代投資的增幅比較明顯。

　　如果從這四家上市公司06年的靜態(tài)市盈率看，分別為12.86、13.45、13.47和12.83倍，已經(jīng)比較合理。但是如果從07、08年的動態(tài)市盈率的角度看，我們認(rèn)為這些公司還存在比較明顯的低估。

　　其中，皖通高速07、08年的動態(tài)市盈率分別為11.49和10.19倍，福建高速07、08年的動態(tài)市盈率分別為11.68和10.09倍，贛粵高速07、08年的動態(tài)市盈率分別為12.02和10.55倍，現(xiàn)代投資07、08年的動態(tài)市盈率分別為10.46和9.52倍；而上述四家公司的07-08年凈利潤的平均增幅分別為12.34%、15.47%、12.96%和16.22%。

　　如果考慮PEG=1是合理的估值水平的話，那么上述四家公司07-08年的平均PEG分別只有0.88、0.70、0.87和0.62。因此，我們認(rèn)為，上述四家公司仍存在一定的上漲空間。給予皖通高速、福建高速、贛粵高速和現(xiàn)代投資“謹(jǐn)慎增持”、“增持”、“增持”和“增持”的投資評級。

　　重點公司盈利預(yù)測

　　表3：重點公司盈利預(yù)測

證券代碼	證券簡稱	股價 11-06	06市盈率 (PE)	06市凈率 (PB)	每股收益 (EPS)			投資評級
					06E	07E	08E
600012	皖通高速	5.40	12.86	1.83	0.42	0.47	0.53	謹(jǐn)慎增持
600033	福建高速	4.44	13.45	1.94	0.33	0.38	0.44	增持
600269	贛粵高速	7.81	13.47	1.74	0.58	0.65	0.74	增持
600377	寧滬高速	5.00	20.83	1.67	0.24	0.3	0.35	中性
600548	深高速	4.75	17.59	1.57	0.27	0.31	0.39	謹(jǐn)慎增持
000900	現(xiàn)代投資	9.62	12.83	1.45	0.75	0.92	1.01	增持
000429	粵高速	4.43	14.77	1.41	0.3	0.31	0.35	謹(jǐn)慎增持

　　數(shù)據(jù)來源：公司定期報告，國泰君安研究所

　　附：

　　債券化特征視角下的高速公路估值探討

　　財富證券 李偉民

　　自05 年下半年以來，高速公路股出現(xiàn)了到較深的調(diào)整，在今年行情迭創(chuàng)新高的情況下，走勢明顯落后大盤，許多人都認(rèn)為高速公路股估值偏低，但市場的表現(xiàn)仍然不如人意，這是否意味著行業(yè)沒有很大的低估投資機(jī)會呢？我們經(jīng)過深入分析，通過債券化估值視角發(fā)現(xiàn)，這種明顯低估也許并不存在。

　　在我國，大多數(shù)高速公路對路產(chǎn)不具有所有權(quán)，只有經(jīng)營權(quán)，且經(jīng)營年限是有限的，如果到期時不延長經(jīng)營年限或者收購新的路產(chǎn)，那么上市公司將回購清算，因此，我們認(rèn)為投資高速公路類似投資債券，故我們對高速公路行業(yè)估值可以按照債券的估值方法進(jìn)行。

　　從現(xiàn)在算起大多數(shù)高速公路的經(jīng)營年限是23年左右，假設(shè)上市公司每年的分紅率為1，公司經(jīng)營到期不延長經(jīng)營年限、不收購新的路產(chǎn)、不進(jìn)行股本擴(kuò)張。公司到期以現(xiàn)有價格P回購清算，即回購價格M=P，由現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式得：

　　(1)

　　其中： 為每股凈利

　　為利潤增長率

　　R為必要收益率

　　M為回購價格

　　由市盈率 得，代入上面的公式(1)運算得

　　整理得

　　其中：

　　由此公式我們可以計算出高速公路行業(yè)的市盈率。

　　表1：增長率與必要收益率對市盈率敏感性分析

增長率 必要收益率	2%	3%	4%	5%	6%	7%	8%
8%	16.13	17.57	19.20	21.04	23.12	25.49	28.18
9%	14.34	15.56	16.94	18.50	20.25	22.24	24.50
10%	12.92	13.97	15.15	16.48	17.98	19.67	21.59
11%	11.75	12.67	13.69	14.84	16.13	17.59	19.23
12%	10.79	11.59	12.49	13.49	14.61	15.88	17.30
13%	9.98	10.68	11.47	12.36	13.34	14.45	15.69

　　中國科學(xué)院預(yù)測科學(xué)研究中心今年發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)崛起對中國食物和能源安全及世界經(jīng)濟(jì)影響的預(yù)測》，中國未來二十年經(jīng)濟(jì)還將保持快速增長，GDP年均增長率除最近五年保持百分之八左右外，2011年到2015年將在七至八個百分點，2016年到2020年將在六至七個百分點。根據(jù)這個預(yù)測，估計未來23年高速公路行業(yè)平均應(yīng)該可以保持4—6%的增長速度，我們?nèi)?0%左右的社會必要收益率。 因此，從上表可以看出，高速公路行業(yè)估值在13—16倍市盈率之間，較目前國內(nèi)主要公路股06年P(guān)/E 在11-14 倍有所低估，但考慮到我們應(yīng)用的模型是在分紅率為1的極好的情況下，而行業(yè)內(nèi)目前大多數(shù)的公司的分紅率在30—60%之間，因此，對于行業(yè)我們認(rèn)為并沒有明顯低估，同時，由上表可以看到，對于增長率較高的公司我們可以給予更高的市盈率。

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