加息難抑房價 地產股無近憂

　　與加息的負面影響相比，房地產開發商再投資回報率下降的影響可能更大。然而人民幣繼續升值的預期、調控政策有可能暫停、開發商盈利仍會快速增長，以及一些公司為了融資而注入資產刺激股價上漲，使得房地產板塊短期內仍會有交易性買入的機會。

　　光大證券 趙強

　　加息對住房消費仍呵護

　　8月18日晚，央行出人意料地宣布加息，這次加息是自2004年10月29日以來央行第四次調整利率的行動，也是這輪加息周期中首次在一年內兩次調高貸款利率，這顯示了央行試圖通過利率杠桿抑制投資過熱的決心和迫切性。由于目前的住房按揭利率往往與長期貸款利率掛鉤，為了盡可能地不影響居民還貸能力，特意放寬了住房貸款利率的下限幅度，這體現了管理當局對于正常的個人住房消費仍持鼓勵和扶持態度。

　　雖然這次的加息幅度與上次相同，對企業的財務成本和購房者的月供支出的增加幅度不足3%。當然，四次利率調整的累積影響不容忽視：如果不考慮利率下浮的因素的話，這輪利率調整對五年以上商業性

住房貸款的影響最大，其利率水平由2004年10月29日之前的5.04%上調至最新的6.84%。對于非普通住房的購買者而言，其按揭貸款的月供支出累計增加了21.4%！對于普通住房的購買者而言，即使可以享受到利率下限待遇，則月供支出也增加了9.0%。更加重要的是，今年以來連續兩次的加息可能促使企業家和購房者產生強烈的進一步加息的預期，而這會使其投資和購房的決定更加謹慎。

　　理論上，利率的上升對房地產行業的負面影響是比較確定的，但從實證的角度，實際情況究竟如何，并不是每個人都很清楚其中的答案。我們考察了美聯儲2004年以來的這一輪加息周期中，房地產市場和房地產股票的表現后，得出以下的幾點初步的觀感和結論：

　　第一、在加息周期的初期，由于利率水平仍在低位，所以并沒有對房地產銷售和房地產股價產生重大的打擊；從美國的情況來看，新房銷售量的持續下降直到今年的三月份才開始出現。

　　第二、從美國三大住宅開發商的股價表現來看，其股價出現兩次明顯的高點，分別發生2005年的7月和2006年的1月份，3月份以后股價呈現趨勢性的下跌。

　　第三、從美國的經驗來看，房地產市場和股票的表現與其說受利率變動方向的影響敏感，不如說是受利率水平高低的影響更大。目前，美國的聯邦基金利率經過17次加息已經回升到了部分經濟學家所謂的“中性區間上限”的水平，而美國30年期房屋抵押貸款的利率也上升到了6.6%的水平。

　　反觀中國過去十幾年的利率變化情況，可以得到一個顯然的結論就是當前的利率水平仍舊處于相當低的水平，尤其是存款利率存在著很大的提升空間。即使考慮了通貨膨脹的因素，以上的結論也是存在的。換言之，如果說中國已經加入了加息周期的話，那么目前仍處在加息周期的初期。但是，另一方面，貸款利率的水平并不特別低。經過這次調整，五年期以上的貸款利率已經達到了6.84%。因此，即使住房按揭貸款實行85%的下限利率，也有5.84%，如果與美國相比并不是特別得低。

　　三大因素擠壓開發商盈利空間

　　從更長的時間周期來看，我們對房地產開發行業的盈利前景持相對謹慎的態度，我們的理由主要包括以下幾點：

　　第一、從較長的周期來看，房地產行業的外部環境正在發生不利的變化，這主要體現在經濟增長、利率走勢和房地產政策三個方面。首先，2000年以來的經濟加速是這波房地產上升周期的動力之一，而當前在強調可持續發展的政策導向下，經濟增速必然會有所回落；其次，在全球普遍加息的背景之下，中國的低利率政策也已走到了終點；第三、98年開始的住房制度改革，毫無疑問是這輪房地產熱的最主要推動力。目前，政府的一系列政策必然會走向構造一個多層次住房供應體系的軌道上去，而這必然會使老百姓購房更加理性，而商品房市場也面臨“縮容”的可能。

　　第二、從行業的產業結構來看，開發商的盈利模式也發生質的改變。這主要體現在三個階段：土地獲取、項目開發和產品銷售。首先，在土地獲取方面，由于土地出讓方式逐步由協議轉讓轉向公開出讓，開發商的博弈對象由缺乏信息和專業知識的土地占有方，變成了同樣專業的同行，這使其憑借信息不對稱優勢從土地市場獲取超額收益的機會大為減少；其次，從項目的開發過程來看，全額支付地價、提高預售條件、限期開發、對套型面積的限制等一系列的規定，都降低了土地作為一種實物期權的隱含價值，削弱了開發商追求利潤最大化的能力；第三、從產品銷售的角度，政府要求信息公開，限制肆意提價的規定，也增加了開發商通過最價定價賺取更多利潤的可能性。

　　第三、企業間的競爭也會更加劇烈，將使整個行業的利潤率出現向下趨勢。這一輪的房地產上升周期的結果是使得最先進入的企業獲得了豐厚的盈利，而這又會吸引更多的資本進入。除了最先進入的民營企業通過海外上市或吸引戰略投資壯大了自身的規模，外資、央企和地方大國企近期也開始加入了競爭。相對于較少的土地供應，資本顯得有些過剩，這必然會抬高土地市場的價格水平，并因此削弱房地產行業的資本回報率。

　　綜合以上的分析，我們認為，房地產行業的再投資回報率將出現明顯的下降，雖然這個結果要到兩到三年之后才會全面顯露出來，但是我們已經從個別公司的個別項目上看到了一些跡象。在這里，我們愿意舉一些例子來加以說明：萬科在南京投資開發的光明城市項目，由于地價高企、

房價并未出現預料的漲幅，所以其投資回報率遠低于公司在發行轉債時的預期；棲霞建設在蘇州開發的項目的毛利率只有18%，遠低于過去的盈利水平；金地集團2005年以后拿的幾個項目，如上海青浦項目、北京通州項目的盈利能力也遠低于早年的投資。同樣，在香港上市的上海復地今年中期的盈利已經出現了下降。

　　雖有遠慮，但無近憂

　　從這輪加息周期以來，四次利率調整對房地產股票表現的影響來看，負面影響似乎在逐漸遞減：2004年10月29日第一次加息宣告了利率重新進入上升周期，導致次日地產股出現了暴跌；05年一季度的利率調整雖然也使地產股出現下跌，但幅度已經縮小；而今年以來的兩次提高貸款利率的消息，股市都以低開高走反應。

　　雖然，我們對于房地產行業的中期前景持相對謹慎的態度，但是我們相信在未來的六個月內，房地產板塊仍然會有交易性買入的機會。主要的理由在于：第一、人民幣繼續升值的預期有可能在下半年兌現，而這會推動地產股的階段性上升行情；第二、今年以來的調控政策有可能暫告一段落，可能帶來“利空出盡”的預期；第三、開發商的報表盈利仍舊會快速增長，尤其是那些拿地時間較早或項目位于深圳、北京的公司；第四、一些地產公司為了達到融資的目的，通過注入資產或向市場傳遞正面的信息，刺激股價的上漲。

　　相反，主要的風險來自于房地產市場銷售的放慢。問題在于，二、三個月的低迷并不會影響到投資者的信心，只有在樓市出現了半年以上的持續成交下滑，才會使股價有逆轉的可能，而現在下這樣的判斷還為時過早。

　　投資策略方面，我們仍然建議投資者采取較為均衡的組合策略，即持有部分資產價值低估的收租股，如G金橋(600639)和G國貿(600007)；在開發類公司中，我們建議投資者選擇未來兩年盈利增長較為確定、低成本土地儲備尚未耗盡的公司，G萬科(000002)、保利地產(600048)和正在重組過程中的G中寶(600208)符合以上的特征。

　　行業重點上市公司評級與估值指標

證券	公司	股價	流通 A 股	EPS( 元 )			P/E(x)			P/B(x)		投資 評級
代碼	名稱	(08-30)	( 百萬股 )	05A	06E	07E	05A	06E	07E	05A	06E
000002	Ｇ萬科Ａ	6.95	2922	0.34	0.50	0.66	20.4	13.8	10.5	3.32	2.88	優勢 -1
000024	Ｇ招商局	14.35	245	0.68	0.82	0.95	21.1	17.5	15.1	2.35	2.18	中性 -1
000402	Ｇ金融街	9.10	652	0.42	0.58	0.81	21.5	15.7	11.2	3.88	3.30	中性 -1
000608	Ｇ陽光	5.69	182	0.41	0.43	0.77	13.9	13.2	7.4	2.14	1.83	優勢 -1
600007	Ｇ國貿	7.09	200	0.31	0.32	0.32	23	22.3	21.9	2.21	2.16	優勢 -1
600048	保利地產	28.92	120	0.74	1.32	2.25	39.1	21.9	12.8	16.7	4.06	優勢 -1
600266	Ｇ城建	7.10	209	0.24	0.25	0.28	29.2	28.4	25.4	2.21	2.05	中性 -2
600322	Ｇ天房	4.62	267	0.05	0.09	0.26	90.4	50.5	17.8	1.17	1.15	中性 -2
600383	Ｇ金地	10.10	428	0.48	0.64	0.84	21	15.8	12	2.45	2.10	優勢 -2
600533	Ｇ棲霞	13.68	77	0.55	0.88	1.02	24.8	15.5	13.4	5.31	4.40	中性 -2
600639	Ｇ金橋	7.81	191	0.22	0.31	0.37	34.8	25.2	21.1	2.71	2.21	優勢 -1
600641	Ｇ萬業	6.40	206	0.06	0.32	0.50	105	19.8	12.8	1.47	1.35	中性 -2
600663	Ｇ陸家嘴	8.09	217	0.31	0.35	0.38	26.5	23.1	21.3	2.38	2.14	中性 -2
600675	Ｇ中企	7.83	414	0.51	0.67	0.75	15.4	11.7	10.4	2.80	2.51	優勢 -2

　　數據來源: 公司數據 Wind 資訊

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