飲料與食品行業：在高端與重組中獲益

　　近期，食品行業在今日投資強勢行業排名中大幅上漲，而白酒業也一直維持強勢并穩定在排行榜的前列。上半年，白酒類上市公司業績表現不俗，利潤大幅增加，未來成長值得期待，而食品行業的投資機會將在收購兼并與重組中產生。

　　在高端與重組中獲益

　　光大證券 彭丹雪

　　白酒上市公司繼續向好

　　今年上半年，白酒行業繼續向好，整個行業的經營情況有所改善，應收帳款降低，同比減少13.4%。而收入和利潤則同比增長了24%和30%。白酒行業的上市公司也有不俗表現，幾家領頭企業都展現了較為出色的中期報表。

　　表1：主要白酒上市公司業績相關指標

　　資料來源：Wind

　　G老窖(000568)

　　老窖的中報表現搶眼。公司去年股改時承諾06年的每股收益不少于0.2元，并且07年和08年的凈利潤增長率不低于30%。而今年公司中期的EPS已經達到了0.217元。上半年公司實現銷售收入9.9億元，凈利潤1.8億元，分別同比增長30%和423%。

　　公司的中報主要有以下的顯著變化：1、公司的高檔酒快速增長。公司高檔酒的主營收入同比增長57%，毛利率比去年同期的71.1%相比僅下降0.5個百分點。在收入激增、毛利率基本不變的情況，公司高檔酒的毛利大幅增加56%；2、費用下降。中報顯示營銷費用同比減少3838萬元，同比下降21.6%，在主營收入中的占比也從23%降至14%。這也符合公司的目標市場進入成熟期的判斷。我們認為未來公司的管理費用率不會有大幅增加，盈利亦保持高增長；3、公司處置了多項資產和股權。公司處置了瀘州老窖大酒店、深圳加德裕公司、中國酒城股權、大乘酒業股權。這些舉措體現了公司未來的發展思路，剔除發展績差公司，并且未來將更加專注主業高檔白酒的發展。

　　總體來看，公司資產質量逐步轉好，經營效率也在逐步提高，這些跡象都表現出公司正在進入快速發展的通道中。預計公司今年業績EPS為0.38元，根據公司的表現，我們認為公司有能力實現其股改承諾，07-08年的凈利潤可以實現至少30%的增長，則07年和08年的EPS至少可以實現0.50元和0.64元，06-08年PE分別為32倍，24倍和19倍。我們認為公司業績的高速增長能夠維持公司股價的高市盈率，我們維持對公司優勢-1的投資評級，建議買入。

　　G五糧液(000858)

　　G五糧液上半年公司業績大增，主要是高檔酒收入大幅增加，比去年同期增長22%，而且高檔酒毛利率大幅上升，同比增加9.3個百分點，一方面原因是公司1+9+8的品牌調整戰略奏效，另一方面是公司對高檔酒取消了過去配售酒的政策，收入和毛利大幅增加。低檔酒方面，收入同比下降4.5%，而對低檔酒的提價等措施減少了低檔酒的虧損，低檔酒未來仍會保持逐步減銷的態勢。

　　另外，公司目前收購普什集團仍在進程當中。普什集團是五糧液過去為人詬病以及質疑業績的主要方面，收購完成后公司的關聯交易將大幅下降，上市公司盈利能力得到提升。我們預計五糧液06年EPS為0.45元，07年為0.58元，PE分別為30倍和23倍。我們推薦買入。

　　G茅臺(600519)

　　公司上半年雖實現了25%的增長，但低于市場預期，主要原因是公司低度茅臺酒收入下降較多，同比減少15%，這也與行業和酒企逐步向高檔高度酒靠攏的趨勢有關。預收帳款是公司業績的晴雨表，而上半年公司預收帳款達到19.2億元，同比增長25.08%。證明經銷商仍一如既往支持公司。另外，注意到公司雖然收入和利潤大幅增長，營銷費用增加了3300萬元，但營銷費用率卻從去年同期的14%小幅下降到13.2%，這對增加公司利潤有較大助益。但在目前白酒市場競爭激烈的條件下，我們認為茅臺的營銷費用不會有大幅下降。茅臺的業績雖然略低于預期，但我們仍然看好身為國酒的茅臺這個獨特資源，維持對公司最優-1投資評級。

　　G汾酒(600809)

　　G汾酒上半年業績出色，主要原因是：1、公司產品在省內省外都實現了高速增長，收入分別增長了60%和51%，證明公司仍然擁有雄厚的市場基礎，能夠支持它從毒酒事件中復蘇，迅速收復失地；2、汾酒系列產品毛利率比上年同期提高了0.7個百分點，比05年底提高了1個百分點，達到73.9%，毛利率微幅增加；3、公司的營業費用增加4234萬元，增幅達到76%，雖然增加迅速，但在收入大幅上漲的前提下，營業費用率僅比去年增加了1個百分點，達到11%，在白酒企業中屬于中等水平。

　　鑒于過去在全國良好的市場基礎，在擺脫毒酒影響后，公司能夠以較低的營銷投入盡快收復市場，而且新開發的國藏系列高檔酒也使得公司可以實現較過去更高的毛利率。我們看好公司未來的長期增長，預計公司06年EPS0.57元，07年0.68元，PE分別為30倍和25倍。公司目前的股價已經反映了公司今年的業績，但是考慮到公司未來的成長性，我們維持對公司優勢-1投資評級。

　　啤酒業波瀾不驚

　　啤酒行業仍然維持快速增長，整個行業生產啤酒1642萬千升，同比增長14.2%，實現主營收入400億元，同比增長16.1%。目前啤酒業競爭激烈，全國性的啤酒品牌雖然影響面廣，但地方性的品牌受消費習慣、區域分隔等影響仍然占據一定市場分額，并且和全國品牌形成激烈競爭。全國性的啤酒企業目前在力圖將市場做廣，而將市場做深仍有待時日。

　　燕京啤酒和青島啤酒目前仍是行業的領頭羊，但收入和利潤增長基本與行業同步，一方面是激烈競爭阻礙了啤酒企業盈利能力的快速提升；另一方面是啤酒企業未雨綢繆，進行大額計提，采取穩健的會計政策，為未來的奧運等活動積蓄資金和力量，利潤表現也就波瀾不驚了。我們對啤酒行業的評級依然是中性。

　　G燕啤(000729)

　　公司共銷售啤酒156.69萬千升，比去年同期增長17.23%，加上受托經營管理的企業共生產銷售啤酒166.72萬千升。實現銷售收入2,448萬元，比去年同期增長18.23%。公司上半年實現凈利潤1.54億元，同比增長5.25%。公司的凈利潤增幅小于收入增幅主要是因為營銷費用和管理費用的同比大幅增長，2006年以來，公司繼續推行構建北京、廣西、福建、湖北、內蒙五大強勢核心市場區域的戰略。北京仍然是公司的主力經營地區，增幅為9.3%。可以看出公司雖然在根據地的北京地區的銷售增幅趨緩，但在其他地區的整合正逐步顯出成效。我們認為公司的正在逐步完善前期的布局，但是由于奧運前的營銷大戰愈形激烈，公司的費用仍會繼續攀升，所以公司近兩年的業績仍是難有大的突破，我們仍然維持對公司中性-1的投資評級。

　　青島啤酒(600600)

　　公司在上半年的增長基本與行業同步，EPS為0.154元，公司業績與市場預測基本一致，沒有太大的驚喜。

　　公司上半年的毛利率有所增長，主要是因為公司主打的六大品牌在總銷量中的比例提高了10個百分點，達到了75%，帶動了毛利率提高。在區域上，公司的增長仍主要來自其大本營山東地區，收入增長了27.5%，其中青島地區同比增長28%，青島地區在收入中占據了33%，增加了2個百分點。山東地區仍是公司主要的盈利來源，由此側面也可以了解到公司的外埠整合仍要繼續。另外，公司的預提費用仍然同比大幅增加了56%，達到了6.4億元，其中廣告促銷費用達到4.6億元，這也是抑制公司業績增長的主要原因之一。

　　我們認為短期內青島啤酒的業績仍然是維持緩慢上升態勢，基本與行業增長同步，但增長有限，主要受到整合和為08年積蓄力量的影響，我們目前仍然維持中性-1的投資評級。

　　新光明食品集團成立帶來投資機會

　　新光明食品集團終于在8月8日宣告成立，由原百聯集團總裁王宗南任集團黨委書記兼董事長，原農工商集團總裁曹樹民任總裁。上海市國資委將農工商集團、上海煙糖集團、益民集團、錦江集團等集團整合，并涉及到其他食品資產。

　　光明食品集團的核心業務將定位于以食品產業鏈為核心的現代都市產業，以食品和農產品精深加工為核心的都市工業、以商業流通和食品配送為核心的現代服務業，并將努力把集團做大做強，全力打造中國食品業航母，同時也將做大“光明”品牌。光明食品集團冀望能夠上控資源、中控物流和下控網絡，建立中國的食品航母。我們判斷今后的統合方向，仍要著力關注益民集團的發展，以及對“光明”品牌的做大做強。

　　在8月份與食品集團整合的相關上市公司也陸續發布了半年報業績，但結果都不盡如人意。業績都有不同程度的下降。一方面是公司的經營環境日益激烈，另一方面也與集團整合情況不明朗有關。

　　表2：食品集團涉及的相關食品類上市公司

　　資料來源：Wind

　　光明乳業的凈利潤降幅為40%，主要原因是上半年公司著力推出新產品AB100和碧優，期間費用大幅度上升，其中營銷費用同比增加7233萬元。這是導致公司上半年業績大幅度下滑的主要原因。雖然公司上半年主推新品，但乳制品的表現并不太理想，實現收入27.1億元，比上年同期還減少了6870萬元，毛利率也下降為35.8%，同比減少了0.4個百分點。

　　G食品實現凈利潤1.1億元，同比大幅增長34%，但增幅仍然低于市場預期。而且扣除了非經常性損益后，公司的凈利潤僅為6891萬元，甚至同比下降了11%。公司的業績有些出乎意料，我們認為主要有以下原因：1、公司在上半年逐步將與主業關聯度小的投資逐步進行了清理；2、黃酒增長低于預期；3、食品盈利能力有所下滑。

　　但我們仍然看好公司未來黃酒業務的快速增長，預計在下半年“儂好”成長起來，公司的黃酒業務全年仍能達到30%以上的增長；我們也仍然維持對公司食品業務的判斷：未來維持較低的毛利率水平，利用擴大收入增加利潤。

　　總體而言，光明食品集團所涉及的幾家上市公司的中期業績表現都差強人意，但是在新集團成立后將不可避免會有一系列的整合動作，相關上市公司將會受益，在目前因為受到中期業績影響而股價相對走弱時期是較好的介入機會，我們也仍然維持原來的判斷：光明食品集團成立，對相關上市公司的利好影響次序依次為G食品、光明乳業和G梅林。仍然推薦G食品，并長期持有。

　　投資建議

　　從酒類行業各細分行業的投資排序來看，我們依然維持高檔白酒，葡萄酒和啤酒的投資優先次序。食品行業我們推薦肉制品加工業以及調味品行業。我們仍然看好收購兼并、重組所產生的投資機會。從行業各重點公司來看，我們的投資排序為貴州茅臺、張裕A、雙匯發展、五糧液、青島啤酒、和燕京啤酒。

　　表3：行業重點上市公司評級與估值指標

　　數據來源:公司數據Wind資訊