行業前沿：工程機械行業--細淘真金

　　由于工程機械行業的需求旺盛，多數公司06年1季度業績都將不錯，因此工程機械行業重新成為近期市場關注的焦點。

　　從更深層次的考慮，只有研發能力強的工程機械企業才可以獲得相對高的估值水平。

　　中信證券 吳健

　　工程機械行業在2006年一季度取得了相當不錯的經營業績，多數產品產銷量與2005年1季度相比出現不同程度的上升。其中挖掘機、推土機產品同比增長最快。

　　工程機械行業1季度業績較好主要有以下原因：宏觀經濟仍然處于高位，固定資產投資規模仍然較大，而且06年公路、鐵路等交通設施建設以及奧運場館等重點工程的建設進入施工高峰期，也在一定程度上拉動了工程機械的需求。

　　裝載機盈利小幅增長

　　鏟土運輸機械中，裝載機產量繼續保持在較高的水平上，從主要廠商的產銷量數據判斷，整個裝載機行業產銷量2006年1-2月份的增長大約為5-10%之間，預計1季度裝載機行業保持穩定增長的趨勢，同比增長10%左右。

　　主要裝載機生產企業中，廣西柳工機械股份有限公司(000528)延續了05年4季度以來的產銷比較旺盛的局面，1-2月份產量為3442臺，同比增長20%左右，而G廈工(600815)則有小幅的下降，其它主要的生產廠商如常林股份(600710)、徐工科技(000425)等則與去年同期基本持平。

　　由于主要原材料鋼材價格下降以及行業產能擴張的放慢，06年1季度主要裝載機生產企業盈利能力將會略有提高，預計主要上市公司裝載機產品的凈利潤會有10%左右的小幅增長。

　　挖掘機產量上升約三成

　　挖掘機行業以及主要公司1-2月與05年同期相比均有較大幅度的上升，從主要廠商的產銷量數據判斷，挖掘機行業產銷量1季度的增長將會超過30%。排名該行業前3位的企業仍然是斗山中國，小松山推和現代江蘇，其中后兩家企業分別是山推股份(000680)和常林股份(600710)的合資企業。在這幾家企業中，1-2月份增長最快的是小松山推，預計1季度該公司收入增長超過60%。

　　來自小松山推和現代江蘇的投資收益對山推股份和常林股份的凈利潤有較大貢獻，根據2005年報，現代江蘇的投資收益為1844.79萬元，對常林股份凈利潤的貢獻為每股0.056元，而小松山推的投資收益為4359.48萬元，對山推股份凈利潤的貢獻為0.081元，而2005年1季度現代江蘇和小松山推的投資收益對于562.06萬元和464.98萬元，對每股凈利潤的貢獻分別是0.017元和0.009元。預計06年1季度同比都會上升，其中山推股份的投資收益應該會有較大幅度的增長。

　　中國的挖掘機市場仍然有持續的增長潛力，進口二手設備減少、出口增長以及國內需求的增長都將會拉動該行業。另外，這個行業目前仍然是外資企業或者合資企業占據主導地位，因此價格體系維持得比較好，很少出現因為產品降價而嚴重影響企業盈利能力的情況，因此，預計在下游需求增長的環境下，主要企業的凈利潤將會有相應的增長。

　　推土機產銷大幅度上升

　　推土機行業在06年1-2月份也有相當不錯的增長，根據統計，行業內的兩家主要公司山推股份(000680)和河北宣工(000923)產量分別比05年同期增長了55%和22%，山推股份1-2月產量408臺，達到歷史最好的水平預計1季度將會保持快速增長態勢。

　　有多個因素促進國內推土機行業的發展，鐵路、公路、橋梁等的建設產生大量的需求，而且中國的推土機出口也在大幅度增長，由于中國生產的推土機與美國和日本的產品相比具有非常大的價格優勢(只相當于國外同類產品價格的50%以下)，因此在國際市場尤其是發展中國家市場具有很大的競爭優勢。

　　山推股份是國內最大的推土機生產商，市場份額超過40%，2005年1季度公司每股收益0.02元，估計06年1季度能夠有大幅度的上升。

　　混凝土機械穩定增長

　　混凝土機械包括很多產品，主要有混凝土泵車、混凝土拖泵、商品混凝土站、混凝土攪拌運輸車等，各個產品市場存在一定的差別，不過從行業1-2月份的運行數據看，部分企業的產銷量同比都出現了小幅的上升。

　　混凝土機械行業中主要的上市公司有G三一(600031)、中聯重科(000157)、G星馬(600375)等，預計1季度該行業中的主要公司收入和利潤將會保持穩定增長的趨勢。

　　從長期看，混凝土機械在中國還有不錯的發展空間，由于商品混凝土在質量穩定性、施工速度、噪音控制等方面相對現場攪拌混凝土都有許多優勢，正在得到更加廣泛的應用，因此從長期看這個行業收入以及利潤下降的風險比較小，另外拖式混凝土泵、混凝土布料機等產品出口也在高速增長，預計領先企業的盈利能夠有持續的穩定增長。

　　研發能力強，估值水平高

　　從行業的角度看，中國的工程機械行業將會在很長一段時間內保持穩定增長的趨勢，雖然未來固定資產投資規模的下降可能在一定程度上影響工程機械行業，但是總體看來，中國對工程機械產品需求量將會長期保持較高的水平。鐵路、公路、機場、港口、市政工程(地鐵、城市道路等)以及小城鎮建設都將產生對工程機械的旺盛需求。此外，中國的工程機械出口近年來一直在高速增長，也將持續拉動國內的工程機械行業。

　　最近1年以來，全球主要工程機械生產企業的股價都出現了較大幅度的上漲，其中卡特彼勒12個月股價上升65%，相對標準普爾500指數上升49.8%，按照06年業績計算的動態市盈率為15.2倍。日本的小松制作所12個月股價漲幅178.1%，相對日經指數漲幅90.5%，06年動態市盈率21.3倍。從近期的一些評論來看，國外

　　從工程機械未來的發展前景和主要發達國家工程機械公司的估值水平看，我們認為中國的工程機械公司合理的估值水平應該在13-17倍比較合適。由于城市化以及相關的

　　工程機械行業內生產不同產品的公司之間存在較大的差別，有的產品市場比較穩定型的，例如國內對于裝載機的需求未來會穩定在05年的水平，不會有快速的增長。而挖掘機、推土機等產品國內市場需求量未來將會有比較快的增長，增長率在15%左右，而且未來挖掘機和推土機的出口還會進一步快速增加，因此這兩個行業發展前景更好一些。而汽車起重機行業的優勢在于需求保持較高水平以及行業結構比較穩定，從產量上看，2004年汽車起重機全行業產量為11500臺，而2005年為10400臺，未來超過這個水平的可能性不大，不過也不會出現明顯的下滑，而且該行業結構非常穩定，主要企業的盈利能力能夠保持穩定。產品市場未來的增長潛力和行業內的結構都將會影響具體公司的估值水平。

　　從更深層次的考慮，研發能力較強的工程機械企業應該有相對較高的估值水平。工程機械行業新產品較多，如履帶式起重機、旋挖鉆機、鑿巖機械、高速鐵路專用鋪軌設備等，這些機械設備往往在短期內有爆發性的增長，不過只有研發能力較強的公司才能夠迅速跟上市場的變化。從這個角度看，研發能力強的工程機械企業抵御周期性風險的能力也更強，業績表現在中長期更好也更穩定，可以有相對更高的估值水平。

表1：機械重點公司評級及近期關注重點
  公司        05EPS(E)     06EPS(E)        評級        1季度業績狀況
中聯重科       0.61         0.74           買入      汽車起重機穩定增長
山推股份       0.18         0.23           買入     推土機銷售量同比大幅增加
                                                    來自小松山推的投資收益大增
 G合力         0.47         0.60           買入            預增50%
 G大冷        0.317         0.39           買入         保持平穩增長
 G重機         0.52         0.71           增持         同比大幅增長
振華港機       0.78         1.10           增持         同比大幅增長
標準股份       0.32         0.36           增持           平穩增長

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