受到國家產業發展政策的推動，我國醫藥商業企業展開了大規模的整合行動。我們認為，只有主營收入處于高速增長中并具備不斷擴張的實力、很強的費用控制能力、已有一定規模效應及融資平臺的藥品批發企業，才會在未來的行業整合中勝出。

　　平安證券 杜冬松、倪文昊

　　我們認為中國藥品渠道的寡頭壟斷時代已經到來。醫藥商業前10名銷售合計的市場份額，從2000年的21%增長到2003年的接近40%已經說明一些問題，但更大規模的整合只是到了2005年以后才展開，這是國家產業政策和經營環境的巨大變化帶來的結果。我們相信擁有多種融資渠道的上市藥品生產企業更具優勢，更容易展開醫藥商業企業的整合行動。

　　商業渠道整合速度驟然加快

　　2004年12月11日，中國政府兌現加入WTO所承諾的開放醫藥分銷市場最后的期限，但是此后并沒有出現原先行業內預計的外資蜂擁藥品分銷業的局面，新的外資醫藥商業公司并沒有隨著藥品分銷業的開放而大舉進入中國。這打消了國內商業企業的疑慮，發展策略由壓減投資持續的觀望轉變為積極的擴張，利用規模效應解決當前最棘手的成本控制問題。

　　以九州通為代表的民營醫藥公司迅速崛起，平價藥店等新生零售業態快速搶奪終端話語權，這給那些具有國有背景的醫藥商業上市公司帶來了巨大的挑戰。尤其是2004年九州通開始陸續將旗下各大子公司財務并表處理后，一舉在銷售排名上越升到了行業前3名的位置，2005年其銷售收入又突破了100億元，大大刺激了既往各大“巨頭”的神經，他們擴張的速度開始加快，地區間主流商業公司間的合作也得到了加強。

　　2005年以來，醫藥行業政策出臺仍頻，國家在接連降低藥品最高限價之后，又陸續出臺了全方位的價格管控政策，藥品招標采購制度日趨嚴格，并從去年年底開始大力打擊醫藥購銷領域的商業賄賂行為。這種種政策上的變革對于醫藥商業子行業影響最為深刻，大大壓縮了眾多區域型中小醫藥公司以及個人代理商的生存空間，給大型醫藥商業上市公司帶來了整合的契機。

　　醫藥批發零售行業的行業前景：從淘汰走向集中，集中化和扁平化趨勢不可阻擋。

　　哪些企業將在整合大潮中勝出？

　　根據國外特別是美國醫藥商業發展歷史來看，我們認為未來中國醫藥商業的巨頭必須具備以下條件：

　　首先，主營收入處于高速增長中，具備不斷擴張的實力。在強者恒強的醫藥商業競爭環境中，不能快速做大規模，就只能被行業中的“大魚”吃掉。我們認為復星醫藥(600196)旗下的國藥控股具備了這種增長的實力，其次使國藥控股旗下的國藥股份(600511)和一致藥業(000028)。因為作為上市公司，擁有良好的融資渠道來支持企業的并購。

　　其次，具備很強的費用控制能力。對于醫藥商業特別是批發業來說，費用控制能力是企業的核心競爭力。業態模式、物流中心的建設、資金的運用等各個方面都必須以控制費用為中心。國藥股份(600511)、上海醫藥(600849)等大型批發企業和英特集團(000411)具有相對較高的營業利潤率和較低的費用率。從趨勢來看，這幾家公司的費用率呈現不斷下降趨勢。從費用率變化、主營收入規模和主營收入增長率等指標來看，大型批發企業和九州通最有希望成為中國未來的醫藥商業批發巨頭。

　　第三，已經具備一定規模效應。這一點不是必要條件，但目前已經具有規模效應的企業無疑將更可能成為未來的醫藥商業巨頭。從大型批發企業都已經在醫藥商業發達的華東、華北和華南地區布下重兵。在各自的空白區域，雙方目前也在通過收購或新開分公司的方式不斷擴大規模。總體來看，大型批發企業在全國的戰略布局已經全面鋪開，并各自形成了局部優勢，公司的業務仍然處在高速增長當中。

　　重點公司點評

　　G復星(600196)：蘊涵的多重價值即將顯現，“強烈推薦”。

　　公司的各個經營模塊運轉良好、透明；管理層發展戰略清晰且富有建設性，管理價值卓越。

　　國藥控股和桂林制藥這兩塊資產潛在價值大：我們預計未來3年青蒿琥酯的利潤有望實現年均50%的增長，而國藥控股也有能力成為中國藥品批發零售業的王者，具備“蘇寧電器”式的成長可能性，預計06年國藥控股將對G復星貢獻1個億的凈利潤。

　　公司所選擇經營的產品目前都是市場需求比較大的產品，這些產品均具有較穩定的市場競爭力，憑借良好的管理優勢和經營激勵方式，我們相信企業將會迎來高速發展期。

　　青蒿琥酯的增長將會超過預期；國藥控股是G復星核心價值的體現；05年公司業績的下滑不存在可持續性，預計未來2年將會保持年均超過50%以上的增長；股改對價低和國家宏觀調控造成的負面影響將會得到修復，公司基本面持續向好。

　　預計公司06、07年EPS分別為0.35元和0.42元，年均增長在50%以上。我們判斷，公司目前正處于高速成長期，且未來增長具有可持續性。我們認為公司的合理估值應該在25倍PE以上，因而給予“強烈推薦”的投資評級。我們認為股價提升的動力可能來自于：公司的市場形象逐步得到修復、盈利能力的逐步提高及優質資產的注入等。

　　G一致(000028)：國藥控股南區的整合平臺。“強烈推薦”。

　　以一致藥業為核心平臺的國藥控股兩廣地區子公司整合進入實質性階段。目前，國藥控股廣東、廣西地區主要子公司之間的整合已經完成了內部論證，正式進入實質性地操作階段。整合涉及到的子公司包括一致藥業、國藥控股廣州公司、國控柳州、廣州新龍和國控南寧，已經確定的整合思路是，以上市公司一致藥業為核心平臺，對上述公司的醫藥商業業務單元進行全方位的整合，連鎖藥店業務將全部統一到“一致”的品牌之下，而醫院純銷渠道的品牌將全部整合為“國控”，并全面推廣國控廣州公司的經營模式。目前國控廣州等3家公司的控股權已經集中到一致藥業，國控南寧公司的業務已經由一致藥業托管，股權將于年內劃入。

　　公司的定位是國藥系南區龍頭。在作為國藥五大一級中心站的國控廣州公司并入一致藥業旗下后，公司“國藥系南區龍頭”的定位已經成為了現實。由于國控廣州長期承擔著國藥集團南方區域的藥品調撥工作，延續至今其在廣東省外的業務占到了銷售收入的50%左右，這樣看來通過整合，一致的業務范圍不僅是從深圳擴張到了兩廣地區，實際上已經把觸角伸到了華南、西南的多個省份。據了解，中長期一致還將進一步整合母公司國藥控股在華南、西南兩大區域的商業業務，成為名副其實的“南霸天”。

　　全方位整合完成后，公司費用率將顯著降低。正在進行中的兩廣等5公司醫藥商業的整合是全方位的，其中最為關鍵的就是在業務模式與物流配送渠道上的整合。公司5月份召開的年度股東大會上，已經審議通過了《關于合資設立國藥控股廣州物流有限公司的議案》，準備在廣州建立新的藥品物流中心。據了解，如果這個新的物流節點能夠在今年下半年開工建設，那么在2007年就可以投入使用，將在兩廣地區的藥品分揀、配送業務中起到關鍵的作用，屆時公司將大幅縮減物流人員，困擾公司多年的因人員過多等因素造成的期間費用居高不下的難題將得到解決。

　　一致連鎖藥店業務進入快速擴張期。公司已經基本完成了對廣州國大連鎖藥店的整合工作，所有門店的品牌全部統一到了“一致”之下，近期公司還將對柳州匯康、廣西國大進行整合，至2006年底一致藥店門店的數量將有250家擴張到500家左右。目前，公司原有的200多家連鎖藥店經營狀況持續向好，2005年剔除支付給下崗、退休人員的社保費用后，已經扭虧為盈。

　　打擊醫藥領域內的商業賄賂行動加速了醫藥商業的整合，公司將利用這個機會，在完善內部整合的同時，積極購并區內中小商業公司。

　　受打擊醫藥領域內商業賄賂行動影響，目前眾多尚未建立起完善渠道的中小醫藥商業公司舉步維艱，甚至主動尋求區域內強式企業收編，公司有意趁此機會，內外整合并舉，增強實力的同時進一步擴大自己的市場份額。為了達到這個目的，公司很有可能在年內采取定向增發的方式進行融資，來解決擴張中遇到的資金問題。

　　公司主業集中且業績相對簡單透明。受國控廣州等子公司并表影響，2006年公司業績增長幅度將超過100%。2006年國控廣州銷售收入有望達到40億元，據此保守地估計公司06銷售收入將達到55億。預計07年為70億。

　　初步預計06、07年公司每股收益為0.28元和0.39元，按照目前5.62元的股價，對應的動態市盈率分別為20.07倍和14.41倍，股價仍有較大的上升空間，給予“強烈推薦”的投資評級。

　　國藥股份(600511)：國藥系北區龍頭，“強烈推薦”。

　　國藥股份在05年實現凈利潤同比增長43.78%。(1)公司對跨國公司產品萬艾可、賀普丁、西樂葆、凱福隆等全球重磅炸彈產品的總經銷總代理；(2)壟斷了麻醉藥品和一類精神藥品的總經銷權；(3)通過收購青海制藥等公司實現了對麻醉藥上游原料的控制，而麻醉藥原料也是一個高度壟斷的領域。(4)公司原有國瑞等工業企業的成功扭虧。總體來看，在特殊領域的高壟斷性是維持國藥股份業績增長的穩定器。

　　在中國醫藥集團總公司和國藥控股“北國藥、南一致”的戰略規劃下，國藥股份的股權未來將從中國醫藥集團總公司轉讓到國藥控股下面，而國藥控股在環渤海地區的批發零售業務也將放到國藥股份下面。從而使得國藥股份成為國藥控股在北中國區域的主要戰略基地。國藥股份也由此從專業代理商和區域性代理商轉變成為一個極具擴張性的跨區域的醫藥商業企業。

　　預計06年和07年的EPS分別為0.44元和0.49元，當前股價相對應的市盈率為27倍和23倍(未考慮股改因素)，10送3比例送股市盈率將會降為20倍和17.7倍，因此我們給出“強烈推薦”的投資評級。

　　上海醫藥(600849)：唯一能與國藥抗衡的區域性商業企業，“強烈推薦”。

　　上海醫藥2005年實現銷售收入107億元，主營業務利潤9872萬元，凈利潤5052萬元，與上年同期相比都有所減少。主要原因是期內轉讓了醫療器械集團等子公司的股權；合并報表口徑亦有變化，華氏大藥房、滬交公司、十五廠等15家子公司不再列入報表合并范圍；此外，報告期內還處理了一些歷史遺留問題。如果按照同口徑計算，公司主營業務與利潤都取得了明顯的增長，已經連續第七年蟬聯國內醫藥商業企業總利潤第一。

　　公司在上海以至經濟最為發達的華東地區的醫藥純銷渠道上都具有壓倒性的優勢，這個公司進一步擴張提供了保障。2005年，公司在上海的純銷業務增長了20.5%；華東地區純銷收入同比增長了25%，醫院覆蓋面擴大到3350家。

　　公司加大了對應收賬款的控制力度，其他應收賬款較上年同期相比下降了近20%；在壓縮費用率上也取得了明顯的成效，同比降低了1.5%，這在醫藥商業全行業微利的背景下顯得格外重要。

　　公司的股改方案為，每10股獲得10份行權價為5.1元的認沽權利及1元現金。就目前的股價來看，這一方案降低了投資風險。

　　預計06年和07年的EPS分別為0.25元和0.29元，當前股價相對應的市盈率為21.2倍和17.9倍，我們給出“強烈推薦”的投資評級。