作為稀缺資源，全球磷礦石供給的增加幅度緩慢，而全球需求每年保持3-4%的增長速度，我們認(rèn)為磷礦石供給增長低于需求增長將為磷化工行業(yè)轉(zhuǎn)好帶來動力。從綜合競爭力來看，澄星股份優(yōu)勢明顯，發(fā)展前景最好，興發(fā)集團(tuán)次之，馬龍產(chǎn)業(yè)再次。
聯(lián)合證券 肖 暉
產(chǎn)品價格將穩(wěn)中有升
磷作為一種非金屬資源，主要用于生產(chǎn)磷肥、磷酸、磷酸鹽以及磷化產(chǎn)品。我國的磷酸生產(chǎn)主要采用熱法的生產(chǎn)方式，即磷礦石先生產(chǎn)黃磷后，再用黃磷生產(chǎn)磷酸，因而黃磷的價格與其他磷酸產(chǎn)品具有較大的正相關(guān)性。
自2003年電力緊張，黃磷生產(chǎn)開工率不足，黃磷價格上漲以來，磷化工產(chǎn)業(yè)的投資逐漸增加，我國黃磷目前的產(chǎn)能為200萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我國每年50萬噸的需求和全球100萬噸的需求，全球需求每年保持4%左右的增長速度，產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象日益明顯。隨著磷礦石價格和電力價格的上漲，磷化工產(chǎn)品生產(chǎn)成本逐漸上升，但是價格卻因競爭激烈而不能傳導(dǎo)。
目前黃磷的生產(chǎn)成本已經(jīng)近9500元/噸，而售價在9500-10000元/噸，價格已經(jīng)得到成本支撐。在今年7月份以來，黃磷價格已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，價格在10500元/噸左右。
此輪行業(yè)整合接近尾聲
此輪的磷化工行業(yè)低迷起始于磷化工行業(yè)產(chǎn)能過剩，隨后大型的磷化工企業(yè)紛紛向上游發(fā)展，爭取更多的磷礦、電力資源以取得成本優(yōu)勢，增強(qiáng)競爭能力。目前，國內(nèi)較大的磷化工企業(yè)澄星股份、興發(fā)集團(tuán)、馬龍產(chǎn)業(yè)、貴州宏福等資源一體化進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入尾聲，一些沒有資源優(yōu)勢的企業(yè)未來將難以盈利，被迫停產(chǎn)或關(guān)閉，產(chǎn)能過剩的情況將得到緩解，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，行業(yè)競爭更加有序，因而我們認(rèn)為行業(yè)整合接近尾聲。
磷礦石需求增加
作為稀缺資源，全球磷礦石供給的增加幅度緩慢，而全球需求每年保持3-4%的增長速度，我們認(rèn)為磷礦石供給增長低于需求增長將為磷化工行業(yè)發(fā)展帶來動力。
按儲量計算，全球的磷礦石生產(chǎn)主要集中在摩洛哥、中國和美國。根據(jù)IFA的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2005年中國、美國、摩洛哥的產(chǎn)量分別為4640萬噸、3600萬噸和2520萬噸。美國很早就有意識地在保護(hù)本國的磷礦資源，1980年就已明令禁止出口磷礦，并且每年還要進(jìn)口大量磷礦。
我國磷礦主要分布在云、貴、鄂、川四省，現(xiàn)有的27億噸(折標(biāo)磷礦)儲量僅夠維持我國使用70年左右，其中還包括絕大部分(90%以上)非富磷礦。如果僅以富磷礦儲量計算，僅能維持我國10-15年，到2010年磷礦是不能保證需求的礦種之一。國內(nèi)磷礦資源的日漸匱乏，將成為我國磷化工行業(yè)發(fā)展的瓶頸。
我國的磷礦石主要用來生產(chǎn)磷肥、黃磷、飼鈣和出口，其中磷肥消耗磷礦石占70%左右。2005年我國磷肥生產(chǎn)量達(dá)到1125萬噸，自給率達(dá)到96%。根據(jù)我國十一五的規(guī)劃，到2010年我國的磷肥生產(chǎn)能力將達(dá)到1420萬噸，產(chǎn)量達(dá)到1200萬噸。因而，我們認(rèn)為我國磷肥對磷礦石的需求量不會減少。
電力自給保障生產(chǎn)，降低成本
作為磷酸生產(chǎn)的重要原料，黃磷的生產(chǎn)需要消耗大量的電力資源，我國黃磷生產(chǎn)主要集中在云南、貴州、湖北和四川地區(qū)，云南地區(qū)的產(chǎn)量占全國的50%左右。在云南電力以水電為主，云南的豐水期在每年的5-10月，電力供應(yīng)的季節(jié)性造成了黃磷供給的波動性，下游企業(yè)經(jīng)常因?yàn)殡娏栴}而影響開工。
澄星股份電力供應(yīng)將在2007年可以全部自給，解決了經(jīng)常因?yàn)殡娏⿷?yīng)不足而降低開工率的問題。興發(fā)集團(tuán)每年用電大約需要8億度，自建水電裝機(jī)量10萬千瓦，年發(fā)電5億度左右，其余需要從華東電網(wǎng)購入。而馬龍產(chǎn)業(yè)據(jù)我們了解沒有配套的發(fā)電系統(tǒng)。
每噸黃磷生產(chǎn)需要1.4萬度電左右，電力成本占到黃磷生產(chǎn)的55%左右，以市場價格0.35元/度計算，每噸黃磷生產(chǎn)需要4900元。如果電力能夠自給，生產(chǎn)成本在0.20元/度，則每噸黃磷的生產(chǎn)成本可以下降1400元。如果礦石能夠自給，礦石成本將每噸下降150元左右，黃磷生產(chǎn)成本將下降1500元如果礦石和電力資源都能夠自給，則黃磷的生產(chǎn)成本將下降2500-3000元左右。
下游產(chǎn)品差異較大
磷化工行業(yè)的下游產(chǎn)品品種豐富，主要可以分為兩類磷酸和磷酸鹽。根據(jù)制備工藝的差別可以大致分為工業(yè)級、食品級、藥用級、試劑級等各種規(guī)格的品種。工業(yè)級產(chǎn)品生產(chǎn)工藝簡單，市場競爭相對充分；而藥用級和試劑級等產(chǎn)品質(zhì)量要求較高，產(chǎn)量較少；食品級居中。
1、磷酸
磷酸產(chǎn)品根據(jù)品質(zhì)的不同主要分為工業(yè)級、食品級和電子級。工業(yè)級磷酸主要用作鋁材拋光劑、鋼鐵防銹劑、磷化劑、金屬清洗劑、電子行業(yè)蝕刻劑、有機(jī)合成催化劑、精密電鍍等。
食品級磷酸廣泛用于可樂、啤酒、糖果、色拉油、乳制品等食品行業(yè)的酸味劑、酵母營養(yǎng)劑以及其他日用工業(yè)中的添加劑。食品級磷酸還被用于生產(chǎn)食品級、牙膏級、醫(yī)藥級及其他高品質(zhì)的磷酸鹽產(chǎn)品。
電子級磷酸廣泛用于超大規(guī)模集成電路、大屏幕液晶顯示器等微電子工業(yè)，被稱為磷酸行業(yè)皇冠上的明珠。目前四川成洪磷化工有限責(zé)任公司取得了電子級磷酸生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)突破，成功生產(chǎn)出GRADE1、GRADE2，兩個電子級磷酸產(chǎn)品，各項(xiàng)檢測指標(biāo)均優(yōu)于國際半導(dǎo)體化學(xué)品委員會標(biāo)準(zhǔn)(SEMIC36-0301)，是目前國內(nèi)唯一一家能同時生產(chǎn)以上兩產(chǎn)品的企業(yè)，產(chǎn)品部分指標(biāo)優(yōu)于進(jìn)口同類產(chǎn)品。澄星股份可以生產(chǎn)出準(zhǔn)電子級磷酸，雜質(zhì)含量低于10-5，售價在800美元/噸，低于電子級磷酸。
2、磷酸鹽
我國磷酸鹽產(chǎn)品主要集中在工業(yè)級和食品級兩類。三聚磷酸鈉和磷酸氫鈣是應(yīng)用最為廣泛的兩種磷酸鹽產(chǎn)品。
三聚磷酸鈉(五鈉)主要應(yīng)用于洗滌助劑，我國三聚磷酸鈉的產(chǎn)能在140萬噸左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了40萬噸的需求，需要靠出口來消化產(chǎn)能，我國已經(jīng)成為三聚磷酸鈉出口的最大國家。
磷酸氫鈣根據(jù)其用途的不同可以分為飼料劑和食品級。磷酸氫鈣中同時含有磷和鈣兩種元素都是動物生存必需的要素，是飼料級磷酸鹽的主要品種，添加于配合飼料中使用。
食品級磷酸鹽將是我國磷化工產(chǎn)品發(fā)展的一個方向。作為食品添加劑，食品磷酸鹽在各類食品加工中取得廣泛的應(yīng)用，日本使用的食品磷酸鹽有26種，美國有31種，我國目前使用的食品磷酸鹽有11種，與發(fā)達(dá)國家還有一定的差距。我國生產(chǎn)能力在5萬噸左右，實(shí)際產(chǎn)量只有3萬噸，品種11種左右，產(chǎn)量較小。
3、未來將是產(chǎn)品差異的競爭
由于工業(yè)級和食品級產(chǎn)品生產(chǎn)附加值相對較低，受原料價格影響較大，因而我們認(rèn)為當(dāng)磷化工行業(yè)轉(zhuǎn)好時，這兩類產(chǎn)品的的價格能夠傳導(dǎo)成本壓力。雖然高附加值的產(chǎn)品價格受成本影響較小，隨著供給的不斷增加，毛利率會有所下降，但是此類產(chǎn)品產(chǎn)量的增加將有助于提高整個磷酸類產(chǎn)品的綜合毛利率。
4、高附加值產(chǎn)品提升企業(yè)綜合競爭力
隨著以成本競爭為主題的整合之后，擁有成本優(yōu)勢的企業(yè)將在行業(yè)上升周期中的共同成長，同時我們認(rèn)為未來企業(yè)個性的競爭將來自于有差異的產(chǎn)品，擁有更高技術(shù)水平的產(chǎn)品將會獲得更強(qiáng)的盈利能力，也有利于公司發(fā)展的穩(wěn)定。
工業(yè)級磷酸由于生產(chǎn)工藝簡單，產(chǎn)品質(zhì)量要求不高，容易獲得，因而毛利率較低，通常在10%左右。食品級磷酸由于對其中的雜質(zhì)要求略高，價格通常高于工業(yè)級磷酸400-500元/噸，毛利率可以達(dá)到20%。而電子級磷酸產(chǎn)品要求的技術(shù)水平更高，其價格受產(chǎn)品成本變動影響較小，更多的取決于供求關(guān)系，因而可以獲得30%左右的毛利率水平。隨著電子級磷酸產(chǎn)能的釋放，電子級磷酸的毛利率將有所下降，但是電子級磷酸的毛利率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他品種，電子級磷酸產(chǎn)量的增加仍然可以提高磷酸整個大類產(chǎn)品的綜合毛利率水平。
行業(yè)上市公司比較
我們認(rèn)為磷化工企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在資源控制優(yōu)勢和產(chǎn)品差異優(yōu)勢。因此，我們從兩個方面比較澄星股份、興發(fā)集團(tuán)和馬龍產(chǎn)業(yè)三家上市公司。
1、澄星股份磷礦資源最多
從磷礦資源和電力資源兩個方面來看，澄星股份都具有較為明顯的優(yōu)勢，彌補(bǔ)了其原料產(chǎn)地(云南)與下游產(chǎn)品產(chǎn)地(江蘇)距離較遠(yuǎn)、運(yùn)費(fèi)較高的劣勢(目前每噸黃磷運(yùn)費(fèi)在500元左右)，對資源的控制能力將確保澄星股份生產(chǎn)的穩(wěn)定性，有利于其更好的開發(fā)下游產(chǎn)品。
在磷化工行業(yè)的上市公司中，澄星股份所擁有的磷礦資源最豐富，明年即可以完全滿足自給，而興發(fā)集團(tuán)通過購買磷礦股權(quán)后，2009年才能實(shí)現(xiàn)完全自給。
2、澄星股份電力自給度最高
澄星目前的電力配套可以完全滿足黃磷生產(chǎn)，雖然彌勒地區(qū)的水電以市場價格購買，但是宣威地區(qū)的火電成本低廉，公司在宣威地區(qū)收購了14家煤礦的采礦權(quán)，每年可生產(chǎn)動力煤180萬噸，為自建的火力發(fā)電機(jī)組提供燃料。
興發(fā)集團(tuán)目前擁有小水電站，自發(fā)電量不能滿足生產(chǎn)所需，在電力緊張時期，黃磷裝置開工不足。馬龍產(chǎn)業(yè)也同樣受制于電力的供應(yīng)不足，影響生產(chǎn)。
3、產(chǎn)品差異比較
在磷化工上市公司中澄星股份工業(yè)級之外的產(chǎn)品銷售量比例較大，而興發(fā)的工業(yè)級產(chǎn)品產(chǎn)量較大、食品級產(chǎn)品產(chǎn)量很小，馬龍以黃磷的銷售為主。在目前磷化工的上市企業(yè)中，澄星股份一開始就制定了發(fā)展高端產(chǎn)品的戰(zhàn)略，下游產(chǎn)品更高端，有望在新一輪的競爭中獲得領(lǐng)先優(yōu)勢。
4、估值分析
我們對三家公司進(jìn)行粗略的估值。首先，我們假設(shè)公司2007年利潤的增加主要來自于磷礦石自給帶來生產(chǎn)成本的下降。由于礦石自給，終端產(chǎn)品價格上調(diào)直接增加公司業(yè)績，如我們先前分析，我們認(rèn)為終端產(chǎn)品競爭激烈，價格直接傳導(dǎo)了原料黃磷的成本，在此基礎(chǔ)上我們就黃磷價格對公司利潤的影響進(jìn)行了敏感性分析。
我們預(yù)期澄星、興發(fā)和馬龍黃磷產(chǎn)量分別為10萬噸、8萬噸和5萬噸，其中澄星2萬噸左右的黃磷用于生產(chǎn)電子磷酸和牙膏級磷酸鈣，產(chǎn)品價格難以隨黃磷價格波動而變動。通過敏感性分析，可以看出以目前的產(chǎn)量和股本來看，興發(fā)、馬龍由于產(chǎn)品相對單一，對黃磷價格非常敏感。
5、澄星股份更具投資價值
綜合分析，澄星股份在資源方面的競爭優(yōu)勢更加突出，在下游產(chǎn)品方面的優(yōu)勢更加明顯，更有望在行業(yè)上升周期中獲得更高的盈利能力，因而我們更看好澄星股份的發(fā)展空間，興發(fā)集團(tuán)次之，馬龍產(chǎn)業(yè)再次。由于興發(fā)、馬龍股本較小，因而當(dāng)行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)暖時，公司的業(yè)績增長較快。
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