長江證券：超越景氣看地產板塊

　　●房地產價格周期在很大意義上是增長率的波動周期，而非絕對價格水平本身的周期。房地產價格水平將長期趨于上升。

　　●在工業化和城市化過程中，房地產行業支柱地位最為突出；而在工業化和城市化后，其支柱地位也不會發生動搖。

　　●超越景氣思維，戰略性把握地產股機會。關注商業地產和全國性住宅地產股。

　　長江證券研究所　陳文招　周金濤 張發余

　　房地產板塊正處在十字路口：看多者往往拿出

　　我們認為，地產股應該是值得戰略性選擇的品種，應該以超越景氣思維的方式來看待房地產板塊的投資機會，建議投資者關注商業地產和全國性住宅地產類公司

　　價格長期趨于上升

　　我們發現，房地產價格周期是增長型周期而非古典型周期。也就是說，房地產價格周期在很大意義上是其增長率的波動周期，而非絕對價格本身的周期。

　　通過對日本土地價格增速的分析發現，在1955-1990年間，其增速呈現明顯的周期性特征，每個周期的平均長度大約在10年左右：上升期5-7年，下降期3-5年。而且，上升期往往由兩波段組成。也就是說，至少在1955-1990年間，日本房地產價格周期波動基本上為增長型周期，而非古典型周期。房地產價格的絕對水平總體趨于上升。尤其是在1955-1970年，日本的城市化率從40%提高到70%期間，房地產價格沒有任何下降。這一周期性特征直至1990年日本房地產泡沫破裂前都十分明顯。

　　日本在城市化過程中房地產價格呈增長型周期的特征引起了我們的思考，我們進一步對美國、韓國、德國和臺灣等地區考察后發現，在城市化和工業化期間，房地產周期同樣具有增長型特征。以美國為例，在1900-1929年間，城市化率從40%提高到60%左右，房地產價格沒有下跌。而且，即使在工業化和城市化完成之后，房地產價格周期同樣具有明顯的增長型周期特征。

　　作為比較，我們觀察了同為稀缺品的金屬資源價格和房地產價格波動規律，發現資源價格是隨經濟增長周期而出現漲跌波動的，但房地產價格漲幅是隨經濟周期波動的，而其價格水平長期趨于上升則是常態。也就是說，金屬資源價格周期是古典型周期，而房地產價格周期是增長型周期。

　　支柱地位不會動搖

　　我們可以從產業在國民經濟中的地位來認識房地產的長期發展趨勢。產業在GDP中的比重反映了該產業在整體國民經濟中的地位及其變化規律，所以我們就以此指標為例進行說明。

　　在我們的印象中，房地產業在一國城市化和工業化過程中，其支柱地位肯定是趨于上升的；而城市化和工業化完成之后，其地位應該趨于下降。但日本、韓國、美國的統計數據卻顯示，即使是在工業化、城市化完成后，房地產業的地位仍將趨于上升。當然，在工業化過程中，上升趨勢最為迅速和明顯。因此，對房地產作為國民經濟支柱產業的特征，我們不能簡單地從工業化和城市化這一特定的階段出發來認識。事實上，隨著一國經濟的發展，其支柱地位或許永遠趨于上升，這可能是由房地產作為一種最基本的生產要素的地位決定的。

　　從發展水平看，大多數發達國家和地區的這一比例都在10%以上，而目前中國的比例只有1.8%左右，即使考慮到統計口徑上的差別，也遠遠低于國際水平，而考慮到工業化和城市化過程中快速增長的規律，我們認為，中國房地產業支柱產業的特征仍將持續存在并繼續呈上升勢頭。

　　我們更傾向于認為，在一國經濟發展中，房地產支柱地位將出現一個不斷提升的過程，而工業化和城市化過程是其提升最快和最突出的時期。房地產支柱地位的持續上升說明：在一國經濟發展的大多數時間中，房地產業將以快于總體國民經濟增速的速度增長。這也印證了房地產的需求及其價格可能受到長期支撐而趨于上升，即使在工業化和城市化之后。

　　超越景氣看投資機會

　　我們認為，應該以超越景氣思維的方式看待房地產板塊的投資機會。在經濟周期進入減速階段后，周期性行業的復蘇勢必會面臨壓力，盡管在上市公司業績的體現上會有所滯后，但趨勢難以改變。

　　那么，在經濟周期回落階段，或許唯一的選擇就是超越經濟周期景氣式投資思維：與其在周期與防御的僵化思維下輪換，不如基于

　　正如有研究所表明的那樣，住房消費的收入彈性較小，當經濟周期劇烈波動時，住房支出變化較小使得住房消費在總支出中的比重呈現反周期特征；而對于商業房地產來說，其波動周期與宏觀經濟相比顯得更長，與經濟波動也沒有直接聯系，這些房地產公司的周期波動可以認為主要是內生性的。當然，對于工業房地產公司來說，其波動與宏觀經濟聯系非常密切，可以認為主要是由于經濟波動導致了需求變化。

　　這給投資策略的啟示是，我們或許應該更關注商業地產和全國性住宅地產類公司股票，更應該以超越景氣思維的方式看待房地產板塊的投資機會。