科技股機會源自技術進步與自主創新

　　□ 國信證券 湯小生

　　近年來國內宏觀經濟運行和行業遵循產業輪動的順序與脈絡十分明晰：首先從距消費需求最近的產業鏈開始復蘇，由汽車、房地產、銀行等先導產業開始向鋼鐵、有色、化工等中上游產業延伸。在全球經濟持續高漲的大環境下，上游資源價格演繹著多年未見的牛市，成為能源、有色金屬和基礎原材料等資源類股表現強勁的根本動因；與此同時，鋼鐵、海運

和電力等周期性或具有一定周期性特征的資本密集型中游行業面臨產能供給快速擴張和上游原材料價格高企的雙重擠壓，正走向行業谷底；商業、地產、金融和物流等高級服務業依托自身對渠道和稀缺資源的壟斷，持續獲得超額利潤，充分分享國民經濟穩定成長的收益。

　　我們在強調資源、資產和服務業仍將是較長時期內的市場主流投資方向的同時，建議投資者在2季度乃至下半年必須對科技概念股給予充分關注。雖然科技股的內涵不僅有以往A股市場一般理解的信息服務、通信、電子、網絡和有線

　　經濟發展對技術的依賴有其內在的客觀規律

　　當今占據優勢地位的新經濟增長理論認為，推動經濟增長的因素主要有兩類，一是要素的投入，包括勞動力、資本和資源的投入；二是效率的提高，主要通過技術進步和創新來實現。目前全球經濟發展態勢就是：美國經濟繼續擔當龍頭，而歐洲、日本經濟復蘇步伐確認；中國和印度等發展中經濟體持續高速發展，世界經濟正以40年以來最快的速度增長。全球經濟正處擴張期，其結果就是對上游資源的需求異常旺盛，資源價格不斷創出歷史新高，通脹的壓力開始抬頭。因此，企業在面臨強大的成本沖擊下想要保持理想的利潤率水平，增加對先進技術的應用是必然選擇。

　　勞動力成本上升趨勢明顯

　　在經濟高漲期間，除了全球資源價格高企外，勞動力成本壓力也在逐步加大，成為公司利潤增長的又一大成本壓力。據最新公布的美國經濟數據，4季度公司稅前利潤按年率增長14.4%，占GDP比重達到11.6%，為40年來最高水平。2005年度企業稅前利潤總額達到1.35萬億美元，而04年和01年分別是1.16萬億美元和7670億美元。但是只有56.9%的國民收入真正進入了工人的薪金福利，大部分則被企業主獲得，特別是實體資產的擁有者。員工薪資增長只有5.5%，而四季度美國核心通脹率達到2.4%，如果再考慮人口增長及稅收因素，人均實際可支配收入增長率只有0.5%。現在市場普遍預測06年1季度美國經濟增長率可以達到4.6%，二季度則回到3.2%的增速水平，經濟增長強勁必然導致勞動力市場的緊張，工資水平的上漲趨勢日益明顯。因此，企業需要通過提高勞動生產率來保持或攫取利潤，促使企業主增加先進機械設備的投入和各類技術的應用。技術更新步伐加快必將導致科技類產品需求上升。

　　可以推斷，只有技術密集型企業有能力吸收高薪資勞動員工，而在吸引了高素質人才后企業增強了自主創新能力，成為具備了技術壁壘高科技企業，有利于保持高利潤率，從而在勞動力成本和其他資源價格總體高漲的經濟環境中贏得競爭優勢。

　　科技優勢確保成長性溢價

　　從公司價值評估的基本原理來看，公司要持續為股東創造價值，一是要求有高成長性，二是要求有高的投資回報率。企業要增加收入和利潤，為股東帶來更多的可供分配的現金流，必須增加資本開支，購置有形或無形資產。但是低下的投資回報率意味著大量的資本開支只帶來有限的自由現金流回報，公司創造價值能力低，估值水平自然也就不高。目前市場中對于鋼鐵、造紙、高速公路等一類資本密集型行業公司的低估值定位在很大程度上佐證了這一原理；按此原理，原先處于高負荷運營狀態下的機場、港口等公司在經營杠桿降低之后投資回報率趨降，高估值狀態也難以為繼。與此相對照的是，市場中食品飲料和醫藥等一些品牌消費品公司、金融、地產、有線電視、文化傳媒等高級服務業以及電子、通信、新材料、航天、軍工等高科技行業公司的市盈率水平可以遠遠高于資本密集型行業，這種市盈率等估值指標的分化不僅僅是成長性問題，更重要的還在于成長性的“質量”問題。

　　高科技行業和股票的周期雖然也取決于企業資本開支和個人消費需求，但由于應用前景廣闊，科技類公司往往具備長期成長性。同時，在具備了技術壁壘之后，就能獲得穩定的客戶資源的銷售渠道，企業在價值鏈中占據了“微笑曲線”的兩端，其“輕資產型”特征預示著科技類公司能在有限的資本開支下為股東帶來更多的收入與自由現金流，具備真正創造價值的能力。

　　自主創新成為中國的國家戰略

　　科技類公司是推進技術進步與自主創新的主體，不僅面臨客觀有利的宏觀經濟環境，也將得到國家政策的大力扶持。“十一五”規劃強調指出，“把增強自主創新能力作為科學技術發展的戰略基點和調整產業結構、轉變增長方式的中心環節，大力提高原始創新能力、集成創新能力和引進消化吸收再創新能力。”可見，技術進步與自主創新已經成為國家發展戰略。

　　在過去的二十多年中，我國經濟增長主要靠勞動力和資源等要素的投入，資源稟賦與環境條件的約束促使中國轉變經濟增長方式，建設創新型國家。可以預見的是，由于國家發展戰略提倡科技與創新，這一戰略轉變在引導社會資源配置、輿論導向轉變的同時，必將會牽引資本市場投資理念與模式的轉變。也就是說，經濟增長方式的改變和增長質量的提升必將會在資本市場中得到反映。我們認為06年市場主導理念上將從主要關注價值轉向更重視成長性和想象空間，科技股熱潮有望卷土重來。當然，由于市場理念的成熟和參與主體的變化，以前的單純題材炒作難成氣候，基于價值的成長性投資才能被市場廣為接受、將成主流投資模式，真正有基本面故事的成長性股票或成新時期下的新核心資產。如何從牽涉面廣、良莠不齊的科技股群體中挖掘這些公司是一個重要課題。

　　科技股面臨政策“催化劑”契機

　　長遠來看，在加強知識產權保護、大力推廣專利與技術產品第三方認證的大背景下，科技類公司的發展環境將逐步改善。技術壁壘的形成有利于科技類公司穩定客戶和銷售渠道、保持高利潤率。

　　就二季度而言，科技類公司面臨四個方面的政策出臺契機或市場機會。

　　第一個政策性主題就是3G牌照有望在年中發放。隨著TD-SCDMA牌照試驗性商用網絡的最后測試，3G牌照在06年中期發放已基本無懸念。規模上，信產部預計未來6年3G網絡系統累計投資約4300億元，年均700億元的設備市場。值得關注的機會存在于具備國際化競爭的實力的通信網絡設備商，TD-SCDMA國產手機類上市公司龍頭，以及通信集成軟件提供商。同時，我們認為3G牌照的發放在激活上述板塊的同時，也會對數字有線電視、IPTV等板塊帶來積極影響。

　　第二個政策契機是稅制改革中關于增值稅體制改革的內容。根據國家稅制改革的總體精神，“實行有利于增長方式轉變、科技進步和能源資源節約的財稅制度。完善增值稅制度，實現增值稅轉型。統一各類企業稅收制度。實行綜合和分類相結合的個人所得稅制度。調整和完善資源稅，實施燃油稅，穩步推行物業稅。”其中，2季度可能會推出的增值稅由生產型向消費型轉型改革。稅制轉型后，允許扣除外購固定資產、原材料等項目中所含的稅金，一方面有利于鼓勵設備更新和技術改造投資，另一方面，由于降低折舊，能提升當期損益，對預計新增固定投資支出占比較大的公司構成潛在利好。增值稅改革正面影響最大的行業而言當屬機械設備行業，尤其是大重型裝備、船舶等行業。這些行業能受到雙重利好，一方面自己購置生產線等可獲益，另一方面其產品能作為固定資產被下游企業抵扣、將增加下游投資意愿使得需求更為旺盛，在國家積極發展裝備制造業的背景下無疑將迎來持續行業景氣階段。

　　第三個政策契機是國家能源價格體系改革的不斷推進。雖然具體的改革措施還在醞釀中，但改革的方向基本確定，那就是理順被扭曲的能源價格體系，提升整個資源的使用價格，引導向節約型社會發展。因此，在天然氣、成品油、電力以及供水等資源價格提升的過程中，市場必將對于新能源、替代能源以及節能技術等相關的具有科技含量的公司給予高度關注。

　　第四個契機則是中小板企業板的再度“開閘”。率先完成“新老劃斷”的中小企業板市場作為我國創業板市場的雛形，在提倡創新的國家意志下新階段IPO首先將會向一些積極創新和真正擁有自身核心技術優勢和較強自主創新能力的中小企業傾斜。中小企業板是首先消化“新老劃斷”擴容壓力的板塊，部分高成長性公司在受到市場認可和追捧后，也將給整個科技板塊帶來生機。

　　科技股有復蘇預兆

　　醞釀多年的3G和數字電視兩大產業的升級，在中國的加入推廣后升級速度加快，帶動IT產業進入新一輪增長。IT產業的價值在于增長，而增長機會最大的莫過于產業升級更替所帶來的機會。此輪IT產業的增長特征顯著改善，具體表現在：

　　1.新興高端需求快速增長：雖然PC、手機、IC行業的長期增長速度在減緩，但新興高端需求如NB、3G手機、LCD TV、DSC、STB等在高速增長。

　　2.行業穩定性顯著提高，高端供不應求：01年行業深幅調整所留下的教訓，使得IT廠商的投資和庫存行為異常謹慎，這種謹慎的擴張態度將使行業穩定性顯著提高。但是，行業投資率的不足也使得高端元器件產品的供應存在短缺的風險。

　　3.擺脫了完全競爭狀況，優勢公司高速增長：由于增長集中于高端市場，再加上日益提高的環保技術要求，提高了行業的進入壁壘，使得業內優勢公司擺脫了完全競爭的困境。一方面賣方地位增強，另一方面高端需求快速增長，使得優勢公司能夠獨享穩定、持續的高增長。投資標的穩定性和價值含量提高，可投資期可能拉長。

　　目前已經有跡象顯示，3G相關的通訊領域和上游優勢元器件廠商的盈利預期開始進入不斷上調通道中。

　　今年以來，機械設備行業的復蘇跡象也十分明顯，因為在經濟擴張的過程中，企業資本開支增長帶來了對機械設備等資本品行業的需求；而且，從固定資產投資周期來看，90年代初期是我國改革開放以來第一次大規模產能形成的歷史時期，按照10-15年的固定資產投資周期計算，新千年之初將迎來新一輪大規模更新換代和基本建設的高潮。但是，與此輪IT產業新一輪增長項類似的是，機械設備行業的復蘇不是簡單的歷史重復，而是帶有鮮明的技術升級特征。過去兩年投資快速增長形成的新增產能不是傳統生產能力的簡單擴張，而是行業生產效率、技術水平和產品結構升級的重要途徑，在給新產能配備最新技術裝備的同時，淘汰的必然是落后產能，盡管短期內新產能釋放后會加劇市場競爭、導致價格下跌，但卻有利于行業的中長期發展。新增產能也提高了行業國際