□ 東方證券 王樹娟

　　摘要

　　預(yù)售款多年首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。定金及預(yù)售款，多年來(lái)一直占據(jù)總資金來(lái)源的首位，比例在40%左右，06年出現(xiàn)7.3%的負(fù)增長(zhǎng)，僅貢獻(xiàn)27%的投資資金來(lái)源。定金及預(yù)售款的下降，反應(yīng)了行業(yè)預(yù)銷售同比下降。

　　與預(yù)售情況形成對(duì)比的是，全行業(yè)中報(bào)非常靚麗，前幾年市場(chǎng)的火爆正滯后體現(xiàn)于上市公司帳面。換言之，地產(chǎn)行業(yè)目前反應(yīng)的是：前1年甚至更早期的銷售情況。這是我們始終關(guān)注資金來(lái)源的構(gòu)成情況的原因，后者更能及時(shí)反應(yīng)實(shí)體變化。

　　06-07年，

房地產(chǎn)行業(yè)依然會(huì)有非常好的業(yè)績(jī)，這與相應(yīng)期間的實(shí)體市場(chǎng)的表現(xiàn)并不矛盾。前期預(yù)售業(yè)績(jī)的滯后結(jié)算，決定了地產(chǎn)公司未來(lái)良好的業(yè)績(jī)。

　　預(yù)售款首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)

　　2006年，房地產(chǎn)投資資金的同比增長(zhǎng)率，依然維持在20%左右的水平。但其結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化：定金及預(yù)售款，多年來(lái)一直占據(jù)總資金來(lái)源的首位，比例40%左右。但06年中期降至第二位，僅占總資金的27%。

　　定金及預(yù)售款增長(zhǎng)趨緩，始于2005年上半年，06年中期增長(zhǎng)率為-7.3%，首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。彌補(bǔ)這一資金缺口的，是貸款的迅速上升，06年中期以來(lái)貸款同比增長(zhǎng)56.4%。

　　中報(bào)——滯后的價(jià)值體現(xiàn)

　　與預(yù)售款形成對(duì)比的是，行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)靚麗，這源于滯后的結(jié)算制度。

　　行業(yè)內(nèi)，預(yù)售和竣工結(jié)算之間，往往存在1年左右、甚至更長(zhǎng)的時(shí)間差。儲(chǔ)備利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)，可能促使這種時(shí)間差變得更長(zhǎng)。換句話說(shuō)，地產(chǎn)行業(yè)目前反應(yīng)的是：前1年甚至更早期的銷售情況。這是我們始終關(guān)注資金來(lái)源的構(gòu)成情況的原因，后者更能及時(shí)反應(yīng)實(shí)體變化。

　　滯后結(jié)算的制度決定了：06-07年，房地產(chǎn)行業(yè)依然會(huì)有非常好的業(yè)績(jī)，這是實(shí)體已經(jīng)發(fā)生的、被滯后的價(jià)值體現(xiàn)：利潤(rùn)指標(biāo)再創(chuàng)新高；資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，負(fù)債率依然較高；利潤(rùn)儲(chǔ)備仍然豐厚。

　　股本擴(kuò)張計(jì)劃沖動(dòng)強(qiáng)勁

　　今年二季度以來(lái)，房地產(chǎn)公司中，宣布增發(fā)預(yù)案的公司23家，占整個(gè)板塊的25%左右。此23家公司2005年末總股本104億，此次增發(fā)57.4億，股本擴(kuò)張55%。

　　有計(jì)劃但尚未公布增發(fā)預(yù)案的公司更是比比皆是。

　　增發(fā)短期可能產(chǎn)生巨大的利潤(rùn)攤薄效應(yīng)，包括：

　　�� 攤薄前期人為儲(chǔ)備的豐厚利潤(rùn)；

　　�� 攤薄潛在利潤(rùn)：早期獲得的、超低成本土地儲(chǔ)備項(xiàng)目中、隱含的大額未兌現(xiàn)增值。隨土地出讓制度的完善，這種低成本資源不再能繼續(xù)獲得。

　　短期來(lái)看，若本次

宏觀調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)滯漲，增發(fā)募集的資金，也許并不能帶來(lái)投資者所期望的規(guī)模擴(kuò)張的效應(yīng)，僅被用于健康企業(yè)財(cái)務(wù)狀況而已。不過(guò)，毫無(wú)疑問(wèn)，增發(fā)募資有利于增強(qiáng)房地產(chǎn)上市公司整體

競(jìng)爭(zhēng)力，于長(zhǎng)期發(fā)展有利。

　　投資提示：普遍存在的增發(fā)，可能攤薄最后的暴利。今年二季度以來(lái)，房地產(chǎn)公司中，宣布增發(fā)預(yù)案的公司23家，占整個(gè)板塊的25%左右。此23家公司2005年末總股本104億，此次增發(fā)57.4，股本擴(kuò)張55%。如若本次宏觀調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)滯漲，增發(fā)募集的資金，也許并不能帶來(lái)投資者所期望的規(guī)模擴(kuò)張的效應(yīng)，僅被用于健康企業(yè)財(cái)務(wù)狀況而已。

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