航空運輸業業務量與公司業績增長背離

http://whmsebhyy.com 2006年06月05日 08:18 全景網絡－證券時報

　　聯合證券研究所馬曉立

　　一季度，中國實現航空總周轉量為65.8億噸公里，旅客周轉量521.1億客公里，貨郵周轉量19.3億噸公里，同比分別增長17.0%、18.8%、12.4%，特別是國內旅客運輸量同比增長達21.1%。客座率達到72.4%，同比提高3.8個百分點，顯示出強勁的增長勢頭。

　　不過，航空公司的業績卻出現大幅虧損。根據民航總局預測，國內各航空公司今年第一季度的虧損總額將超過25億元人民幣。

　　對航空業的擔憂之一，是運力增長可能過快，從而導致客座率和票價水平的下滑。預期2007年之后，運力過剩的風險會逐漸顯現出來。

　　從產業鏈角度看，航空公司處于一個“兩頭受壓”的被動位置。一方面，其上游供給多數以壟斷為主，導致其成本居高不下，如航油、飛機采購、機場收費等；另一方面，其下游面對的則是完全競爭的銷售市場。

　　高油價吞噬航空公司利潤

　　造成航空公司虧損的首要原因，無疑是居高不下的航油價格。2005年，國際原油均價為55.2美元/桶，比2004年提高17.2美元/桶，同時，2005年國內航油銷售均價為4799元/噸，比2004年的3826元/噸提高25.4%，增幅雖然不小，但仍不及國際油價的增速。

　　2005年，南航共消耗航油256萬噸，同比增長53%，同時公司航油均價從3626元/噸上升到4685元/噸，增長29.2%。航油總支出119.94億元，同比增長達98.2%。航油漲價導致成本增加27億元，減少凈利潤23億元。也就是說，如果2005年航油價格保持在2004年水平，則南航能夠盈利5.15億元(EPS　0.12元)。

　　隨著國際成品油價格漲幅遠遠超過國內水平，國內外航油價格已經出現“倒掛”現象，即國內航油零售價低于國際水平。如果再加上進口航油的增值稅和關稅，則價差幅度已達1200元/噸。鑒于年內實現成品油價格國際接軌的可能性較大，我們認為國內航油價格仍將進一步上漲，因此對航空公司來說，航油成本上漲的風險依然很大。

　　人民幣升值長期內提振業績

　　航空公司擁有大量的外幣負債，人民幣升值將帶來多重利好：直接帶來匯兌收益，并計入損益表；進口航油、飛機、航材等以人民幣計算的價格下降，從而減少成本支出；飛機租賃費下降；升值導致人民幣購買力增強，從而促進對外投資和居民出境旅游，增加航空市場國際客源。

　　分析日本市場可以發現，從1984-1990年間，日元對美元匯率升值了67%，同期日經指數上漲了120%，而ANA(全日空航空公司)股價上漲了270%，漲幅是日經指數的2.3倍。

　　根據測算，海南航空(資訊行情論壇)和南方航空(資訊行情論壇)的盈利對人民幣升值最為敏感。

　　國際估值比較及投資建議

　　與國際市場相比，除國航外其他四家上市航空公司的估值都處于高估狀態。我們認為，在國際

原油價格仍處于60美元/桶以上的水平時，航空股尚不具備真正的投資價值。

　　短期存在交易性機會　下半年

航空運輸業的機會主要存在于個股之中，其交易性機會不但存在，而且更多。主要表現在：目前4家國內上市的航空公司中，有3家尚未股改，因而存在日漸稀缺的“股改題材”；多年虧損之后，航空公司凈資產下降明顯，東航每股凈資產甚至已不到1元。作為國資委直屬的大型運輸企業，資產質量惡化不僅關系到“國計民生”，還會引發運輸安全問題。不能排除國家對相關企業進行類似銀行的“注資”行動，從而刺激股價上漲；為提升管理水平和資產質量，航空公司有可能引進國際戰略投資者，從而引發“并購題材”；我們認為東航引進戰略投資者的可能性較大；人民幣升值和油價下跌依然會給市場帶來交易性機會。

新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

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