二季度乳業投資報告：并購惹人矚目

　　——2006年2季度乳業投資報告

　　國金證券 王曙光

　　截止到2005年12月，乳品行業實現銷售收入862.57億元，同比增長36.38%，實現利潤總額49.14億元，同比增長45.3%，行業依然以較快速度增長。

　　毛利率呈緩慢下降

　　從毛利率走勢看，排除個別數據干擾，2000年1月到2002年11月毛利率一直呈現從23%-30%的小幅上揚的態勢。2003年開始，行業毛利率走勢呈現緩慢下降的走勢，我們認為今后的乳業毛利率走勢依然不容樂觀，這主要是因為原料價格上漲的擠壓和銷售價格的提升難度較大。

　　近期乳制品生產成本有上升趨勢，其原因是：國務院辦公廳在2005年9月下發了《國務院辦公廳關于加強液態奶生產經營管理的通知》，要求自2005年10月15日起，凡在液態奶生產中使用復原乳的，必須在產品包裝上標注“復原乳”字樣。為了維護市場份額，原先使用奶粉的生產企業紛紛改用原奶來生產產品，這導致原奶的價格上升。此外，其他原料價格也在上漲，到目前為止乳業生產原料——白糖的價格已經上漲到5000元/噸左右；牛奶成品包裝用的片材也受原油漲價影響，由1.1萬元/噸上漲到1.72萬元/噸；牛飼料的主要原料——玉米價格由1200元/噸上漲到1400元/噸；麥皮則由1000元/噸上漲到1400元/噸。 面對原料價格的上漲，部分地區的部分乳品企業選擇上調銷售價格來予以應對，且呼聲甚高。從市場競爭格局的角度看，我們認為我國乳品行業在快速增長后，依然處于戰略相持階段，漲價意味著市場份額的丟失，難以持續。

　　行業并購山雨欲來

　　從去年下半年開始，外資對我國乳品企業的并購攻勢日漸加強。2005年7月，英國RichKeen公司與統一中國投資公司投資10億元人民幣認購完達山50%股權。同年8月，丹麥阿爾拉食品公司宣布斥資5.4億元人民幣與蒙牛乳業(資訊 行情 論壇)企業合資組建嬰幼兒奶粉企業。同年10月，法國達能將持有的光明牛奶股份由9.7%提高到11.5%。12月，新西蘭恒天然集團又投資8.64億元人民幣收購三鹿43%的股份。最近，香港和寶國際(資訊 行情 論壇)控股有限公司達成了重組帕瑪拉特(天津)乳品有限公司的協議：和寶國際出資5500萬元人民幣收購帕瑪拉特(天津)乳品有限公司70%的股權，并將其更名為蓓蕾(天津)乳業公司。而香港和寶國際控股有限公司此前已被一家由跨國資本組成的基金會收購。

　　而最受人關注的則是緣于股改的光明乳業(資訊 行情 論壇)控股權的轉讓。為避免參與光明乳業股改，避免公司的境外股東承擔支付股改對價的責任，上海實業(資訊 行情 論壇)控股有限公司準備出售其持有的30.79%的股權，并讓出光明乳業并列第一大股東的地位。由此引發的光明乳業第一大股東的爭奪，借著股權分置改革的契機正式開場，蒙牛、達能、上海牛奶集團公司都在覬覦這次機會。究竟花落誰家，對此我們將繼續跟蹤。

　　乳業重點公司點評

　　伊利股份(資訊 行情 論壇)(600887)：隨著乳品城鎮消費的相對飽和，二、三線城市以及農村市場的開拓就變得十分重要了，公司在這方面走在前列；同時隨著公司產能規模、銷量規模的進一步擴張以及精細化管理的深入，預計公司主營業務將持續增長，建議買入。

　　光明乳業(600597)：公司產業基礎良好，目前戰略向自己具備優勢的新鮮產品回歸。公司提出研究消費者，提高消費者體驗度的產品和營銷策略無疑是值得欣慰的，但預計費用支出會有較大增長，從而對利潤有所侵蝕。控股權的爭奪使公司具備想象空間，目前市凈率2.4倍，我們認為公司有較大的并購價值，建議買入。