銀河證券 丁文

　　由股改催生的第一波行情已圓滿謝幕，盤點股改“盛宴”，房地產板塊無疑是推動行情向前發展的引擎之一。節后地產股一改前期強勢，連續殺跌，引起了市場的廣泛關注和猜測。在市場步入結構性牛市第二波行情中，處于政策和人民幣升值夾縫中的房地產板塊的春天就此終結？還是梅開二度，繼續演繹“不老的傳奇”？

　　宏觀調控有利于行業健康持續發展

　　今年二季度以來，房地產市場經歷了一輪新的調控，國家頒布了一系列嚴厲的調控措施，密集的宏觀調控政策的不斷出臺，雖然給房地產業帶來短期的陣痛，但反映了政府通過調控保持房地產市場健康、穩定發展的決心。

　　上述的調控措施綜合運用了稅收、信貸和土地政策以及規定新建住房結構比例等經濟手段和行政手段，分別從增加供給和抑制需求兩方面對房地產進行調控，將對房地產行業產生深刻的影響。由于國家關于稅收和信貸緊縮的政策有效打擊了對房地產的投資和投機需求，結合政府調整住房供應結構，增加中低價位，中小

戶型商品房供應對房價的過快上漲進行了有效抑制，使開發商難以通過漲價轉嫁成本。因此房地產行業的利潤率水平趨于下降。

　　在行業毛利率趨于下降的趨勢下，房地產開發企業要保持較高的業績增長，將依賴于公司資本杠桿的有效利用和資本使用效率和項目開發效率的提高，通過提高資本杠桿和資產周轉率來彌補行業毛利率水平下降，保障公司業績的提高。許多龍頭公司已在這些方面采取確實的行動，如萬科正在積極推進房地產產業化，收購浙江南都和北京朝開，和中糧、華潤合作并收取管理費等提高資本使用效率。金地則明確將公司今年主題定位為“效率·執行”。

　　土地、信貸的收縮直接帶來房地產行業資金門檻的抬高，造成資源向有資金實力的龍頭公司集中。利潤率下降，宏觀調控帶來的銷售速度放緩以及信貸的收縮將使房地產開發企業的資金壓力空前加大，從而形成一個自動淘汰機制，小型的經營業績不好的房地產公司將會被兼并或破產，有實力的房地產開發龍頭企業正通過并購和重組逐步擴大市場份額。如萬科并購南都，中糧地與長沙中聯重科科技發展股份有限公司合作，金地以股權收購的方式獲取西安市紫荊花園項目等充分說明有實力的房地產上市公司正在加快整合房地產資源。龍頭企業憑借良好的融資能力、豐富的土地儲備、優秀的管理能力和產品開發能力等綜合優勢將會在房地產調控下的激烈競爭中勝出，贏得更大的市場份額。這些龍頭地產公司將能通過房地產產業化的實施和較高的管理水平控制成本來提高資產周轉率，通過公司的并購和重組迅速擴大市場份額等手段彌補行業利潤率下降的不利，繼續保持其業績的持續穩定增長。

　　人民幣漸進升值長期利好房地產業

　　人民幣的漸進升值仍將是未來相當長一段時間行情發展的主線，理論上為房地產業帶來諸多利好：

　　第一，人民幣升值將直接刺激外資流入，引發部分外資的房地產投資性需求，人民幣的升值預期使大量外國資本流入境內，以達到保值目的。這些資本除了進入證券市場投機套利外，還有一個很好的流向就是進入房地產市場，人民幣升值的過程實質上就是整體社會財富提升的過程，在升值過程中土地和房產具有很強的增值潛力。如果人民幣升值的話，持有人民幣資產是最好的選擇，而購置房產或地產是將外國資本轉化為人民幣的一個很好的手段。

　　第二，收入效應及財富效應導致國內房地產需求增加。升值導致物價變得更便宜，用于購房的可支配收入增加，購房能力的提高導致需求增加。

　　房地產上市公司將從升值中受益:一是持有物業及儲備升值，二是需求上升加快銷售進度，三是房價上升提高毛利率。受益最大的是持有投資性物業的公司，能享受房價長期上漲帶來的利好，這類公司包括金融街、招商地產等；其次是擁有大量土地儲備的開發類公司，純開發型企業，由于資產流動性強，人民幣在推升銷售價格的同時，也會推升其存貨成本，使其享受到人民幣升值益處相對于持有性物業要小。只能通過現有儲備升值帶來項目毛利提高中受益，新增儲備成本上升，從而無法保持長期的高毛利，因此目前土地儲備豐富的公司相應受益較大，這類公司包括萬科、保利地產、金地集團、中華企業等。

　　我國宏觀經濟持續向好、城市化水平不斷提高、人口增長及結構因素支持房地產行業的發展

　　1、宏觀經濟持續向好，城鎮居民人均收入水平穩步提高

　　2001年以來我國城鎮居民人均可支配收入穩步提高，截至2006年上半年年均增長率在9.73%，今年上半年更達到10.2%，收入水平的提高刺激消費升級，構成對房地產的強大需求。

　　2、城市化水平繼續提高

　　按照國家計生委2003年預測，中國人口未來25年內持續上升，到2030年達到頂峰14.83億。而且由于中國實施的人口控制，居民生活節奏加快，城鎮戶均人口數量也呈現出緩慢下降的趨勢。2005年全國城鎮戶均人口為2.97人，比1990年人口普查的3.96人減少了1人。1990年中國城市化率為28%，至2005年上升為43%，據權威預測，未來我國城市化水平每年增加1.5個百分點計算，每年我國將新增城市人口1950萬，人均建筑面積按建設部“十五”規劃25平方米計算，每年將新增住宅需求4.875億平方米，由此可見，城市化水平的提高將極大地帶動對房地產的需求，成為促進房地產行業快速發展的主要動力。

　　從房地產行業本身來看，在人口增長、經濟增長和城市化的大背景下，我國房地產行業的自住性需求極其巨大，而受到土地、資金的限制，供給相對有限，供小于求將是市場的常態，雖然可能在某些區域某些時段出現供過于求的情況，也將是局部的、暫時的非常態。房地產的未來數年前景良好。

　　趨優避劣，精選地產龍頭企業

　　由于近期針對房地產的調控措施有限，再次加息可能性較小，物業稅征收尚不具可操作性，而目前隨著城市化進程加快，人均收入水平提高帶來的消費升級，人口結構變化，人民幣長期升值趨勢等因素帶來的對住房的剛性需求繼續增加，此外，中低價位、中

小戶型商品房供應量增加將進一步增加有限需求，房價趨于穩定的狀況也促使部分觀望者進入市場，可能使交易量趨于回升。

　　土地、信貸的收縮直接帶來房地產行業資金門檻的抬高，造成資源向有資金實力的龍頭公司集中。同時行業利潤率水平的下降更彰顯公司管理能力、開發能力的重要性。實力地產公司有望一方面通過房地產產業化等技術手段加快房地產產品的周轉速度，另一方面加快合并有資源的房地產項目公司加大市場份額以彌補行業毛利率水平。因此，在經過房地產的調控后，一批有實力，管理能力和開發能力強的公司將會繼續保持其業績的增長。

　　我們建議繼續關注盈利增長速度較快的房地產開發行業龍頭公司，如萬科、保利地產等。

　　其次由于人民幣升值及新會計準則即將實施，有利于持有大量投資性物業的房地產經營公司，如金融街、金橋等公司可以保持重點關注。

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