醫藥流通行業：重估價值閃閃發光

　　價值重估浪潮已經從地產股蔓延到商業股，再向醫藥流通行業擴散。我國醫藥流通領域已經率先對外資開放，外資開始在國內擴張，本土醫藥流通企業的渠道優勢和資產重估成為新的增值潛力。

　　上海證券 彭蘊亮

　　隨著我國經濟的發展，地理位置優越的商業網點逐步成為稀缺資源；而人民幣升值預期的增強，外資并購A股閘門的放開，以及全流通帶來的產業并購浪潮，都使基于價值重估商業地產類公司魅力四射。利用凈資產重估法進行商業地產的價值評估，已逐步得到證券市場和產業投資的認可。目前，價值重估浪潮已經從地產股蔓延到商業股，再從商業股向醫藥流通行業擴散。

　　并購價值凸現

　　由于醫藥流通企業優質的門店地址具有排他性的特點，因而具有很強的稀缺性。對于一般醫藥流通企業來說，除了擁有較好的品牌以外，最重要的莫過于擁有一個連通最終消費者的營銷網絡，而醫藥流通企業各個經營門店形成的物理網絡就成為重要的資源，特別是在目前醫藥產品需求剛性較強的特定情況下更是如此。

　　由于我國醫藥流通領域已經率先對外資開放，境內企業均看好中國13億人口所擁有的巨大的消費潛力，境內外大型的醫藥流通企業已經開始了新一輪擴張，“跑馬圈地”將成為近年來醫藥流通行業的一個亮點。城市中有利的商業網點是一種稀缺的資源，大型企業的擴張，使得尋找優質的門店網點越來越難，而外資更是只能通過并購已有的門店來拓展經營網點，這使得境內醫藥流通企業資產的重置價值得以體現出來，因此，渠道優勢和資產重估是醫藥流通行業除了醫藥流通業務本身之外另一個較大的潛力所在。

　　相對壟斷＋“現金藥流”增加重估價值

　　1.中國醫藥流通行業的兩種盈利模式

　　目前在中國，醫藥流通行業的盈利模式主要有兩種：一種是“差價銷售”盈利模式，即主要靠藥品進銷差價來盈利的模式。這種模式的特點是，零售商按照一定毛利率來與供應商簽定合同，商家一般可獲取固定的商業毛利，但除此之外沒有其它費用。

　　另一種是“現金藥流”盈利模式，即依托醫藥流通行業的專營性和地方壟斷性，靠向上游供應商實行賒銷，而對于下游零售商采取現金回款的方式，這種模式基本不靠商業差價賺錢，毛利率只有4%-5%，主要是靠占用大量資金的時間成本和充裕現金流獲取利益。目前，這種新興的方式出貨速度快，資金周轉靈活，企業現金流充裕，已經成為醫藥流通行業新的盈利點所在。

　　2.相對壟斷＋“現金藥流”將成為投資亮點

　　借鑒業內的成功做法，部分上市醫藥流通企業已經成立的快批物流的“現金藥流”公司。在業務流程上，“現金藥流”先以賒購的方式從供貨方提貨，再以現貨方式與零售藥房、小批發公司以及農村地區交易，目前已有數百家供貨廠家與此類上市公司聯系業務。根據我們的調研，一個典型的“現金藥流”公司的首批備貨總金額約800萬元，首批售完時間約為10-30天。如南京醫藥(資訊 行情 論壇)在合肥成立的快批中心04年已實現銷售收入1.6億元，毛利達800多萬元，充分顯示出“現金藥流”這一醫藥行業獨有業態的強大魅力。

　　我們認為，除了傳統的渠道優勢之外，在自有商業地產上復制“現金藥流”盈利模式，將增加醫藥流通企業的地產增值空間，也是在價值重估的時候外資著重考慮的因素。

　　醫藥流通企業的價值重估

　　在目標公司資產負債表中，以重估后的商業地產價值替代原房屋帳面資產凈值和土地使用權價值。其他數據不變。由此計算出目標公司的重估凈資產值。

　　公司重估價值=公司帳面凈資產—帳面房屋資產凈額—帳面土地使用權價值+商業地產重估價值*成新度

　　以上公式中，目標公司的商業地產面積和公允價格的確定至關重要，它決定了重估價值的大小。對公允價格的判斷，我們是通過大量搜索目標公司當地(相鄰物業)地產市場交易或掛牌價格，并咨詢有關房地產市場專家的意見，本著保守性原則確定的。

　　按照以上方法，我們對8純醫藥流通行業上市公司和90家包含醫藥流通業務的上市公司進行了價值重估發現，南京醫藥的重估價值最大，且在最近3年內重估價值即將向公司二級市場價值轉化；華東醫藥(資訊 行情 論壇)擁有的商業地產如果按照公允價值計價，將顯著增加公司每股收益，但取決于公司對會計制度的選擇；國藥股份(資訊 行情 論壇)渠道優勢強烈，但自有商業地產不多。上海醫藥(資訊 行情 論壇)是業績較好的醫藥流通上市公司，但是由于其地產固化程度較高，近年內業績增長程度有限。

　　重點上市公司點評

　　1、國藥股份(600511)：優勢獨特，壟斷性強

　　調研發現，麻醉藥品的壟斷業務使得公司具有很高的安全邊際。公司在麻醉藥品和一類精神藥品的總經銷方面具有很強的壟斷性，這給公司提供了穩定的利潤來源。而公司通過收購青海制藥等公司逐步實現了對麻醉藥上游原料的控制，而麻醉藥原料也是一個高度壟斷的領域，這部分業務對公司利潤貢獻的比例在50%左右，是公司經營的穩定器，這也是其它醫藥商業企業無法比擬的。

　　同時，公司總經銷總代理的優勢仍有希望延伸。國藥控股跨國公司產品萬艾可、賀普丁、西樂葆、凱福隆等全球重磅炸彈產品的總經銷總代理，這一部分的利潤率要高于一般的醫院純銷品種。未來進入國藥控股體系后，依托國藥控股全國性的網絡，在總經銷總代理方面的優勢還有希望進一步延伸。因此，雖然公司商業地產自有率不高，但仍有較高重估價值，評級為“跑贏大市”。

　　2、南京醫藥(600713)：重估價值即將在并購中體現

　　在我們對上市公司的調研中發現，南京醫藥的門店以自有性質為主，自有門店數目占門店總數的70%以上，而南京地區房地產價格累計漲幅超過50%，在外資收購醫藥流通企業的背景下，南京醫藥的銷售網絡具有較大資產重估潛力。公司作為一家大型醫藥流通企業，憑借在醫藥物流產業上具有傳統的競爭優勢，積極推進低成本擴張，2002年分別與合肥市醫藥公司、合肥市醫藥站合資組建了南京醫藥合肥天星有限公司和南京醫藥合肥天潤有限公司，又控股了在福州市場占有率達70%的福州同春藥業集團公司，形成了覆蓋蘇、皖、閩三省的市場銷售網絡,覆蓋人口為2億人，已經有多家外資與其洽談收購事宜。由于公司股權結構特殊，據我們估算，股改后，外資只需要2-3億人民幣就可以獲得對公司的相對控股權，而公司目前擁有的商業地產價值在4個億以上，價值被明顯低估，評級為“跑贏大市”。

　　3、華東醫藥(000963)：醫藥商業地產寸土寸金

　　公司商業地產自有率超90%，在華東地區的占有率為40%左右。由于公司的商業地產位于鬧市區，增值幅度巨大，且杭州是全國房價最高的地區之一，公司的醫藥商業地產可以說是寸土寸金。目前，公司計劃將其中部分商業地產出租，按照公允價值計價后，假設公司醫藥工業部分盈利不變，單是醫藥商業部分的地產增值就將推動公司業績上漲0.1元左右。

　　醫藥工業方面，公司擁有兩大“重磅炸彈”級免疫抑制劑產品，第一是環孢菌素；第二是麥考酚酸酯。目前后者主要由羅氏公司(商品名驍悉)控制銷售，而華東醫藥的新藥上市后，正在迅速蠶食羅氏公司的市場份額，我們預計其銷售收入將超過1個億，成為新的“重磅炸彈”級別免疫抑制劑產品。由于華東醫藥的股改方案低于市場預期，雖然公司降價不降利，我們依然對公司給予“跑贏大市”評級。

表：純醫藥商業公司價值重估分析
證券代碼 證券簡稱   05EPS    05每股現金流  渠道價值 并購價值 變現能力
000028   一致藥業   0.124      0.3069        較高     一般      低
000591    桐君閣    0.14       2.9318        高       一般      低
000963   華東醫藥   0.1771     0.4879        較高     一般      低
600511   國藥股份   0.3787     0.242         高        高       低
600713   南京醫藥   0.094      0.8827        高        高       高
600833   第一醫藥   0.089     -0.0492        較高     較高     較高
600849   上海醫藥   0.16*      0.32*         高        高      較高

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