中信建投：傳媒類公司中的五大金剛

　　中信建投證券 陳遠(yuǎn)望

　　數(shù)字電視整體轉(zhuǎn)換在加速，用戶規(guī)模的擴(kuò)張是大勢(shì)所趨。從當(dāng)前試點(diǎn)的各個(gè)地區(qū)來看，用戶的接受度在不斷提高。2005年全國的數(shù)字電視用戶達(dá)到413萬戶，我們預(yù)計(jì)今明年可分別突破千萬戶和2500萬戶。新技術(shù)變革和內(nèi)容、服務(wù)領(lǐng)域的不斷創(chuàng)新將給用戶帶來新的音視頻體驗(yàn)，而政府的支持也是有效的推動(dòng)力，近期AVS被定為信源編解碼的國家推薦性標(biāo)準(zhǔn)、

以及高清終端和機(jī)卡分離標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)都為產(chǎn)業(yè)的發(fā)展披荊斬棘。

　　收費(fèi)提升 盈利模式出現(xiàn)變革

　　收費(fèi)提升、盈利模式的變革使用戶ARPU值得以長(zhǎng)期提升。首先是基本收視費(fèi)的提升勢(shì)所難擋。中國移動(dòng)的用戶月ARPU值達(dá)到80-120元，國外的有線電視用戶月ARPU值大都占其月收入的3-10%，而國內(nèi)多數(shù)有線網(wǎng)絡(luò)公司則只有十幾元。從當(dāng)前已經(jīng)通過聽證會(huì)的省區(qū)和幾大城市來看，基本收視費(fèi)普遍有較大幅度提價(jià)(一般提價(jià)到25-30元/月)，用戶大體上接受。其次通過開展多元化的業(yè)務(wù)模式，增值業(yè)務(wù)發(fā)展空間大，付費(fèi)電視和高清電視的春天終將到來。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)付費(fèi)數(shù)字電視用戶數(shù)接近140萬戶，市場(chǎng)前景非常廣闊。在美國的6900萬有線電視用戶中，80%是付費(fèi)電視用戶。而現(xiàn)在全球各地的人們收看電視的方式在改變，用戶越來越喜歡VOD和PVR。2005年美國Comcast公司的數(shù)字電視用戶中有200萬個(gè)使用了VOD業(yè)務(wù)，點(diǎn)播了14億個(gè)節(jié)目，VOD收入比上年增加16.4%。國內(nèi)傳媒行業(yè)在盈利模式上也將順應(yīng)“免費(fèi)走向收費(fèi)”、“大眾走向分眾” 、“單向走向互動(dòng)”的國際發(fā)展潮流，已經(jīng)出現(xiàn)的有線數(shù)字業(yè)務(wù)應(yīng)用就包括了信息服務(wù)、電子政務(wù)、電子商務(wù)、電子教務(wù)和智能家居等。

　　支出擔(dān)心不宜過分夸大

　　市場(chǎng)一直擔(dān)心巨大的支出會(huì)對(duì)相關(guān)公司的中短期業(yè)績(jī)形成壓力，但市場(chǎng)可能高估了有線網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行數(shù)字化改造的成本。我們始終強(qiáng)調(diào)雙向化改造的成本并不會(huì)完全由上市公司全部承擔(dān)、始終強(qiáng)調(diào)機(jī)頂盒自身價(jià)格和使用數(shù)量將低于預(yù)期，其成本的分?jǐn)傄泊嬖谑袌?chǎng)化的解決途徑。

　　擔(dān)心三網(wǎng)融合、IPTV或來自衛(wèi)星領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)者帶來沖擊不無道理。不過當(dāng)前要進(jìn)行趨勢(shì)的判斷還缺乏足夠的依據(jù)，尤其是廣電領(lǐng)域的政策限制十分嚴(yán)格，而且IPTV領(lǐng)域在技術(shù)和運(yùn)營(yíng)的進(jìn)展還無法趕上有線數(shù)字電視的推廣。長(zhǎng)期來看，這些競(jìng)爭(zhēng)者之間的關(guān)系將是競(jìng)合的，比如與電信領(lǐng)域的對(duì)等開放也能夠給有線網(wǎng)絡(luò)企業(yè)帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，我們并不認(rèn)同“受到嚴(yán)格管制的內(nèi)容將使得數(shù)字電視的推廣缺乏足夠的吸引力”的觀點(diǎn)。

　　重視資源整合的倍增效應(yīng)

　　有線網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)的股東價(jià)值源泉，集中涵蓋了消費(fèi)品、軍工、新能源和資源類公司的投資主題，既是消費(fèi)升級(jí)的直接受益者，又有新技術(shù)變革和新盈利模式變革下的高增長(zhǎng)預(yù)期，還坐擁壟斷的網(wǎng)絡(luò)資源和永續(xù)收費(fèi)的客戶資源，完全可以視為資源類品種，將來對(duì)用戶資源的深度開發(fā)是一個(gè)龐大的細(xì)分市場(chǎng)，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

　　2006年國家的文化產(chǎn)業(yè)體制改革不斷深化，長(zhǎng)期來看將是逐漸開放的格局；傳媒上市公司中不斷涌現(xiàn)定向增發(fā)、集團(tuán)注資的項(xiàng)目，給其價(jià)值重估打開了空間。區(qū)域內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)整合將在各省開花結(jié)果，甚至可能出現(xiàn)跨區(qū)的網(wǎng)絡(luò)并購；而傳媒內(nèi)容領(lǐng)域的發(fā)展空間不可限量，國內(nèi)傳媒企業(yè)一旦形成全程全網(wǎng)和全業(yè)務(wù)的局面，將成為未來市場(chǎng)的新寵。

　　而且媒體資源的外延在不斷擴(kuò)大，新媒體業(yè)務(wù)不可小視。比如近年國內(nèi)移動(dòng)多媒體業(yè)務(wù)發(fā)展迅速(手機(jī)電視、地面移動(dòng)電視等)，將成為具有革命性影響的重要終端。手機(jī)電視在全球各地的推銷已在積極進(jìn)行，包括DMB-T、DVB-H、ISDB-T在內(nèi)的各種廣播式技術(shù)和基于WCDMA的增強(qiáng)型3G技術(shù)(如HSDPA)不斷取得進(jìn)展。在NGN和NGI的爭(zhēng)論中，下一代網(wǎng)絡(luò)的融合格局將逐漸給人們的信息和日常生活帶來革命性的變化。

　　近期海外市場(chǎng)傳媒股票均大幅走好；高高在上的市盈率并不可怕，可怕的是沒有增長(zhǎng)或者增長(zhǎng)缺乏依據(jù)。國外對(duì)傳媒類公司進(jìn)行估值的指標(biāo)主要有EV/EBITDA、P/FCF和P/E等。與國際同業(yè)公司的估值比較起來，國內(nèi)績(jī)優(yōu)公司的估值并未高估；而且考慮業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)變化與增長(zhǎng)率的關(guān)系，可給予國內(nèi)公司12倍左右的EV/EBITDA值和35-40倍的動(dòng)態(tài)P/E。故國內(nèi)主要的傳媒公司股價(jià)還有較大的上漲空間。

　　傳媒類公司中的“五大金剛”

　　G歌華：未來數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入的快速增長(zhǎng)和潛在的新業(yè)務(wù)將產(chǎn)生較高的利潤(rùn)，對(duì)公司資本支出過大的擔(dān)心逐漸消除。維持2006年0.5元的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，此后保持20-30%的增長(zhǎng)。

　　G明珠(資訊 行情 論壇)：具備多項(xiàng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，移動(dòng)多媒體發(fā)展前景看好，DMB手機(jī)電視技術(shù)成本較低、而且比3G技術(shù)更容易普及；即將試運(yùn)營(yíng)，一二年內(nèi)就可開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)。旅游酒店和廣告業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定；集團(tuán)對(duì)上市公司的支持很大，邊緣業(yè)務(wù)可能收縮。

　　G電廣(資訊 行情 論壇)：非核心業(yè)務(wù)的清理將逐漸極大改善業(yè)績(jī)，關(guān)聯(lián)交易減少有助于改善公司頗受詬病的治理結(jié)構(gòu)。剛剛整合了湖南省市、縣級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)資源并形成控股，基本收視價(jià)格確定、數(shù)字電視整體轉(zhuǎn)換帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。集團(tuán)可能對(duì)上市公司平臺(tái)進(jìn)行梳理，如此則業(yè)績(jī)可實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。注意中報(bào)業(yè)績(jī)可能仍不如意。

　　G廣電：即將啟動(dòng)再融資，增發(fā)收購陜西省內(nèi)11個(gè)市、區(qū)的有線網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)，該部分資產(chǎn)年收入約為4億元，利潤(rùn)0.75億元。當(dāng)前用戶240萬戶左右，預(yù)計(jì)近期可以達(dá)到300萬戶，將來尚有較大增長(zhǎng)空間。公司擁有完整傳媒資產(chǎn)，現(xiàn)有廣告代理業(yè)務(wù)和寶雞有線電視收費(fèi)可保穩(wěn)定。整合后將成為陜西省唯一一家有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商，預(yù)計(jì)收購后07年全面攤薄EPS將達(dá)0.5元以上；2006年收購資產(chǎn)可能貢獻(xiàn)部分盈利，EPS達(dá)到0.25元左右。

　　G國安(資訊 行情 論壇)：資源型多元化企業(yè)，具備多項(xiàng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。鹽湖資源綜合開發(fā)成為公司此后幾年的發(fā)展亮點(diǎn)，正擬非公開發(fā)行A股收購母公司所持青海國安的股權(quán)并增資，其中帶來收入增加比重最大的是鉀鎂肥，預(yù)計(jì)06-07年的產(chǎn)量為100千噸、500千噸，公司具有很強(qiáng)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。有線電視及電信增值業(yè)務(wù)也是未來發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)。