受益于原材料價格下跌，投資品在整體工業企業利潤增速放緩的情況下能夠獲得更加穩定的成長，因為對投資品的需求有一部分源自城市化、工業化發*6*5展的必然。 其中的交通運輸設備、機械裝備、電氣設備等將存在持續的投資機會

　　作者:本刊特約作者 鐘華/文

　　我們認為，固定資產投資增速反映的是總投資需求的波動，更多的體現為工業企業整體利潤增速的變化。而產業內部包括采掘業、原材料加工行業的利潤增速變動有其自身的規律，在固定資產投資也即投資需求維持高位的背景下，成本的推動是引導產業鏈利潤增速結構變遷的本質。現階段由原材料價格下跌引導的上游利潤向下游傳導是必然的，原材料加工和投資品行業的利潤反彈值得期待。

　　工業企業利潤波動的產業差異

　　比較工業企業利潤、固定資產投資增速自2001 年以來的數據發現，伴隨著固定資產投資增速的攀升，工業企業利潤增速在經歷了2001年的低點后，2002年開始上升，并在2003年達到周期高點，之后由于固定資產投資增速的下滑，工業企業利潤增速開始面臨高點后的回落過程(見圖1)。

　　為了更加清楚地了解在工業企業利潤增速發生變化時產業鏈上各個上、下游產業之間的演進規律，我們按照一般的產業劃分方法，將重點的行業分別歸結到采掘業、原料加工業、投資品、消費品四類(見表1)。

　　仔細比較產業鏈上主要產業的利潤增速可以發現，各個產業之間的變化并沒有呈現出與整體工業企業利潤波動時時刻刻保持一致的趨勢。

　　2002-2003年是工業企業利潤在經歷低點后的反彈，產業鏈上采掘業、原料加工、投資品、消費品的共同崛起保證了工業企業整體利潤增速得以形成高點，之后固定資產投資增速的緩慢下滑則拉開了產業鏈利潤增速結構變遷的序幕。

　　工業企業整體利潤增速包括原料加工、投資品產業利潤增速在2004年、2005年均出現了不同程度的回落，但是采掘業的利潤增速卻仍舊維持在穩定增長的軌道上，一直延續到2006年才開始下滑。在這一階段，固定資產投資同比增速的小幅回升促進了工業企業整體利潤增速以及原料加工業和投資品行業利潤增速的反彈。

　　成本波動是現階段產業鏈利潤增速結構變遷的本質

　　產業鏈利潤增速在2002-2006年8月之間呈現出明顯的結構差異(見表2)，這表明在固定資產投資增速以及工業企業利潤增速經歷高點后回落的過程中，各個產業之間的利潤增速變化實際上延續著從上游到中、下游的演進過程。

　　采掘業、原料加工業、投資品三大產業利潤(由于消費品產業的差異性，在后續分析中將其排除)增速自2004 年開始與整體利潤增速的背離，我們認為根本的原因在于固定資產投資增速雖然有所回落但仍舊維持高位，投資引致的需求穩定增長使得產業間利潤增長的源泉將更多的來自于成本波動。所以，2004年、2005年在固定資產投資增速緩慢回落時，上游采掘業受益于資源的壟斷優勢，需求總量即使有所回落，原材料價格的大幅攀升也給產業帶來了巨大的利潤提升空間。

　　但是，資本的逐利特性將會漸漸的抹平各個產業之間的利潤差異，即特定產業固定資產投資持續擴張將帶來產能過剩壓力。煤炭采掘業銷售利潤率的高位回落就是一個很好的例證。于是，在2006年伴隨著新一輪固定資產投資小幅反彈所推動的弱景氣周期，采掘業利潤同比增速出現回落，相應的原料加工業利潤增速則呈現上升之勢。值得注意的是，在今年8月份固定資產投資已然出現回落的情況下，原料加工業的利潤同比增速仍舊維持上漲，這就說明了在現階段，成本波動是影響上、下游產業間利潤增速結構變遷的根本原因。

　　原材料價格下跌衍生投資品行業利潤反彈

　　原材料價格的下跌引導了利潤增速從上游向下游的結構變遷。目前，上游采掘業對于工業企業利潤增速的貢獻程度已經步入下降通道，而原料加工業則是近期工業企業利潤增速反彈的關鍵因素。

　　但是，原料加工業利潤反彈的持久性面臨考驗。受制于全球經濟增速的放緩，固定資產投資增速反彈面臨夭折，而其先行指標新開工項目等在今年二三月份出現拐點后的不斷下滑則預示著這種現象已經日益臨近。

　　雖然如之前所述，成本的下降有利于原料加工業的利潤增速回升，不過以固定資產投資為代表的需求減弱將會大大縮窄其反彈空間，而工業企業利潤增速反彈的趨勢也將會面臨轉折。

　　相比較而言，我們認為投資品受益于原材料價格下跌，在整體工業企業利潤增速放緩的情況下能夠獲得更加穩定的成長。原因是，對投資品的需求有一部分源自城市化、工業化發展的必然。細分行業中的交通運輸設備制造、電氣機械制造和通信設備制造的需求來源中不光是投資拉動，其中的一部分如同消費品一樣，即使在固定資產投資增速回落的過程中，需求的穩定增長也能使得其利潤增速回落的抵抗性要遠強于采掘業和原料加工業。

　　原材料價格波動對下游行業影響的具體分析

　　投入產出分析方法是用來衡量產業之間投入、產出之間相互關聯性的模型，通過模型計算發現，采掘業產品價格上漲20%影響最大的是石油加工、煉焦、金屬產品制造、非金屬礦物制品、化學工業等原料加工業，其次是機械設備等投資品產業，而交通運輸、服務業、消費業影響相對較小；石化煉焦產品價格的上漲影響最大的是電力熱力供應；化工產品價格上漲影響最大的則是紡織服裝；而機械裝備價格的上漲將給交通運輸帶來較大影響。

　　各個產業對其他產業影響大小從采掘業、原料加工業、投資品依次降低，這為我們之前成本波動引導產業鏈利潤增速結構變遷即利潤增速從上游到下游依次回升的邏輯推理提供了有力支撐。

　　綜合而言，原材料價格的波動是當前產業鏈利潤增速結構變遷引致工業企業整體利潤增速與固定資產投資增速短暫背離的根本原因，成本的下降將會給中、下游產業中的原料加工和投資品帶來利潤反彈的契機。但是，考慮到

中國經濟未來放緩固定資產投資下滑帶來的需求減少，我們需要對化工行業利潤反彈的高度保持謹慎態度，并且按照工業化演進的一般規律，化工原料類占整體工業企業利潤比重會逐步下降。而投資品得益于中國經濟城市化、工業化所帶來的穩定的消費需求增長，其中的交通運輸設備、機械裝備、電氣設備等將存在持續的投資機會。

　　(作者為長江證券研究所研究員)

　　主要原材料價格未來趨勢判斷

　　雖然我們一直堅信隨著世界經濟增速的放緩，原材料價格的回歸是大勢所趨，但是各種原材料價格受到庫存以及流動性過剩所帶來的投機波動影響，短期內的運行還是存在較大的差異。

　　銅：整體上我們認為銅價長期趨勢將逐步回落，短期來看仍將維持高位震蕩走勢。

　　鋁：國內電解鋁行業目前仍處于供大于求的局面，未來2年轉變的可能性不大。受下游電解鋁產量增速減緩，而未來2年全球新建氧化鋁產能逐漸釋放影響，氧化鋁價格后期還有下跌空間。

　　鋅：鋅精礦原料供給矛盾短期仍無法得到解決，加之鍍鋅板的旺盛需求，使得鋅價格在2006年依然堅挺，不過2007年供應緊張局面將逐步緩解。

　　錫：未來2年錫價將緩慢回落，但在6000美元/噸左右具有較強的支撐。

　　鎳：相對看好鎳價格后期的走勢，鑒于中國2008年以前將繼續有大量不銹鋼產能釋放，構成對鎳的強大需求，雖然金屬鎳在下游成本中所占成本較高，但是下游需求領域的需求剛性較大，因此依然構成對鎳的有效巨大需求。

　　鋼材：基于國際鋼材價格高位回落趨勢和對國內鋼材凈出口大幅增長難以延續的判斷，我們認為四季度國內鋼價仍有下跌風險。

　　原油：原油價格在短期內難以預測，但是供需基本面的影響，決定了原油價格長期趨于回落的走勢。

　　煤炭：我們預計四季度國內煤炭價格將有進一步反彈的動力，從長期來看,煤炭價格長期保持穩定的可能性較大。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。