下游消費類行業(yè)孕育投資機會 上漲空間大

　　□ 中信證券研究所

　　經(jīng)濟驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費

　　從01年起，中國進(jìn)入了投資拉動增長的黃金時期，并在03-04年達(dá)到高峰。但隨著各類瓶頸產(chǎn)業(yè)的逐步解除，經(jīng)濟的后續(xù)增長需要新的推動力。國家“十一五”發(fā)展綱要中明確了

未來5年是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，即經(jīng)濟增長方式從投資轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動。

　　盡管有不少人質(zhì)疑這個轉(zhuǎn)變過程可能比較緩慢，但我們注意到政府在為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型投入更多的政策資源。核心的政策措施包括提升居民收入、建立社會保障體系和優(yōu)化消費環(huán)境，這將大大加快經(jīng)濟向消費轉(zhuǎn)型的速度。

　　從中國的經(jīng)濟現(xiàn)實看，隨著經(jīng)濟增長，居民的消費能力有了很大提高。特別是過去10年，居民的消費水平增長了5倍。而中國的低通脹環(huán)境使得居民的實際消費能力有了很大的提高，居民的可支配收入的增長與消費增長密切相關(guān)。

　　03-04年是投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長的高峰時期，資本形成(包括固定投資增長和存貨變化)對GDP增長的貢獻(xiàn)在50%以上。但這是投資拉動周期頂峰的特有現(xiàn)象，這個現(xiàn)象在92-93年的經(jīng)濟高峰時期也出現(xiàn)過。但我們認(rèn)為，盡管未來幾年投資依然可能繼續(xù)扮演重要角色，但隨著投資和消費對GDP增長的貢獻(xiàn)逐步回歸到正常水平(上一個峰值到當(dāng)前峰值的平均數(shù))，投資對經(jīng)濟的拉動幅度會逐步回落，而消費(特別是居民消費)對經(jīng)濟的拉動逐步上升。

　　微觀盈利傾向下游

　　由于最近一輪經(jīng)濟周期是投資拉動型的，與投資密切相關(guān)的上游行業(yè)受益匪淺，而下游行業(yè)則受到成本上升的制約，盈利增長相對緩慢。但就未來而言，我們認(rèn)為下游行業(yè)的吸引力將會逐步加強。

　　我們所定義的上游行業(yè)包括能源和原材料兩大類行業(yè)，其中又包括了石油、天然氣、煤炭、金屬非金屬、采礦和建材等9個子行業(yè)；下游行業(yè)包括了耐用消費、經(jīng)常消費、金融、醫(yī)藥、商業(yè)零售、交通運輸、電信服務(wù)等八大類，共計45個子行業(yè)。上游公司有290家，總市值為15800億元；下游公司有1050家，總市值28800億元。

　　通過計算，我們發(fā)現(xiàn)上游行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和每股收益指標(biāo)均明顯好于下游行業(yè)。而且，上下游之間的差距自2001年以來逐步拉大，并在2004年達(dá)到最高值，而這一階段恰恰是投資拉動型增長的高峰期。但從2005年起，上下游的盈利指標(biāo)差距開始收窄。

　　下游行業(yè)贏利開始好轉(zhuǎn)的重要原因在于投入成本的降低。今年4月份PPI指數(shù)中原材料價格指數(shù)僅增長了5.4%，投入品價格增長僅為2.6%，這比04年年中的雙位數(shù)增長下降了很多。雖然產(chǎn)成品價格上漲乏力，但由于投入成本的下降，持續(xù)多年的投入品與產(chǎn)成品的“剪刀差”逐步收窄。另外，上游／下游行業(yè)的凈利增長率的差別也在同期縮小。

　　從全部上市公司盈利構(gòu)成的行業(yè)變化上，我們也看到了盈利向下游轉(zhuǎn)移的跡象。2005年上游行業(yè)(主要包括能源和原材料行業(yè))的利潤占到全部市場的52%以上，但在2006年第一季度則僅占到43%左右。鑒于整個2005年新發(fā)股票數(shù)量很少，基本不影響可比基礎(chǔ)，所以，可以確定盈利的行業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢。

　　除了成本因素外，下游消費服務(wù)類行業(yè)的需求增長也會加快，從而推動下游公司的產(chǎn)銷和收入。根據(jù)分析師的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，下游行業(yè)未來的盈利增長要更為樂觀。我們根據(jù)有盈利預(yù)測的部分公司數(shù)據(jù)，預(yù)測下游行業(yè)的未來兩年EPS增長要超過上游行業(yè)。

　　消費類行業(yè)上漲空間較大

　　經(jīng)濟增長來自于固定資產(chǎn)投資、出口和消費。盡管“十五”期間投資和出口都保持了高速增長，對經(jīng)濟增長起到了相對決定的作用，但從未來趨勢看，靠投資拉動實現(xiàn)長期經(jīng)濟增長是有限的，在

　　“十五”期間消費升級已經(jīng)啟動，住房、汽車成為城市居民消費熱點，“十一五”期間城市消費結(jié)構(gòu)將全面擴散，2006年是“十一五”開局之年，穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策，人民幣穩(wěn)定升值，國民經(jīng)濟將保持平穩(wěn)較快發(fā)展，國家進(jìn)一步重視擴大消費的作用，為消費品市場的穩(wěn)定增長奠定了良好基礎(chǔ)。

　　在城市居民生活消費支出中，食品、衣著類比重繼續(xù)下降，醫(yī)療保健、交通通訊、教育文化等比重持續(xù)增加，城市居民消費開始向服務(wù)類發(fā)展。

　　在消費需求不斷擴張的過程中，消費品收入增長將出現(xiàn)提速，消費品行業(yè)相關(guān)上市公司的贏利可能普遍超過市場的預(yù)期。中國處于投資型經(jīng)濟向消費型經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變過程中，消費增長的空間巨大，消費的持續(xù)升溫，消費行業(yè)上市公司的盈利可能普遍超出市場預(yù)期，消費品及消費服務(wù)相關(guān)行業(yè)上市公司必將成為價值發(fā)掘的新寵。

　　當(dāng)然，下游消費行業(yè)也是一個較為龐雜的體系。隨著人民收入的提高和消費結(jié)構(gòu)的升級，不同消費產(chǎn)品和消費服務(wù)的增長速度是不一樣的。品牌消費和高端消費是未來增長的方向，特別是與居住、醫(yī)療、通訊、娛樂、教育文化有關(guān)的消費行業(yè)具有較高的收入彈性系數(shù)。因此，具有品牌效應(yīng)和發(fā)展遠(yuǎn)景的消費行業(yè)具有更為強勁的增長速度。

　　自2005年以來消費類投資主題就開始受到一些投資者的關(guān)注，個別行業(yè)也取得了不俗的漲幅，但我們認(rèn)為市場對消費主題的關(guān)注遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到應(yīng)有的程度。當(dāng)前，中國股市中的權(quán)重較大的消費類行業(yè)包括

　　另外，由于各個行業(yè)中的個股分化也比較明顯，部分優(yōu)質(zhì)公司的累計漲幅比較大，但由于這些公司依然具有很高的成長性，其PEG依然較低，顯示出很好的估值／成長性。經(jīng)過計算，我們發(fā)現(xiàn)部分下游消費行業(yè)(如食品飲料、房地產(chǎn)和金融等行業(yè))即使累計漲幅較高，但對應(yīng)PEG依然很有吸引力。