廣發(fā)證券：銀行業(yè)股權(quán)投資價(jià)值將凸現(xiàn)

　　銀監(jiān)會(huì)高層官員明確表態(tài)控股五大銀行，使現(xiàn)有的13家股份制銀行并購價(jià)值凸顯；同時(shí)股改后上市銀行首輪增發(fā)也將突顯銀行股權(quán)價(jià)值；中行、招行H股定價(jià)預(yù)計(jì)將符合市場預(yù)期，A股相對低估的比價(jià)效應(yīng)繼續(xù)存在。

　　廣發(fā)證券 余曉宜

　　固定資產(chǎn)投資增勢不減

　　一季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體呈現(xiàn)以下特征：固定資產(chǎn)投資增勢不減，居民消費(fèi)價(jià)格回落態(tài)勢明顯，進(jìn)口增長加速上揚(yáng)。預(yù)計(jì)第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)以投資難以回落為主要特征，同時(shí)物價(jià)略有反彈。

　　今年前兩個(gè)月固定投資增長勢頭未減，未來投資膨脹壓力不容忽視：從增長趨勢看，城鎮(zhèn)投資同比增長26.6%，高于去年同期24.5%的水平；從資金到位的情況看，截止2月底城鎮(zhèn)投資到位資金同比增長29.7%，其中，國內(nèi)貸款增長31.9%，利用外資增長34.5%，自籌資金增長38.2%；從新開工項(xiàng)目看，前兩個(gè)月新開工項(xiàng)目投資同比增長33.4%。各方面的數(shù)據(jù)顯示未來投資需求并沒有減弱，同時(shí)新開工項(xiàng)目對未來固定資產(chǎn)投資具有一定的支撐作用。

　　金融運(yùn)行存貸差擴(kuò)大

　　今年以來，金融運(yùn)行以貨幣供應(yīng)量適度下降，M1、M2之間增幅差距出現(xiàn)收縮，同時(shí)存貸差擴(kuò)大的特征明顯。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2月份廣義貨幣供給雖有小幅下降,但維持在歷史高位，2月末廣義貨幣M2同比增長18.8%，增幅比上月末下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣M1同比增長12.4%，增幅比上月末高1.8個(gè)百分點(diǎn)。M1與M2之間漲幅的差距比1月份減少2.2個(gè)百分點(diǎn)，但由于受春節(jié)后季節(jié)性調(diào)整的影響，所以后續(xù)走勢還有待繼續(xù)觀察。

　　2006年以來，存款高增長導(dǎo)致存貸差不斷擴(kuò)大的趨勢十分明顯。2月末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款本外幣并表余額為21.33萬億元，同比增長13.4%，增幅比上月末高0.3%。人民幣各項(xiàng)貸款余額為20.1萬億元，同比增長14.1%，增幅比上月末高0.3%。雖然貸款增幅略有回升，但存款漲幅出現(xiàn)明顯反彈，使存貸差進(jìn)一步擴(kuò)大。超過6000億元的儲(chǔ)蓄增長一舉扭轉(zhuǎn)最近三個(gè)月存、貸款差額增幅連續(xù)縮小的趨勢。與此同時(shí)，企業(yè)存款2月份同比增長16.8%，增幅比上月末上升4.4個(gè)百分點(diǎn)。同業(yè)7天和14天拆借利率再次走低，銀行面臨的流動(dòng)性壓力增加。

　　存款保險(xiǎn)實(shí)施在即，負(fù)面影響有限

　　中國人民銀行研究局副局長焦瑾璞日前對外透露，央行關(guān)于“加快建立我國存款保險(xiǎn)制度”的詳細(xì)方案已于去年底上報(bào)國務(wù)院。如果進(jìn)展順利，建立存款保險(xiǎn)制度的相關(guān)工作馬上就會(huì)啟動(dòng)。方案的基本框架是：明確規(guī)定存款保險(xiǎn)限額；強(qiáng)制存款保險(xiǎn)，防止出現(xiàn)逆向選擇；存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)由政府管理并具有履行職能所需要的職權(quán)；實(shí)行事前征收保費(fèi)方式累積基金；實(shí)行差別費(fèi)率，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)公平競爭。

　　一方面，隨著金融機(jī)構(gòu)改革的日趨完成以及行業(yè)開放和市場化改革的深化，金融機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、發(fā)展模式多元化以及經(jīng)營效益兩極分化的發(fā)展趨勢日趨明顯，并購趨勢明顯升溫，建立存款保險(xiǎn)制度以保護(hù)存款人利益，促進(jìn)并購行為的必要性大大提升。另一方面，行業(yè)性資本充足率的提升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和不良貸款撥備制度的確立和實(shí)施，又為存款保險(xiǎn)制度提供了良好的實(shí)施前提。

　　我們預(yù)計(jì)存款保險(xiǎn)制度有望在年內(nèi)實(shí)施，對金融機(jī)構(gòu)的利潤影響將約1%，同時(shí)結(jié)合稅收改革，制度環(huán)境對銀行利潤影響仍以正面影響為主。

　　明確政府控股，提升股權(quán)投資價(jià)值

　　日前銀監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)公開明確政府將對五大銀行保持控股權(quán)，同時(shí)鼓勵(lì)民營資本參與銀行業(yè)投資。這是繼唐雙寧發(fā)布“引入戰(zhàn)略投資者必須堅(jiān)持五大原則”以后，政府官員再一次發(fā)布對外引入投資者的態(tài)度。政府公開表明了對國有銀行控股的態(tài)度，使股份制銀行由于存在控股權(quán)含權(quán)而使并購價(jià)值突顯。

　　從長遠(yuǎn)發(fā)展看，銀行業(yè)面臨的最大問題仍是管理和治理結(jié)構(gòu)的問題，在資本充足率、風(fēng)險(xiǎn)撥備以及上市改造基本完成以后，適度引入競爭是解決行業(yè)經(jīng)營績效提升的最佳途徑。在現(xiàn)有銀行中，股份制銀行最具競爭潛力，但是國有銀行和農(nóng)村信用社最具改善空間，由于政府明確了對國有銀行的控股權(quán)，同時(shí)農(nóng)村信用社改造負(fù)擔(dān)重，城市商業(yè)銀行受經(jīng)營區(qū)域限制，因此，有限的13家股份制銀行將成為最佳并購目標(biāo)。

　　中行、招行H股突顯增長空間

　　中行已經(jīng)進(jìn)入詢價(jià)階段，預(yù)期將于5月份在香港公開上市，中行到目前為止沒有公布2005年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，從2004年的經(jīng)營指標(biāo)數(shù)據(jù)看，中國銀行的盈利能力一般，不良率仍偏高，但是該行的中間業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)在國內(nèi)銀行中占有絕對優(yōu)勢，內(nèi)部重組將給該行業(yè)績帶來較高的成長空間。目前該行的發(fā)行事件已經(jīng)導(dǎo)致香港本地同業(yè)拆借利率上升，預(yù)計(jì)受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面持續(xù)走強(qiáng)，金融業(yè)發(fā)展前景被普遍看好的影響，定價(jià)上將有望至少與建設(shè)銀行看齊。

　　中行的發(fā)行將直接影響招行的定價(jià)，招行是目前國內(nèi)銀行業(yè)綜合競爭力最強(qiáng)的銀行，透明度較高，發(fā)展空間主要來源于市場份額和資產(chǎn)盈利率穩(wěn)步提升，而且該行的大股東招商局集團(tuán)在香港本地的口碑一直良好，這些因素將導(dǎo)致招商銀行被資金追捧，但是由于發(fā)行在中行之后，所以價(jià)格上會(huì)受到一定的壓制影響。

　　這兩家銀行特別是招商銀行在香港的上市，將進(jìn)一步使A股和H股估值的比較浮出水面，進(jìn)而突顯國內(nèi)股份制銀行的增長空間和投資價(jià)值，對銀行股價(jià)走勢形成一個(gè)利好影響。預(yù)計(jì)兩家銀行發(fā)行市凈率倍數(shù)將在2-2.2倍之間，招商銀行合理發(fā)行定價(jià)為6.25-6.8元/股。

　　首輪增發(fā)將凸顯銀行股權(quán)價(jià)值

　　從各家銀行的年報(bào)數(shù)據(jù)看，幾家銀行股改后都有再融資需求，除了招行發(fā)行H股以外，華夏銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行都將采用增發(fā)方式進(jìn)行再融資，深發(fā)展則有意將再融資和股改捆綁實(shí)施。

　　我們分析，股改后各家銀行進(jìn)行再融資，由于有定向增發(fā)或者向境外投資者定向增發(fā)的政策，預(yù)計(jì)將在吸引新資金參與投資銀行股權(quán)之余，進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)有銀行的治理結(jié)構(gòu)，從而使銀行股權(quán)投資價(jià)值得到集中突顯。

　　在幾家上市銀行中，增發(fā)對民生銀行和深發(fā)展的治理結(jié)構(gòu)變化影響最大，建議重點(diǎn)關(guān)注這兩家銀行的增發(fā)。此外，浦發(fā)銀行的增發(fā)也使它與花旗銀行的合作深度受決定性影響，建議也給予關(guān)注。

　　銀行年報(bào)比較、經(jīng)營預(yù)期

　　隨著招行年報(bào)的公布，七家上市銀行2005年業(yè)績公布落下帷幕，總體特征是規(guī)模增長整體高于行業(yè)平均水平，經(jīng)營質(zhì)量以及經(jīng)營素質(zhì)的改善也遠(yuǎn)領(lǐng)先行業(yè)的水平。同時(shí)，資本實(shí)力和資產(chǎn)盈利能力的提升速度也領(lǐng)先于國際同行水平。

　　七家銀行的業(yè)績中以交通銀行、民生銀行的增長最受矚目，其次是招商銀行的多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展、資產(chǎn)盈利能力穩(wěn)步提升也值得青睞。預(yù)計(jì)交通銀行、招商銀行由于治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于國有銀行，戰(zhàn)略執(zhí)行能力比國有銀行更強(qiáng)，因此在日趨市場化的競爭中將繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。民生銀行由于戰(zhàn)略與內(nèi)部管理風(fēng)格匹配而使競爭影響力迅速提升。預(yù)計(jì)這三家銀行在資產(chǎn)盈利率上將有出色表現(xiàn)。

　　第二季度由于宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境短期內(nèi)難有大的變化，銀行業(yè)經(jīng)營短期仍以資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為發(fā)展主題，我們維持銀行業(yè)長期買入的投資建議。第二季度我們建議在投資上多關(guān)注短期投資題材，如股改、增發(fā)、H股發(fā)行，維持民生銀行買入的投資評級，招商銀行短期持有，長期買入的投資評級。同時(shí)關(guān)注深發(fā)展股改帶來的短期交易機(jī)會(huì)。