聯(lián)合證券：航空板塊得益A320轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)

　　聯(lián)合證券行業(yè)研究員吳昱村

　　投資要點：

　　我們基于國內(nèi)市場運量及運力增速估計，至2015年國內(nèi)將需要采購約532架單通道飛機，按天津項目同期約247架的交付量計算，市場份額約46.4%，依然低于A320全球市場平均水

平，因此我們對于項目前景給予充分的正面評價。

　　按A320單架5500萬美元的總成本計算，機翼、機身及垂尾的部件加工與總成將產(chǎn)生約1625萬美元/架份的工作量，預(yù)計這一部分市場將被一、二集團現(xiàn)有飛機制造企業(yè)承攬。項目2012年達(dá)產(chǎn)后年加工總量達(dá)到6.8億美元以上，較當(dāng)前水平增長約500%，前景值得樂觀。

　　公司方面，我們依然看好G西飛(資訊 行情 論壇)(000768)在此過程中可能獲得的市場份額。

　　A320總裝線落戶天津

　　備受市場矚目的空中客車A320總裝線選址結(jié)果最終揭曉，最終天津在與西安、上海及珠海的競爭中脫穎而出，總裝線將建在天津濱海新區(qū)，預(yù)計2008年交付首架飛機，2011年項目達(dá)產(chǎn)后月交付量達(dá)到4架。

　　A320是“無可爭辯的單通道客機龍頭”，核心的問題是國內(nèi)市場能否充分消化其產(chǎn)出。此次A320在中國建廠是EADS首次在歐盟以外地區(qū)建立總裝線，我們認(rèn)為對中國未來航材市場的巨大容量與持續(xù)增長預(yù)期是推動項目的決定性因素。從未來各年度交貨客戶及交貨量看，2008~2015年天津生產(chǎn)線產(chǎn)品將主要銷往國內(nèi)三大航空集團及其他國內(nèi)航空公司，對中國以外市場的供貨可能將在2015年以后。

　　A320自1988年3月首次投入商用以來，憑借其在經(jīng)濟性和適航性方面的出色表現(xiàn)，在全球范圍內(nèi)已取得了巨大的成功：在設(shè)計上，A320以波音B737及MD80為典型競爭對手，大量使用新的結(jié)構(gòu)設(shè)計與材料，以及數(shù)字式機載設(shè)備，首次實現(xiàn)了大型運輸機的數(shù)字電傳操縱；在商載與適航性方面，A320采用了新型的雙水泡機身截面，極大提高了客艙寬度與貨艙容積；在經(jīng)濟性方面，A320單座價格始終低于其競爭對手，同時通過不斷的改進，最新一代A320較基本型號油耗降低了約42%；訂單及交貨量方面，A320自2002年交付量首次超過B737后，最近四年內(nèi)差距逐年擴大，至2005年底，A320全球累積訂單達(dá)到900架，遠(yuǎn)高于B737約574架的總數(shù)，暗示在今后幾年中交付量仍具備對B737的優(yōu)勢。

　　項目發(fā)展前景樂觀

　　中國航空運輸市場的旺盛增長確保該項目的發(fā)展前景，我們對項目前景給予充分的正面評價。

　　基于對國內(nèi)A320機型保有量、采購量及與波音B737的對比，我們認(rèn)為改善A320在中國市場銷售局面是未來Airbus全球戰(zhàn)略的重點，因此A320而非B737成為在國內(nèi)第一條總裝線在意料之中。基于對國內(nèi)航空運輸市場總量(需求)與空客訂單情況(供應(yīng))兩個角度的分析，至2015年250架或更高的A320能夠被市場充分吸收，因此我們對天津總裝A320的國內(nèi)銷售前景持充分的樂觀態(tài)度。

　　國內(nèi)航空市場規(guī)模增速依然顯著高于全球水平。自20世紀(jì)80年代初國內(nèi)民用航空運輸市場興起以來，運輸總規(guī)模年增速平均保持在16%以上的較高水平，年發(fā)送旅客人次由1984年不足600萬上升至2003年的8100萬左右。2005年運量增速17.4%，增長勢頭未改。

　　國內(nèi)經(jīng)濟總量的增長，將繼續(xù)成為推動航空運輸市場擴大的可靠基礎(chǔ)；今后20年中國仍是最具增長活力的航空運輸市場。估計2004年至2013年運力增長速度為7.8%。

　　以2004年年底國內(nèi)約853架在運營客機的保有量為基礎(chǔ)，按7.8%(2006~2009年)、7.4%(2010~2015年)的兩階段年增長率計算，至2015年國內(nèi)干線飛機累計保有量將達(dá)到1913架，較2004年增長超過120%。假定未來各年度國內(nèi)采購機型與全球市場保持一致，按63%的單通道采購占比采購總量將達(dá)到532架。我們按項目估計的247架計算，A320至2015年的比例將達(dá)到46.44%，仍然低于A320在全球市場占有率。因此，我們對項目前景保持較為充分的樂觀態(tài)度。

　　經(jīng)濟效應(yīng)明顯

　　項目達(dá)產(chǎn)后，A320將創(chuàng)造年均50億以上的結(jié)構(gòu)加工市場。

　　相對于總裝等環(huán)節(jié)，我們更看重A320落戶天津后結(jié)構(gòu)加工工作向國內(nèi)轉(zhuǎn)移帶來的巨大市場。按照我們的預(yù)測，單架份A320結(jié)構(gòu)加工量超過1.2億人民幣，年收入總量將達(dá)到50億或更高，現(xiàn)有主要企業(yè)將共同分享巨大的蛋糕。

　　過往國內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)包項目多集中于零件或部件加工，單件價值量小且附加值低，對空客、波音的轉(zhuǎn)包總規(guī)模至2005年底均不超過1億美元。我們相信A320在國內(nèi)總裝將推動機翼、垂尾及機翼實現(xiàn)在國內(nèi)的總成，這將帶來相關(guān)加工收入規(guī)模的激增。

　　通常飛機成本可劃分為兩大類：(1)外購航材，如發(fā)動機、動力輔助系統(tǒng)及航電系統(tǒng)等；(2)飛機結(jié)構(gòu)制造，如部件加工、部段裝及總裝。基于我們的研究結(jié)果，結(jié)構(gòu)加工部分成本占比通常在45~55%之間。我們按A320系列飛機平均5500萬美元的成本總額與45%的結(jié)構(gòu)制造比例估計單架份結(jié)構(gòu)制造總值約2500萬美元。

　　按EADS年初以來透露的信息，機翼完整零部件的加工及總成可望在2007年以后轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，前景相對已經(jīng)明確；若機身及垂尾總成能夠相應(yīng)轉(zhuǎn)移，則現(xiàn)有企業(yè)結(jié)構(gòu)加工量可望較2005年出現(xiàn)超過500%以上的增長。

　　A320總裝線落戶中國將帶來我國航空制造業(yè)實質(zhì)性的技術(shù)進步與規(guī)模增長，垂尾、機身及機翼總成與總裝將有助于國內(nèi)航空制造企業(yè)更深刻地理解干線大型運輸機的設(shè)計及制造技術(shù)，為國內(nèi)“十一五”期間大飛機項目奠定具有深遠(yuǎn)意義的基礎(chǔ)。

　　但是，基于項目目前進展的階段，我們認(rèn)為未來仍有相當(dāng)?shù)牟淮_定性存在，并對結(jié)構(gòu)制造總量的最終規(guī)模與技術(shù)轉(zhuǎn)移程度產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。我們列出的主要風(fēng)險因素包括： Airbus將在未來的合資公司中保持控股地位應(yīng)無變化，但天津地方政府、中航一、二集團的股權(quán)比例尚未確立；不同的股權(quán)比例將影響各股東對項目的貢獻與收益分配。

　　我們認(rèn)為，G西飛可望在未來的結(jié)構(gòu)加工業(yè)務(wù)中拔得頭籌。其母公司航空一集團的顯著優(yōu)勢可望確保其未來在結(jié)構(gòu)加工中占據(jù)主體。2000年開始啟動的按西方標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計的新一代渦扇噴氣式支線客機ARJ21項目已進入全面試制階段，其結(jié)構(gòu)加工全部由成飛、西飛及沈飛三家企業(yè)完成。

　　當(dāng)然，對于G西飛而言，預(yù)計相關(guān)項目在中短期內(nèi)難以對收入形成多大貢獻，因此我們維持謹(jǐn)慎的盈利預(yù)測與評級。在我們對交付量的估計中，2009年交付量達(dá)到16架；在充分達(dá)產(chǎn)后的年交付量約42架，低于現(xiàn)有單月4架、全年48架的預(yù)測。考慮到未來項目進展仍具有較多不確定性因素，我們在其相關(guān)盈利預(yù)測中繼續(xù)維持謹(jǐn)慎的假設(shè)。我們在5月末該股連續(xù)大幅上漲后基于市場價格因素而調(diào)低了對該股的評級，短期內(nèi)基本面并無觸發(fā)性事件出現(xiàn)，因此我們亦不準(zhǔn)備重新調(diào)整評級，仍然維持“中性”的判斷。需要說明的是，一方面，我們認(rèn)為公司今后三年內(nèi)EPS的增長能夠承受更高的估值溢價水平；另一方面，市場對軍工及航空制造類