中行上市提升A股銀行業估值

　　6月1日，中國銀行在香港成功上市，其首日價格在3.35港元上下。作者將中行與A股上市銀行盈利能力和成長性進行了對比研究，發現A股上市銀行的多數指標要優于中行，理論上講估值不應低于中行的水平，因此現在正是投資銀行股的較好時機。

　　海通證券 邱志承

　　中國銀行在香港首次公開募股(IPO)價格定為每股2.95港元，籌資總計97.2億美元(約合750億港元)。中國銀行IPO價格接近指導性價格區間2.50至3.00港元的上限，募股數量為255.7億股，相當于擴大后總股本的10.5%。此次發行的股票于6月1日在香港交易所掛牌上市。在香港成功上市后，中行將盡快發行A股。

　　與H股及A股上市銀行估值水平對比

　　按照103.44港幣匯率計算，并假設中行上市后的交易價格會較目前的招股價上浮20%，我們估算出中行按人民幣計算的交易價應為3.66元。按此價格，我們對中行與A股市場上市銀行的P/E、P/B和P/PPP(撥備前利潤)進行對比(己考慮2006年增發的影響)。

　　表1：估值水平對比

　　資料來源：公司公告，海通證券研究所

　　從上表中我們可以看出，中行的各項估值水平均高于A股上市銀行，除P/E、P/B外，P/PPP也要高于A股平均水平50%左右。PPP是撥備前利潤，不受稅收政策和撥備計提的影響，因為中行剛剛經歷了財務重組，其撥備支出和稅賦水平不具可比性，所以撥備前利潤更能反映中行的持續盈利能力。如果考慮到中行信貸風險控制能力要低于A股市場大部分銀行，撥備壓力也相應要大些，那么中行相對A股市場銀行股溢價更高。

　　為進一步對比估值水平，我們將A股市場與香港市場上的銀行股P/B與ROE進行回歸(為能顯示清晰，我們沒有標出除中行外其他香港上市銀行名稱)，我們可以看到銀行股的P/B與ROE存在明顯的回歸關系，相關系數達0.78。從P/B和ROE的回歸關系中，我們也可以看出除招行外A股市場上銀行都是要低于香港市場上銀行的整體估值水平的。

　　與A股主要上市銀行盈利能力對比

　　我們下面簡單地對中行與A股市場上銀行的盈利能力進行對比，看中行的基本面是否能支持其在估值上的溢價。

　　商業銀行的收入主要由利差收入和中間業務收入構成，支出主要包括：經營費用、撥備支出和稅賦。為剔除財務重組的影響，我們將主要對中行與A股上市銀行利差收入，手續費收入和費用支出水平進行對比。

　　1、利差水平對比

　　我們分別用邊際凈利率(凈利息收入/盈利資產)和凈利差(盈利資產生息率—付息負債付息率)來比較利差水平。

　　2利差水平對比

　　資料來源：公司公告，海通證券研究所

　　從上表我們可以看到從2003到2005年，A股上市銀行平均利差水平要明顯高于中行。銀行的利差水平，是由盈利資產生息率和付息負債付息率決定的。在2004年前中行的平均付息率是低于A股上市銀行的，不過隨著外幣存款利率的市場化和主要發達國家利率的上升，中行高比例的外幣存款使其平均付息率明顯上升，但其平均生息率卻沒有隨之上升，這使中行的利差水平要略小于A股銀行的水平。受這次加息的影響，我們判斷2006年中行的利差水平會有小幅上升，但仍低于A股市場上市銀行。

　　表3：生息率與付息率對比

　　資料來源：公司公告，海通證券研究所

　　2、中間業務水平和費用控制水平對比

　　得益于在國際業務上的優勢，中國銀行中間業務發展水平要明顯高于國內其他銀行，我們以非利息收入占營業凈收入的比重來衡量中間業務發展水平，可以看到中行與A股上市銀行相比有明顯的優勢。不過中行在國際業務傳統優勢外，中間業務缺乏新的增長點，因此近年中間業務的比重有所下降。中行的費用控制水平與A股上市銀行相比處于中流，不過其費用比率應有進一步下降的空間。

　　表4：非利息收入和費用支出比率

　　資料來源：公司公告，海通證券研究所

　　3、整體盈利水平對比

　　同樣為了剔除中行重組的影響，除平均凈資產收益率外我們還選用撥備前平均資產收益率對中行和A股上市銀行的盈利能力進行比較。

　　雖然中行的利差水平不高，但得益于較高的中間業務比重，中行的撥備前平均資產收益率水平與A股上市銀行相比處于領先水平。

　　中行的平均凈資產收益率水平要低于A股上市銀行，主要是因為其撥備壓力較大和杠桿比率較低。不過受財務重組影響，RoAE的可比性有所下降。

　　表5：盈利能力對比

　　資料來源：公司公告，海通證券研究所

　　與A股主要上市銀行成長性對比

　　決定一家公司的估值水平除了盈利能力外，還有它的成長性，我們下面將對中行和A股市場銀行的成長性也進行一個簡單的對比。

　　在利差水平不變的情況下，銀行利差收入增長的驅動因素是盈利資產的增長。因為中行的招股書中只披露了2003年到2005年的財務數據，在對比規模增長時，我們用2004年和2005年的數據進行比較。

　　表6：盈利資產增長對比

　　資料來源：公司公告，海通證券研究所

　　表7：收入和利潤增長對比

　　資料來源：公司公告，海通證券研究所

　　中行現在巨大資產規模使它的擴張難以達到中小銀行那樣速度，受盈利資產增速的制約和中間業務增長放緩的影響，中行的利潤增長要慢于A股市場上銀行。中行招股書中預測：其2006年盈利不低于330億元，也就是說2006年凈利潤增長率將略高于10%，我們認為中行未來利潤增長將保持在10-15%的水平，較A股市場上優秀銀行低50%左右。

　　對A股市場銀行估值的影響

　　在中行和A股上市銀行盈利能力和成長性的對比中，A股上市銀行多數指標要優于中行，雖然中行上市后經營管理會進一步改善，盈利能力也會逐漸提高，但在未來3年內，A股市場優秀銀行整體上是要好于中行的，因此理論上講估值不應低于中行的水平。

　　我們并不當然地認為內地在香港上市的銀行股估值水平就是合理的，目前內地銀行在香港市場上的估值受到了人民幣升值，被動型投資基金的增倉等因素的影響，存在一定程度的高估。我們判斷這些因素帶來的高估在10-20%左右。我們以中間數15%下調中行的估值水平，再與A股市場上銀行股進行對比，發現A股銀行的估值還應有20%左右的上升空間。

　　此外據有關消息，中行在H股發行成功后，會很快在A股上市，那時，中行將取代招行成為A股銀行板塊的龍頭，并對A股市場上其他銀行股產生明顯的比價效應，招行H股招股價不確定性對銀行板塊走勢的影響也會減弱。

　　招行、民生和浦發銀行在未來3年內利潤能保持25%左右的復合年增長率，考慮2006年增發攤薄，這三家銀行的2006年P/E在14到22倍，P/PPP在10到5倍，按P/B和ROE的關系來計算，P/B也是較低的，可見A股銀行估值已經偏低，特別是民生和浦發的估值明顯偏低，加上前段時間銀行股漲幅弱于大盤，使其在估值上更具吸引力。雖然今年會有較多的銀行上市，分流一部分機構資金，但我們認為優良的基本面和逐漸提高的估值水平將是決定銀行股長期走勢關鍵，現在正是大資金在A股市場上投資銀行股的最好時機，我們維持對銀行業的增持評級。