人民幣升值及資產(chǎn)重估背景下掘金三行業(yè)

　　□ 光大證券研究所

　　在人民幣升值及資產(chǎn)重估的背景下，我們認(rèn)為資源類和服務(wù)類行業(yè)盈利能力有更多的保障，穩(wěn)定的增長(zhǎng)使其可以獲得更高的估值。與此同時(shí)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)和成本費(fèi)用壓力使制造業(yè)難以獲得出色的整體表現(xiàn)，我們趨向于降低該類行業(yè)配置。

　　資源類：從關(guān)注國(guó)際商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)到關(guān)注國(guó)內(nèi)資源價(jià)格機(jī)制改革

　　自2003年以來(lái)，大宗商品價(jià)格的上漲就成為全球經(jīng)濟(jì)中最受矚目的話題。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)、美元貶值和全球性的流動(dòng)性泛濫都被認(rèn)為是推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲的因素。但到底哪一個(gè)因素是主因？未來(lái)的趨勢(shì)又將如何演繹？這是我們?cè)谕顿Y資源類企業(yè)時(shí)必須回答的問(wèn)題。

　　我們認(rèn)為，本輪大宗商品價(jià)格上漲的主因是全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，美元貶值和全球性的流動(dòng)性泛濫只是起到推波助瀾的作用。一個(gè)顯著的證據(jù)是：在本輪大宗商品牛市中，表現(xiàn)最為突出的品種是鋼鐵、銅、鋅等賤金屬和石油、天然橡膠等工業(yè)必需品。而與投機(jī)和保值關(guān)系最為密切的貴金屬表現(xiàn)明顯遜色于賤金屬。這就說(shuō)明本輪大宗商品牛市與70年代的商品牛市有本質(zhì)的差異。70年代商品牛市的主要推動(dòng)力量是對(duì)通貨膨脹和美元本位的擔(dān)憂，因此在那一次牛市中表現(xiàn)最突出的品種是具有保值功能的貴金屬黃金。

　　從本輪大宗商品牛市的過(guò)程來(lái)看，上漲劇烈的商品基本上都經(jīng)歷了兩個(gè)階段：

　　第一階段是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求導(dǎo)致供求關(guān)系繃緊，價(jià)格緩慢上升，供給曲線從平緩趨向陡峭；第二階是當(dāng)供給缺口出現(xiàn)后，投機(jī)資金介入，價(jià)格出現(xiàn)飆升。

　　進(jìn)入5月份以后，我們注意到全球經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境出現(xiàn)了一些微妙的變化：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，最大的經(jīng)濟(jì)體美國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)放緩的征兆；在貨幣政策方面，全球長(zhǎng)期利率水平明顯從低位回升。而且，

　　如果全球流動(dòng)性過(guò)剩的情況受到遏制，首先受到打擊的將是以保值為基本需求的貴金屬價(jià)格。因此，我們建議減持貴金屬類股票。對(duì)于基本原材料而言，投機(jī)資金的退出將導(dǎo)致價(jià)格的劇烈波動(dòng)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求所導(dǎo)致的供給缺口對(duì)價(jià)格有強(qiáng)大的支撐作用。我們預(yù)計(jì)此類股票將從成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值股。投資建議是持有。

　　在資源類行業(yè)中，我們將把關(guān)注的焦點(diǎn)從國(guó)際大宗商品的漲跌趨勢(shì)轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)資源定價(jià)機(jī)制改革上來(lái)。中國(guó)政府長(zhǎng)期對(duì)資源價(jià)格采取管制措施，雖然對(duì)制造業(yè)的發(fā)展起到了重要的支持作用，但隨著資源價(jià)格的上漲和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，管制政策的負(fù)面影響越來(lái)越顯著。主要表現(xiàn)為資源的嚴(yán)重浪費(fèi)和巨額的對(duì)國(guó)外消費(fèi)者的補(bǔ)貼。因此，資源價(jià)格和公共產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制改革不可避免。

　　其中電力、煤炭和

　　消費(fèi)類：警惕提供低端消費(fèi)品的企業(yè)，關(guān)注擁有品牌優(yōu)勢(shì)的中高檔消費(fèi)品企業(yè)

　　自2003年以來(lái)，消費(fèi)類股票的表現(xiàn)一直非常突出。從整體估值水平來(lái)說(shuō)，消費(fèi)類股票已經(jīng)不便宜。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前滬深A(yù)股市場(chǎng)整體PE在20倍左右，消費(fèi)類股票PE已經(jīng)達(dá)到35倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于制造業(yè)和上游資源類企業(yè)的估值水平。

　　但是我們?nèi)匀焕^續(xù)看好消費(fèi)類股票，是基于兩個(gè)原因：第一個(gè)原因是我們預(yù)計(jì)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)是未來(lái)的一個(gè)長(zhǎng)期主題，其內(nèi)生的推動(dòng)力量源于對(duì)人民幣升值的預(yù)期和勞動(dòng)力價(jià)格長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)的確立。其中，低端勞動(dòng)力價(jià)格的上漲對(duì)消費(fèi)的推動(dòng)起著關(guān)鍵性作用，因?yàn)榈投藙趧?dòng)力具有更高的邊際消費(fèi)傾向。

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2005年全國(guó)工資水平上漲14%，其中東南沿海制造業(yè)和服務(wù)業(yè)工資上漲幅度最大；第二個(gè)原因是消費(fèi)類企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中居于關(guān)鍵性地位，在國(guó)際性購(gòu)并活動(dòng)中可以獲得更高的溢價(jià)。

　　隨著收入水平的上升，消費(fèi)者對(duì)于品牌的認(rèn)同度將越來(lái)越高。2004年以來(lái)，國(guó)內(nèi)假奶粉、假藥、假豬肉案例不斷披露出來(lái)。同時(shí)，SARS、禽流感等惡性傳染性疾病層出不窮。從保護(hù)健康的角度來(lái)說(shuō)，消費(fèi)者將越來(lái)越傾向于選擇具有市場(chǎng)美譽(yù)度的品牌消費(fèi)品。

　　制造業(yè)：從關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張能力到關(guān)注自主創(chuàng)新能力

　　通過(guò)考察制造業(yè)的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)大致可以劃分為起步期、激烈競(jìng)爭(zhēng)期、高速成長(zhǎng)期、成熟期四個(gè)階段。而與國(guó)際制造企業(yè)的成功范例相比，由于缺乏核心技術(shù)創(chuàng)新能力，國(guó)內(nèi)制造企業(yè)成長(zhǎng)周期呈現(xiàn)出脈沖式特點(diǎn)，大部分企業(yè)往往在經(jīng)過(guò)短暫的初始規(guī)模化后迅速衰退，難以通過(guò)有效擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的手段達(dá)至高速成長(zhǎng)�煴热缂译姟⑹謾C(jī)、汽車等行業(yè)�牎�

　　根據(jù)前面的分析，以及考慮到市場(chǎng)占有率數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)及獲取上的難度，我們認(rèn)為通過(guò)比較邊際利潤(rùn)率和利潤(rùn)率走勢(shì)，可以更清晰地判斷制造企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段，且具有前瞻性。而根據(jù)對(duì)利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)制造行業(yè)目前仍處于反轉(zhuǎn)收縮的周期當(dāng)中。

　　繼續(xù)考察中國(guó)制造業(yè)利率的邊際構(gòu)成指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)毛利率的回落是2002年以來(lái)制約利潤(rùn)率的主要因素，這與中國(guó)PPI與CPI等指標(biāo)的相對(duì)變化是一致的。

　　而2005年邊際費(fèi)用率的上升使中國(guó)制造業(yè)的整體盈利前景更加暗淡，從時(shí)間上看，它與產(chǎn)能過(guò)剩下企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的加劇是一致的。

　　如果我們考慮到原材料價(jià)格高企、人民幣升值和低端勞動(dòng)力價(jià)格上漲都是長(zhǎng)期因素的話，制造業(yè)整體的毛利率水平可能會(huì)長(zhǎng)期被壓制在低端。單純的產(chǎn)能擴(kuò)張只會(huì)進(jìn)一步加劇行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，從而使制造業(yè)的邊際毛利率進(jìn)一步下降，損害投資者利益。

　　在制造業(yè)環(huán)節(jié)中，我們重點(diǎn)關(guān)注的是具有長(zhǎng)期產(chǎn)品定價(jià)能力的企業(yè)。因?yàn)槲┯虚L(zhǎng)期的產(chǎn)品定價(jià)能力，才能應(yīng)付原材料價(jià)格上漲、人民幣升值和低端勞動(dòng)力價(jià)格上漲給制造業(yè)帶來(lái)的前所未有的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。而擁有長(zhǎng)期產(chǎn)品定價(jià)能力的企業(yè)，必然是具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)。因此，在制造業(yè)環(huán)節(jié)，我們更多地強(qiáng)調(diào)自下而上選擇投資目標(biāo)。