高速公路行業收益與分紅兩相宜 重點公司簡評

　　近期高速公路板塊受關注度較高，在宏觀基本面保持平穩的狀態下，高速公路公司仍保持著良好的增長勢頭，目前該板塊的價值已被嚴重低估，尤其是在股改時承諾未來三年的分紅政策，進一步凸顯了高速公路行業的長期投資價值。

　　廣發證券 卓悅

　　06年中期業績回顧

　　1、盈利能力進一步提高

　　得益于宏觀經濟的快速增長、路網效應的形成以及民用車保有量的增長等因素，2005年高速公路行業的盈利水平創歷史新高，2006年上半年高速公路行業延續著較快增長的趨勢，上半年行業平均每股盈利為0.163元，比去年同期增長了26.35%。

　　若考慮下半年將有贛粵高速(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、現代投資(資訊 行情 論壇)等公司陸續實行“計重收費”政策以及運輸行業的季節性，預計2006年高速公路行業的整體業績將較2005年繼續提升。

　　2006年上半年高速公路行業的期間費用率基本保持平穩，但主營業務利潤率比去年同期提高了2個百分點，為64.36%，這主要是由于2005年有部分高速公路公司為迎接國檢，加大了公路的養護工作，造成2005年主營業務利潤率有所下滑。但正如我們在5月份行業策略報告中所預計，“大部分高速公路公司在完成其路產的大修工作后，隨后年度的主營業務成本都將有不同程度的下降，為未來的業績增長埋下了伏筆”。雖然中報未經過審計，但2006年上半年高速公路行業的經營數據初步驗證了這個觀點。在06年大部分高速公路公司的養護成本都有不同程度的下降，而且在各公司的年度計劃中，都對成本有明確的控制目標，因此我們仍維持5月份時提出的觀點，“2006年高速公路的行業平均利潤率將整體回升”。

　　此外，在預測高速公路公司的利潤率的影響因素中，養護成本和折舊費用的不確定性較大，但在2006年部分高速公路公司在股改時對未來三年的成本費用有明確的承諾，進一步規范了公司的經營行為，在一定程度上減少了業績預測的不確定性。

　　上調金融機構貸款基準利率增加高速公路公司的利息支出。今年上半年高速公路上市公司的財務費用合計和財務費用率分別為4.19億元和4.5%，比去年同期增長109%和35%。8月央行再次提高金融機構人民幣存貸款基準利率，無疑將進一步增加高速公路公司的利息支出，對業績產生一定的不利影響。

　　2、股改承諾為公司后續發展增添動力

　　高速公路公司所經營的路產最長期限為30年，而作為一個公司其經營年限是永續的，而且要使公司不斷發展壯大，依靠現有路產車流量內生性增長是不夠的，因此，高速公路公司都存在收購新路產的需求，通過外生性擴張來獲得企業的長遠發展。

　　但《收費公路管理條例》中“以發展非收費公路為主”的基調，使得公司在今后收購新的、質地優良路產的難度將增大，影響高速公路公司后續的發展空間，因此，高速公路公司能否得到大股東的支持將更為關鍵。

　　此次股改將大股東利益與廣大投資者的利益更緊密地聯系起來，在股改中，大分公司的大股東都承諾在未來支持高速公路上市公司收購其持有的公路類優質資產，這為這些高速公路公司未來的發展增添了空間和動力。

　　公路運輸行業運行展望

　　對于高速公路公司未來幾年的經營情況，我們依然保持樂觀的態度。主要基于以下幾點：

　　首先，我們在此前的報告中提到，公路車流量的增長與國民經濟的發展是密切相關的，未來幾年我國經濟仍處于新的經濟增長周期平臺上，投資、消費、出口三大因素對拉動經濟增長作用依然較大，宏觀基本面平穩增長，這為公路車流量的穩定增長奠定了良好的基礎。

　　其次，隨著路網的完善，高速公路已成為重要的運輸通道之一。到2004年底，我國高速公路通車里程達到34288公里。其中，東部和中部地區以及陜西、廣西等20個省市約25000公里的高速公路已經聯網。“五縱七橫”國道主干線中已完成27000公里，約占總里程的83%，全國性的高速公路網已初步形成。隨著路網的完善，公路客貨運的平均運距不斷延伸(客、貨運的平均運距分別從1995年的44公里和50公里增長到2004年的53公里和63公司)，在300-500公里距離的區段上，高速公路的快速運輸迅速興起，并與鐵路形成了競爭的態勢，鐵路的客貨運市場份額也從1995年39.38%和36.34%下降到2004年35.02%和27.77%，高速公路在運輸體系中的重要性日益顯現。

　　再次，民用汽車保有量的增長是促進公路車流量增長的另一因素。1991年-2004年民用汽車保有量年均增長速度約為12%，另據有關部門預測，2004年-2020年我國民用汽車保有量年均增長率將達到10%。雖然目前的高油價會抑制私家車的出行需求，但高速公路快捷、舒適的通行特點決定了高速公路仍將是是私家車出行的首選。

　　重點公司簡評

　　自2005年下半年高速公路板塊步入調整行情，在今年這一波行情中，高速公路板塊的走勢落后于大盤，但是經過充分調整后的高速公路板塊已顯示出估值優勢雖然高速公路板塊作為防御型品種在牛市中表現不是很搶眼，但根據高速公路上市公司中報披露信息看，在宏觀基本面保持平穩的狀態下，高速公路公司仍保持著良好的增長勢頭，目前該板塊的價值已被嚴重低估，尤其是大部分高速公路公司在股改時都承諾未來三年的分紅政策，進一步凸顯了高速公路行業的長期投資價值，我們建議追求穩健收益和現金分紅的投資者可買入并長期持有該板塊的龍頭公司，如贛粵高速、皖通高速(資訊 行情 論壇)。

　　贛粵高速

　　首先，2006年上半年，贛粵高速的昌九高速、昌樟高速和昌泰高速分別實現通行費收入23830萬元、19550萬元和21065萬元，分別比去年同期增長12%、10%和18%。2005年年底，粵贛高速廣東段建成通車，京深線全線貫通，昌泰高速將受益于路網效應，車流量有望繼續保持年平均15%以上的增速；昌九和昌樟高速因通車時間較久，路網效應逐步減弱，預計江西省經濟發展速度對昌九和昌樟高速車流量影響將更大，未來車流量年均增速保持在10%左右。

　　公司新收購的九景和溫厚高速在報告期內實現通行費收入分別為1059萬元和736萬元，凈利潤分別為343萬元和104萬元，九景高速將隨著與之相連的景婺黃和景婺常高速的相繼通車，路網效應呈現，九景高速的車流量將會進一步增加。

　　7月1日，贛粵高速實施“計重收費”政策，根據其他公司實施該政策的經驗以及贛粵高速目前車型結構比例上看，在短期內將單車收費標準提升幅度將較大，從長期上看，在惡性超載現象得到遏止后，單車收費將會有所回落，但仍將高于目前所實行的收費標準。

　　其次，公司發布的關于進一步控制公司經營成本的議案，議案中規定“2006年—2008年公司的養護成本將控制在主營業務收入總額中的14%、13%和12%；主營業務毛利率不低于66%、67%和69%；管理費用控制在主營業務收入總額的6%以內”，這一規定將鎖定了公司的經營成本。

　　根據我們預測，在不考慮政府補貼的前提下，06年、07年贛粵高速的每股收益分別0.76元和0.92元，按照行業PE平均中樞[13，15]和07年業績計算，贛粵高速的價值區間為[11.96，13.8]，再考慮其良好的成長性，我們仍維持原評級“買入”。

　　皖通高速

　　首先，在通行費標準降低和車流量增長兩因素一減一增的影響下，2006年上半年，皖通高速的通行費收入為80935萬元，比去年同期增長5.54%，略低于我們的預期。7月份皖通高速的車流量和通行費收入同比增速有所加快，一般下半年，皖通高速的車流量要高于上半年，我們預計下半年皖通高速的經營情況將好于上半年。

　　其次，皖通高速各路產中養護及維修成本比去年同期減少26.7%，其中205國道、宣廣高速以及連霍高速的主營業務成本下降幅度較大，我們預計隨著車流量的增加以及大部分路產剛完成大修，路產質量較好，皖通高速的主營業務利潤率有望進一步提高。

　　再次，到2006年6月30日，皖通高速還需投資約2.53億元建造馬壩至六合高速公路和宣廣高速的改建工程，此外，公司已公告將擴建合寧高速大蜀山至隴西立交段，全長約42公里，投資17.87億元，預計未來幾年皖通高速的財務費用將有所增加。

　　我們預計06年、07年皖通高速的每股盈利為0.44元和0.48元，按照行業PE平均中樞[13，15]和07年業績計算，皖通高速的價值區間為[6.24，7.2]，考慮到其一貫穩健經營的作風以及良好的治理結構，我們看好皖通高速的投資機會，并維持其評級為“買入”。

　　福建高速(資訊 行情 論壇)

　　首先，福建高速所屬路產的車流量經過三年快速增長后，2006年上半年福泉高速和泉廈高速的車流量增速有所放緩，分別為30205輛/日和35705輛/日，比去年同期增長14.35%和7.40%。

　　從短期上看，今年年底將實施的“計重收費”將提升福建高速的通行費收入，但由于這兩條路的客車比例較高(約占60%左右)，因此，預計提升的幅度將不會很大；從長遠上看，雖然福泉高速和泉廈高速所路經的區域是福建省經濟最發達的閩南沿海地區，但在路網效應影響逐步減小、基數越來越大以及福廈鐵路的建成(預計于2009年年底建成)等因素的影響下，福泉高速和泉廈高速的車流量增速趨緩。

　　其次，福建高速在6月份通過了《進一步控制公司經營成本的議案》，議案中規定，“在06年—08年，養護成本不高于公司主營業務收入的11%，管理費用占公司主營業務收入比重不高于4%，主營業務毛利率不低于70%”，這三項承諾進一步鎖定了福建高速的經營業務成本。

　　再次，羅寧高速是閩東北沿海的主要骨干公路，連接著福州市和寧德地區，是福建省公路網絡的關鍵部位之一。羅寧高速造價為12億元(預計將按造價轉讓)，全長33公里，與其平行的104國道由于路線是繞山而行，地勢險峻，路況較差，因此對羅寧高速的分流影響很小。2005年羅寧高速實現凈利潤約5000萬元(由于是收費還貸性質，不用交納所得稅)，目前日車流量達到2.5萬輛，預計06年將實現凈利潤6000萬元。羅寧高速通車時間較久，屬于成熟路段，且路段較短，收入增長潛力并不是很大，因此雖然羅寧高速的注入將為福建高速貢獻即期利潤，但對其業績提升不大。

　　大股東還承諾在未來將把浦南高速股權轉讓給福建高速，支持福建高速控股浦南高速。浦南高速是國家規劃的重點干線天津至汕尾公路的組成部分，同時是福建省規劃的“三縱四橫”高速公路網中的“第二縱”的組成部分，是連接安徽、浙江、福建三省的省際干線公路。根據可研報告，浦南高速的每公里造價為3600萬元，內部收益率為9%，投資回收期為14.2年，經濟效益較好。從長期上看，浦南高速作為省際干線，地理位置優越，且連接著浙江發達省份，因此浦南高速在未來將成為福建高速新的利潤增長點，但應是2010年以后的事了。

　　根據我們的預測，06年和07年福建高速的每股收益分別為0.48元和0.53元，福建高速治理結構相對簡單、透明，按歷年來行業PE平均中樞和07年業績計算，福建高速的7.42元；另按DCF法計算出福建高速的絕對價值為6.97元，因此福建高速的價值區間為[6.97，7.42]，但考慮其未來三年業績增長將趨緩，業績難有亮色，因此維持原評級“持有”。