旅游業：攻守兼備的良好投資品種

　　蘇平

　　在消費升級、產業結構升級和積極政策導向的推動下，旅游行業的長期發展前景十分樂觀，旅游股的投資價值日益凸顯。

　　受惠政策導向

　　20多年中，我國旅游業一直保持著快速發展的勢頭。入境旅游27年中的年復合增長率19%；國內旅游20年中的年復合增長率23%；出境旅游5年中的年復合增長率24%。其中：

　　入境旅游：2005年，入境旅游規模1.2億人次，同比增長10.3%。旅游外匯收入為293億美元，同比增長13.8%。

　　國內旅游：2005年，全國國內旅游人數為12.12億人次，比上年增長10.0%；全國國內旅游收入為5286億元，比上年增長12.2%。其中：城鎮居民4.96億人次，比上年增長8.1%；農村居民7.16億人次，比上年增長11.4%。

　　2000-2005年，黃金周旅游收入占全年國內旅游收入的比重從18.1%提高到23.5%，說明目前階段，每年的三個黃金周依然是我國旅游業的關鍵時期。

　　出境旅游：2005年，中國公民出境3102.63萬人次，同比增長7.5%。其中：因公出境588.63萬人次，增長0.2%，占出境總人數的19.0%；因私出境2514.00萬人次，增長9.4%，占出境總人數的81.0%。

　　世界旅游組織預測，到2020年，我國出境旅游、入境旅游規模將分別達到1億、1.37億人次，成為全球第一大旅游目的地國和第四大客源輸出國。2006年旅游和旅行上的消費、投資、政府開支等，將實際增長14.0%，達27，703億元。預計2007年至2016年，年平均增長8.7%。

　　我們預計，2006-2010年間，國內、入境旅游收入增長率將分別達到11.9%、11.6%，旅游總收入增長率11.8%，比主要機構的預測更加樂觀。

　　與一般的制造業相比，旅游業的發展對資源的消耗、環境的破壞要小得多；同時旅游業也是兼容型產業，旅游業的發展，常常能和其他產業的發展相結合。例如與農業結合形成觀光農業、與工業結合成為工業旅游等等。由于具有很強的兼容性，旅游業的發展經常不需要額外占用資源。旅游業還是勞動密集型產業，發展旅游業能夠創造出大量的就業機會，同時旅游業也是產業關聯度很高的行業，旅游業在創造一個直接就業機會的同時，能夠提供5個間接就業機會。

　　攻守兼備穩中求進

　　旅游企業的增長方式有兩種——圍繞現有業務的穩健增長型和通過資本輸出、管理輸出等手段增長的擴張增長型。由此產生公司的兩種增長類型——穩健型、擴張型。

　　擴張型公司優于穩健型公司。在行業持續增長的背景下，擴張型公司比穩健型公司具有更高的長期投資價值。因為：(1)擴張型公司善于把握行業發展趨勢，能夠更多的享受到行業成長的成果；(2)擴張型公司在資源、市場、網絡等方面占有先發優勢，持續增長能力和增長預期優于穩健型公司。

　　因此，屬于品牌擴張型和資源擴張型的華僑城(資訊 行情 論壇)、桂林旅游(資訊 行情 論壇)、錦江酒店(資訊 行情 論壇)、麗江旅游(資訊 行情 論壇)、中青旅(資訊 行情 論壇)具有較高的長期投資價值。

　　我們將旅游行業公司的投資價值劃分為成長價值和重估價值兩類。

　　成長價值：在行業快速發展的過程中，具有敏銳的行業洞察力、品牌優勢、較高的管理水平、治理結構完善的公司將獲得良好的發展機遇，增長速度將大大超過行業平均水平；代表公司：華僑城、桂林旅游、錦江酒店。

　　重估價值：市場對旅游行業內非成長性公司的內在價值存在不同程度的低估。公司擁有要素的價值以及在區域或子行業中的地位是衡量其重估價值的重要因素。代表公司：東方賓館(資訊 行情 論壇)、新都酒店(資訊 行情 論壇)。

　　旅游行業已經進入長期持續增長的上升通道，預計06、07年將是旅游行業并購、提價的多發期，行業表現將精彩紛呈。

　　并購：良好的持續發展前景以及北京奧運會的短期刺激因素導致06、07年可能成為旅游行業并購的高發期。有和黃間接參股首旅事件在先，中青旅、錦江酒店、桂林旅游、麗江旅游等公司都有望成為并購目標。

　　提價：景區價格周期性上漲的規律仍將持續，2007年將迎來漲價高峰。分析師認為，峨眉山(資訊 行情 論壇)門票、索道票，黃山索道票，桂林漓江游船票、龍脊梯田門票，麗江云杉坪及牦牛坪索道票等在最近2年內都存在上漲的可能。

　　優質公司的持續成長預期具有很強的防御特征，潛在的并購、提價等因素又為投資者提供了獲得超額收益的機會，具有一定的進攻性。未來一段時間，旅游行業都是攻守兼備的良好投資品種，我們維持對旅游行業推薦的評級。　　

　　重點公司

　　華僑城——沒有對手的競爭者

　　旅游品牌優勢，以旅游地產為核心的多產業綜合開發管理能力是華僑城競爭力的核心。

　　華僑城的旅游地產模式至少包括了處于成熟期的波托菲諾模式，實踐期的三洲田模式、歡樂海岸模式，探索期的天柱三穗模式，旅游地產內涵的不斷創新使得華僑城的模式可以長期、廣泛的復制。

　　2006年-2010年，華僑城集團的發展目標是：收入年均增長15%，凈利潤的年增長速度27.3%。旅游地產將是集團凈利潤持續增長的主要動力，旅游地產業務通過A股平臺整和上市將為股價的進一步提升打開空間。

　　預計公司06、07年EPS0.81、1.00元�；�于公司強大的旅游品牌優勢和持續發展能力，短期內華僑城的合理市盈率能夠達到18-20倍，未來12個月目標價20元。維持強烈推薦的投資評級。

　　桂林旅游——潛在的景區龍頭

　　公司近年來積極向旅游資源領域擴張，為今后的持續發展奠定了基礎，同時也大大提高了公司的內在價值。

　　公司建立汽車宿營地、散客集散中心、以賀州溫泉為中繼開發聯系珠三角的旅游巴士線路、利用新奧燃氣(資訊 行情 論壇)網絡開展旅游直銷等體現出公司具有很強的創新能力。

　　在向景區資源擴張的過程中，公司陸續控制了銀子巖、豐魚巖、龍勝溫泉、龍脊梯田、賀州溫泉等具有獨特資源品位或良好區位條件的景區，為今后的持續發展夯實了基礎。

　　游船提價、桂林總站車輛分流、并購或引進戰略合作伙伴、井岡山旅游上市等潛在因素都將成為刺激股價上漲的催化劑。

　　不考慮提價等因素，保守預計06-08年EPS分別為0.29、0.38、0.47元；按照30倍PE測算，未來6個月目標價11.25元。催化劑事件如果兌現，公司股價表現將可能大幅超過預期。維持強烈推薦的投資評級。

　　麗江旅游——控制壟斷資源穩步擴張

　　公司在玉龍雪山景區的3條索道和麗江古城南入口的募集資金項目都具有資源壟斷的特點，具有很高的內在價值。由于募集資金投入項目08年后才能產生效益，未來兩年，公司業績的增長仍主要來自索道業務。預計06、07、08年，公司索道客運量將達到198、220、248萬人次，分別增長12.5%、11.1%、12.8%；同時本人估計執行了9年的索道價格有望上漲50%以上。

　　公司南入口項目占地150畝，其中酒店用地從計劃的45畝增加到76畝，規模從200間客房增加到300間，目前酒店用地的征地已經基本完成，正在進行場地平整，預計年內能夠動工。基于對麗江古城會議度假市場的樂觀預期和酒店項目壟斷價值的認可，預計08年項目正式運營后，將帶動公司經營業績跨上新的臺階。

　　公司財務穩健，盈利能力優于其他景區類公司，向旅游資源擴張的戰略符合行業規律，具備了持續增長的潛力。預計06、07、08年EPS分別為0.45、0.49、0.60元。按照30倍動態PE測算，6-12個月合理股價15元，維持強烈推薦評級。

　　中青旅——積極擴張的潛在成長價值型公司

　　05年10月，公司收購了深圳山水酒店51%的股權，介入經濟型酒店領域。今年5月，公司又與山西旅游投資公司、首旅集團共同組建山西旅游發展有限公司，持股比例59%。最近一系列事件說明，公司向旅游主業相關領域延伸、尋求新的利潤增長點的戰略已經十分清晰。

　　物業資產及土地價值低估。公司持有的多處物業帳面價值均被低估，僅北京中青旅大廈、桂林帝苑酒店兩處物業，粗略估計帶來的資產升值即達到6-7億，相當于增加每股凈資產2.5元；另外擁有3個地產項目的部分權益，貢獻每股收益1元。每股凈資產及地產權益的價值合計8.2元，已經超過目前股價。

　　策略性投資將為近年公司業績的增長作出穩定的貢獻，同時也為今后旅游主業的擴張儲備資金。中青旅是我國傳統的三大旅行社之一，其傳統旅行社業務領域的品牌和渠道優勢以及擁有的物業價值被嚴重低估，第一大股東青旅總社持股比例僅有19.82%，很可能成為產業資本并購的目標。

　　不考慮地產項目收益，預計06-08年EPS分別為0.325、0.380、0.407元，復合增長率27%，加上地產項目后07、08年業績將超比預期增加一倍以上。保守按照25倍動態PE并考慮地產權益的價值，合理價格中樞10.5元，調高評級至強烈推薦。■