旅游服務業：奧運漸至催生商機無限

　　目前中國旅游消費尚處于啟動期，首先受益的是擁有資源壟斷優勢的景區類企業，因而擁有門票和索道收費權的上市公司是投資首選。而奧運的臨近，奧運經濟日趨火熱，特別是旅游行業上市公司商機與日俱增，涉及的上市公司主要有首旅股份、中青旅等。

　　中信證券 趙雪芹

　　GDP的增長推動旅游行業發展

　　根據國際規律，人均GDP超過1000美元時，國民的旅游消費將進入啟動期，中國2003年末人均收入首次超過1000美元大關；從旅游行業收入數據看，2002年起中國旅游消費啟動的跡象已經比較明顯。

　　旅游消費自身發展的規律：旅游消費將經歷一個消費升級的過程，先后經歷觀光游(人均收入1000美元起步)-休閑游(人均收入2000-3000美元起步)-度假游(人均收入3000-5000美元起步)三個階段。

　　目前中國旅游消費整體尚處于啟動期，處于旅游消費的初級階段-觀光游階段，因此景區子行業需求最為旺盛，盈利能力最好。

　　遵循行業規律，尋找最佳盈利企業

　　根據上述旅游行業發展規律和我國現處的旅游消費啟動期的國情特征，我們認為在旅游消費蒸蒸日上的情況下，首先受益的就是擁有資源壟斷優勢的景區類企業，特別是擁有門票收費權的景區類企業盈利能力更加突出，上市公司中景區子行業的盈利情況已經為我們佐證。

　　其次隨著旅游消費的整體啟動，包括吃、住、行、游、購、娛各個環節的市場需求都在迅速增長，酒店和旅行社的市場需求增長也很大，但是由于酒店和旅行社子行業競爭相對比較激烈，特別是旅行社由于進出門檻較低，行業供給增長迅速，因此酒店和旅行社子行業的盈利能力相對較弱。酒店和旅行社競爭中勝出的行業龍頭公司值得我們充分關注。

　　奧運為中國旅游加油

　　1、2008奧運會為北京旅游加油

　　據預測北京到2008年國際游客將達到604萬，旅游外匯收入60億美元，對全國旅游的增長拉動將達到4個百分點。根據2000年悉尼奧運會的經驗，新增旅游外匯收入中可能有85%流入奧運承辦城市。

　　國家旅游局從2003年開始就開始在全世界范圍內進行奧運旅游非推廣活動，2006年被定位人文奧運欣賞年，以國家大劇院落成為契機，為2008年鋪墊厚實的人文氣氛；2007年作為綠色奧運展示年，以奧運公園落成為契機，全面展示北京在自然環境改善方面的巨大成就；2008年稱為科技奧運體驗年，屆時所有場館將全部建成，這些世界一流標準的場館，本身將被作為集科技和藝術為一體的旅游產品向市場推出。

　　北京奧運在中國旅游啟動的特殊歷史時期將起到比以往奧運對比發達國家旅游更大的促進作用。

　　2、酒店市場

　　目前，北京約有五星級酒店37座、四星級酒店73座，三星級酒店192座，據國家旅游局測算，到2008年北京奧運會期間酒店缺口在200座左右，國家旅游局規劃發展與財務司明確指出，考慮到奧運后對酒店需求的降低，北京要避免長期投資滿足短期需求，因此北京市在酒店規劃中不會大規模擴張酒店，而是會采取措施將各個行業的小旅館并充分調動周邊地區的酒店資源，如天津、河北等2小時公路圈內的酒店。所以北京酒店市場隨著奧運的到來將步入景氣度高漲期，酒店房價將步入快速增長通道，2006年以來，我們明顯感受到了北京酒店市場的價格上漲，據不完全統計，漲幅基本在20%左右，預計未來3年隨著需求的增長，酒店價格將加速上漲。根據北京市與國際奧組委的協議，2008年北京奧運簽約酒店五星級不超過353美元、四星級不超過272美元，三星級不超過176美元，最高不超過370美元，根據目前北京相對應的各星級酒店的房價，漲價空間為3-4倍。因此高星級核心地段的酒店未來3年的房價將非常可觀。

　　目前北京與奧組委共簽約酒店112家，其中五星級38家，四星級酒店40家，三星級酒店34家，接待能力為5000人次。涉及的上市公司有首旅股份及其未來可能進入首旅股份的長城飯店。

　　3、旅游市場

　　隨著奧運場館的落成開放，北京人文奧運欣賞年也如火如荼，從2006年的市場情況看，未來3年北京旅游市場客流有望保持每年20-30%的增幅，所以雙百強旅行社的市場份額有望迅速擴大，特別是幾個龍頭社如國旅、中旅和中青旅等的入境游業務都將進入黃金季節。涉及的上市公司是中青旅。

　　投資策略：景區資源壟斷＋奧運受益

　　按照我們的統計資料，2005年度年世界范圍的酒店行業的整體市盈率61.92倍，2006年動態市盈率49.43倍，市凈率2.49倍。參照國際市盈率并結合我國酒店行業上市公司成長特征，我們認為對于行業龍頭公司錦江酒店可以給予25-30倍的動態市盈率。

　　1、黃山旅游(600054)：景區龍頭

　　在旅游行業宏觀背景向好、微觀交通條件日趨改善的大前提下，公司經營環境日趨優化，黃山做為旅游目的地的可達性日趨便利；2005年6月起門票漲價，本年度可以全年享受漲價效應。

　　目前云谷索道改建已經得到建設部和國家環保總局的批準，已進入實質性設計施工期，預期2007年7月達產，設計運力1200人/小時，是現有設計運力(300人/小時)的4倍，屆時可實現云谷索道的良性運行(目前旺季排隊3-5小時)，預計每年可帶來凈利潤增量2000萬元以上。

　　公司大股東承諾：在9個月內推行與股票市值、經營業績增量、利潤增量、總資產收益率、凈資產收益率緊密掛鉤的高管人員業績考核制度，為體現權利風險平衡的原則，集團公司要求高管人員在獲得風險收益的同時也必須支付相應比例的風險保證金。我們認為實行此項激勵機制后，公司業績增長的動力變得比較充足。

　　公司置入大股東的四處酒店資產盡管大大高于賬面凈資產價格，但根據我們多方調研得知本次交易價格相當于市場價格的60-70%；根據公司測算，四處酒店改造后可帶來每年凈利潤1200-1600萬元，我們保守估計當前每年可帶來1000萬元以上的凈利潤。

　　根據絕對估值法和并參照行業同類公司市盈率(33倍)估值，目標價：13.97-14.19元。

　　2、首旅股份(600258)：奧運首選

　　奧運臨近，北京酒店市場房價上升趨勢明顯。根據我們對攜程網的網上訂價調查，發現北京酒店市場價格上升趨勢明顯，預期將保持10%以上的增長；公司所處地段酒店價格上漲更加有潛力將遠遠跑盈市場，預計房價將保持20-30%的增長。

　　05-06年裝修影響酒店業務盈利增長，但裝修后盈利能力將迅速提高。民族飯店已裝修完畢，06年京倫飯店將停業裝修約5個月，但民族裝修后房價上升顯著，大大超過預期；京倫飯店裝修將使其收入同比減少6600多萬元，但06年下半年起將對業績貢獻增加。

　　海南南山門票提價后“減產不減收”，06將處于消化調整期。南山漲價后客流下降明顯，但客流結構改善，散客比例上升；盡管客流下降但漲價效應仍然比較顯著，06年過去幾個月收入同比持平或略有增長。預計06年將成為提價消化期，之后客流將回升。

　　展覽廣告業務將小幅增長。展覽廣告業務隨著奧運的到來業績提升的機會也在加大，處于謹慎性原則，我們預期06-08年將展覽廣告將保持3-5%的增長。

　　與嘉云公司股權轉讓后有可能置入長城飯店，這對公司業績影響重大。調研得知長城飯店目前年稅前利潤約1億元，與公司現有盈利相當，公司將通過融資的形式置入，但具體置入價格和股本擴張比例目前尚不得而知。

　　根據25-27倍市盈率估值，短期目標價9.65元，一年期目標價13.45元。

　　3、峨眉山(000888)：景區候選

　　一季報顯示：游山人次為17.62萬人次，比去年同期增長25.6%，主營收入、主營利潤分別增長37.30%和79.53%，其中因游山人次增加，使游山票收入增加339萬元，索道收入增加251萬元。由于財務費用和管理費用增長較大，虧損額比上年同期增加55萬元，每股盈利(-0.02元)與上年持平。

　　索道施工進度：金頂索道啟動改造工程，預計2007年上半年完成；二道橋索道因為與農民的征地問題尚未完全解決，預計將要到2007年底方可竣工。

　　公司游山票、索道票價預計2006年度不會上調。我們認為游山票價格仍有上調空間，但至少要在2007年下半年之后才有上調的現實性；索道票價在金頂改造完成后、二道橋建成后都有可能上調，但出于謹慎性考慮，我們對06-07年的業績預測時仍假設游山票價格和現有的兩條索道價格不變， 08年現有索道有效價格由36元上調到45元上調幅度為20%。

　　公司06年經營環境比05改善明顯，根據一季度和往年客流情況，我們預計公司06-08年客流分別講達到160、170和180萬人次，06-08年每股收益分別為0.219、0.277和0.415元/股。根據30倍市盈率估值，目標價6.60元。

　　風險：系統性風險以及未實行股權激勵情況下公司業績被做低的風險。

　　4、麗江旅游(002033)：景區候選

　　公司一季報顯示：主營業務收入、主營業務利潤和凈利潤分別比上年增長26.89%、20.47%和33.56%。電話調研得知，客流增長超過30%。

　　公司一季度收入和利潤指標比上年同期大幅度增長的主要原因是上年同期公司因受雪災影響造成玉龍雪山旅游索道暫停營業三個星期，使上年同期指標基數較低，而今年一季度公司經營情況正常。2006年1-3月公司主營業務成本485.82萬元，比上年同期增長153.98萬元，增幅31.69%，主要原因是今年一季度公司對索道設備、大巴和服務營運場地進行了全面維護保養，修理維護費用增加。

　　電話調研得知，2006公司將對云杉坪索道進行改造，預計工期一個多月，投資300萬左右，改造完畢有可能對云杉坪索道提價，預計將從原來的40元/人，提高到60元/人。按照05年客流量測算，提價后可以帶來每股收益增量約0.03-0.04元。

　　公司未來三年客流將保持自然增長，除云杉坪外，其它索道的價格不大可能上調，我們的業績預測中從07年起考慮了云杉坪價格上漲的因素。

　　根據25-30倍市盈率估值，目標價10.58-12.69元。

　　5、桂林旅游(000978)：景區候選

　　公司主營業務由游船、旅游汽車客運旅行社向景點方向邁進，經過近2年的的整合，景區的收益逐年增加，公司盈利能力逐漸增強。

　　漓江游船業務為壟斷競爭狀態，公司游船市場占比36%，由于船只由漓江游船調度結算中心統一調配，游船觀光客運量與游船擁有份額基本一致。現有游船票價未來不大可能上調，但新建豪華游輪的價格將上調。

　　景區業務包括豐魚巖、銀子巖、龍脊梯田、龍勝溫泉、賀州溫泉等。龍勝溫泉和銀子巖對公司盈利增量的貢獻較大，無論是客流量還是收入都處于逐年上升的態勢，但龍勝溫泉容量有限。

　　旅游客運業務主要依賴團隊客源，公司旅游大巴市場占有率10%，隨著公司對旅行社資源的進一步整合，旅游客運的盈利有望進一步增強。

　　琴潭車站由于桂林市汽車站場布局尚未完成以致至今沒有將市中心汽車站的班線遷入，盡管公司已經將辦公場地遷至琴潭站，并將琴潭酒店納入游船公司，但只要沒有達到一定量的班線車次，車站的虧損將持續，該狀況將持續1-2年。

出租車市場占有率16%，將保持10%左右的穩定增長。

　　投資方面，公司投資的七星、象山公園、新奧燃氣和井岡山景區項目預計將有比較穩定的投資收益。

　　以30倍市盈率估值，其合理股價約8.07元。

　　6、錦江酒店(600754)：酒店行業龍頭

　　公司第一季度實現主營業務收入2.2億元，同比增長7%；實現主營業務利潤1.5億元，同比增長9%；營業利潤2691萬元，同比增長2%；凈利潤4803萬元，同比增長13%。凈利潤增幅高于主營收入和主營利潤增長幅度的原因是公司一季度收到去年桃園土地轉讓的非經常性收益1000多萬元在本季度確認。

　　公司1-3月房價和出租率有兩個月都低于去年同期，雖然屬于正常波動，但也說明上海酒店市場總體房價和出租率上升的空間已經沒有太大。

　　在酒店管理方面，錦江國際酒店管理公司第一季度新簽2家星級酒店管理項目，實現主營業務收入5696萬元，同比增長2%。公司控股的4家高星級酒店第一季度平均出租率為73%，與去年同期基本持平；平均房價同比增長10%。

　　在餐飲業方面，上海新亞大家樂餐飲有限公司第一季度新增“大家樂”門店1家，實現營業收入4241萬元，同比下降3%，但根據實地調查，大家了餐飲業務的市場認同度在逐漸提高；上海

肯德基有限公司第一季度新增門店2家，實現營業收入37180萬元，同比增長8%，預計未來3-5年上海肯德基的增長仍將保持10-15%。

　　本年度公司與集團共同投資的武漢錦江酒店將開業，預計本年度可能至少虧損1000萬元，成為影響本年度業績的負面因素。

　　根據25-30倍市盈率估值，目標價8.35-10.08元。

　　7、中青旅(600138)：旅行社(龍頭)、酒店、景區＋奧運

　　上海商務會獎業務開局良好：中青旅上海分公司注冊資本1億元，2006年2月開業，目前各項業務開展順利，開業三個月已經做到收支平衡，預計2007年起至少貢獻凈利潤1000萬元以上，以后有望每年貢獻凈利潤2000-3000萬元。

　　經濟型酒店按計劃進行：目前廣東肇慶和

東莞的酒店已經開始裝修，北京航天橋店合同剛簽約，三處酒店均可年底前達產。如果公司增發成功，經濟型酒店的投資可能加快，且公司的權益比例有可能上升。到2008年公司計劃經濟型酒店擴張到20家，但謹慎起見我們預測仍然按照2007年增加3家2008年增加4家計算。2006-2008年酒店業績貢獻分別為0.06、0.10和0.17元。

　　景區資源開發進入實質性階段，公司和山西省旅游局、首旅集團合作成立山西旅游發展公司(公司股權比重為59%)，合作開發整合山西旅游資源。出于謹慎性考慮，未來2年我們對此項目未做盈利預測。

　　風采科技彩票銷售好于預期，預計全年可達到30億元以上，預計2006-2008年彩票業務權益利潤將達到2546、3386和4121萬元，對每股收益的貢獻為0.097、0.122和0.145元。

　　根據對公司各項業績分別估值合成測算，2006-2008年合理股價分別為10.23元、13.41元和23.11元。

　　風險：公司業績對副業的依賴依然較大。

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