有色金屬業(yè)：短期調(diào)整不影響基本趨勢(shì)

　　一季度主要金屬品種價(jià)格雖然經(jīng)歷了短期調(diào)整，但總體趨勢(shì)仍處于上漲態(tài)勢(shì)。從主要如中國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)、美元指數(shù)以及PMI 指數(shù)分析，金屬基本面依然健康，繼續(xù)看好鋅價(jià)和金價(jià)。在投資策略上，重點(diǎn)選擇鋅、黃金資源類(lèi)公司。

　　國(guó)金證券 李追陽(yáng)

　　一季度有色金屬行業(yè)回顧

　　1、金屬價(jià)格總體呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)

　　從一季度LME基本金屬價(jià)格表現(xiàn)看，普遍呈上漲態(tài)勢(shì)，其中鋅價(jià)漲幅最大，達(dá)到32%左右，鋁價(jià)漲幅最小，為7%；貴金屬中黃金價(jià)格表現(xiàn)弱于白銀，黃金價(jià)格漲幅僅為6.42%，白銀價(jià)格漲幅則達(dá)到19%。

　　庫(kù)存是影響金屬價(jià)格表現(xiàn)的重要因素。一季度LME鋅庫(kù)存下降最快，下降幅度達(dá)25%，目前的庫(kù)存水平已經(jīng)下降到30萬(wàn)噸以下，鉛庫(kù)存則上升最快，升幅達(dá)到95%。

　　受美元因素影響，二月份起金屬價(jià)格經(jīng)歷較大幅度的調(diào)整，2月6日到2月17日LME鋅價(jià)下調(diào)幅度高達(dá)15.6%，鋁價(jià)下調(diào)幅度達(dá)14%。但經(jīng)過(guò)短期調(diào)整后，目前LME銅、鋅價(jià)格再創(chuàng)歷史新高，錫價(jià)也創(chuàng)下了05年12月以來(lái)的新高。

　　2、國(guó)內(nèi)有色金屬行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)突出

　　一季度有色金屬行業(yè)指數(shù)上漲35%，顯著跑贏上證指數(shù)11.5%的漲幅。我們重點(diǎn)關(guān)注的上市公司中，一季度股價(jià)表現(xiàn)最優(yōu)的西藏礦業(yè)漲幅高達(dá)80%，銅都銅業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較弱，上漲幅度為21%，但仍跑贏上漲指數(shù)。

　　一季度國(guó)外同類(lèi)公司股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)弱于國(guó)內(nèi)，鋅類(lèi)股票表現(xiàn)也相對(duì)較強(qiáng)，黃金類(lèi)股票表現(xiàn)相對(duì)較弱。我們認(rèn)為一季度國(guó)外有色類(lèi)公司股價(jià)表現(xiàn)弱于國(guó)內(nèi)的主要原因在國(guó)外同類(lèi)股票的大幅上漲主要發(fā)生在05年下半年，特別是11月份以后，而國(guó)內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)滯后，主要發(fā)生在06年一季度；一季度國(guó)外黃金類(lèi)股票表現(xiàn)較弱的主要原因在于05年11月到06年1月已經(jīng)有較大幅度的上漲，06年一季度金價(jià)總體處于調(diào)整狀態(tài)。

　　基本金屬需求強(qiáng)勁

　　1、中國(guó)工業(yè)增加值增速保持較高水平

　　2月份國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值增速達(dá)16.2%，保持了05年上半年以來(lái)的較高水平，我們預(yù)計(jì)06年全年工業(yè)增長(zhǎng)仍將保持較高水平，同時(shí)全球其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大都保持良好水平，這將支撐金屬價(jià)格的繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

　　2、從中長(zhǎng)期看，美元指數(shù)將走軟

　　美元指數(shù)變動(dòng)對(duì)金屬價(jià)格走勢(shì)有較大的影響，從而影響資源類(lèi)股價(jià)的走勢(shì)。我們對(duì)照了澳大利亞證券交易所(ASX)資源100指數(shù)和美元指數(shù)變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)05年以來(lái)資源股指數(shù)調(diào)整與美元指數(shù)的上漲有較強(qiáng)的相關(guān)性。

　　隨著美國(guó)加息周期結(jié)束的預(yù)期逐步增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)會(huì)重新關(guān)注美國(guó)的巨額雙赤字，因此我們判斷從中長(zhǎng)期看，美元指數(shù)將重新走軟。

　　3、PMI指數(shù)顯示基本金屬需求依然強(qiáng)勁

　　PMI指數(shù)是顯示基本金屬需求的關(guān)鍵指標(biāo)，根據(jù)美國(guó)供應(yīng)鏈協(xié)會(huì)的歷史統(tǒng)計(jì)，PMI指數(shù)與實(shí)際GDP增長(zhǎng)具有較強(qiáng)的相關(guān)性。2月份PMI指數(shù)達(dá)到56.7，比1月份上升1.9個(gè)點(diǎn)，顯示基本金屬需求依然強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)二季度的金屬需求繼續(xù)提供支撐。從中國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)、美元指數(shù)以及PMI指數(shù)分析，金屬基本面依然健康。

　　依然看好金、鋅

　　1、看好金價(jià)：飾品需求的增長(zhǎng)、礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長(zhǎng)趨緩以及美元走軟

　　由于飾品制造業(yè)需求的增長(zhǎng)以及礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長(zhǎng)趨緩，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年全球黃金非金融性缺口逐步擴(kuò)大，2005年全球黃金非金融性缺口達(dá)800噸，2007年缺口將擴(kuò)大到1000噸以上。

　　另外，美元的走軟也將對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成支撐。

　　2、看好鋅價(jià)：鋅精礦供應(yīng)緊張、需求堅(jiān)挺以及庫(kù)存持續(xù)下降

　　最近國(guó)際鉛鋅研究小組認(rèn)為2006年全球鋅供應(yīng)短缺量增大。該組織統(tǒng)計(jì)認(rèn)為，2005年全球鋅金屬產(chǎn)量從2004年的1020萬(wàn)噸增長(zhǎng)到1030萬(wàn)噸，增幅1%。鋅金屬消費(fèi)量從2004年1050萬(wàn)噸增長(zhǎng)到1070萬(wàn)噸，增幅達(dá)2.2%。當(dāng)年全球鋅礦產(chǎn)量近1000萬(wàn)噸，2004年產(chǎn)量為966萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.4%。2005年全球鋅需求缺口從2004年29.9萬(wàn)噸增長(zhǎng)到43.2萬(wàn)噸。

　　從各大機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)看，2006年市場(chǎng)存在較大供應(yīng)缺口是共同的。這是鋅市場(chǎng)與其他金屬基本面最大的區(qū)別。

　　從鋅精礦加工費(fèi)變動(dòng)看，2006年鋅精礦長(zhǎng)期合同加工費(fèi)價(jià)格基礎(chǔ)從1000美元/噸提高到1400美元/噸，加工費(fèi)基準(zhǔn)從2005年的126美元/噸僅提高到128美元/噸，上下浮動(dòng)條件從+16%和-12%變?yōu)?14%和-12%，折算為以1000美元/噸為基礎(chǔ)，加工費(fèi)為80美元/噸，比2005年下降46美元。

　　鋅庫(kù)存下降：05年下半年以來(lái)，LME鋅庫(kù)存持續(xù)快速下降，目前庫(kù)存量已經(jīng)在30萬(wàn)噸以下。但我們認(rèn)為目前的鋅庫(kù)存量不會(huì)造成現(xiàn)貨市場(chǎng)的嚴(yán)重緊張，一旦鋅庫(kù)存下降到15萬(wàn)噸以下或更低，鋅庫(kù)存因素將能極大的支撐鋅價(jià)。

　　3、電解鋁持續(xù)復(fù)蘇，但短期面臨氧化鋁價(jià)格和電價(jià)可能上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)

　　我們認(rèn)為，電解鋁行業(yè)面臨持續(xù)復(fù)蘇的主要原因在于電解鋁和氧化鋁的價(jià)差有望持續(xù)擴(kuò)大，07年價(jià)差的擴(kuò)大更多的依賴(lài)氧化鋁價(jià)格的下降，而對(duì)07年氧化鋁價(jià)格下降判斷的主要理由是全球氧化鋁產(chǎn)量的大幅增長(zhǎng)。當(dāng)然歐美地區(qū)部分電解鋁產(chǎn)能的關(guān)停以及成本上升也有利于支撐電解鋁價(jià)格。

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2月底，我國(guó)共生產(chǎn)氧化鋁177.6萬(wàn)噸，同比大增了44.6%，折合年產(chǎn)量已接近1100萬(wàn)噸。估計(jì)化工級(jí)氧化鋁產(chǎn)量為14萬(wàn)噸。前兩個(gè)月中鋁公司氧化鋁產(chǎn)量為147.6萬(wàn)噸，同比增24.1%；茌平華宇氧化鋁廠產(chǎn)量已達(dá)17萬(wàn)噸，折年產(chǎn)量為105萬(wàn)噸；開(kāi)曼鋁業(yè)三門(mén)峽氧化鋁廠產(chǎn)量為4.5萬(wàn)噸，折合年產(chǎn)量為35萬(wàn)噸。

　　根據(jù)安泰科的統(tǒng)計(jì)，2003~2004年除中鋁外，國(guó)內(nèi)規(guī)劃、論證、擬建氧化鋁項(xiàng)目有20余個(gè)，規(guī)劃產(chǎn)能1900萬(wàn)噸左右。隨著近年來(lái)氧化鋁價(jià)格持續(xù)上漲，其中50%產(chǎn)能已開(kāi)工建設(shè)并于2005年中開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年將新增產(chǎn)能1000萬(wàn)噸左右，其中規(guī)模較大的茌平華宇氧化鋁項(xiàng)目06年產(chǎn)能將達(dá)到200萬(wàn)噸，山西魯能和開(kāi)曼06年將分別100萬(wàn)噸和80萬(wàn)噸產(chǎn)能，從今年前兩個(gè)月產(chǎn)量增長(zhǎng)看，中鋁體系外的氧化鋁產(chǎn)能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

　　從短期看，二季度中鋁可能上調(diào)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格，國(guó)內(nèi)電價(jià)可能會(huì)略微上調(diào)，這些因素可能短期內(nèi)會(huì)對(duì)電解鋁行業(yè)的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　具備技術(shù)和市場(chǎng)門(mén)檻的深加工企業(yè)值得長(zhǎng)期關(guān)注

　　我們定義有競(jìng)爭(zhēng)力的深加工企業(yè)為具備技術(shù)門(mén)檻或市場(chǎng)門(mén)檻的企業(yè)，有競(jìng)爭(zhēng)力的深加工企業(yè)往往能使周期性弱化，而且具備持續(xù)的成長(zhǎng)性。我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)具備上述兩種門(mén)檻的深加工企業(yè)有中科三環(huán)、廈門(mén)鎢業(yè)、新疆眾和以及寶鈦股份等公司，這些公司值得我們長(zhǎng)期關(guān)注。

　　重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析

　　1、G三環(huán)(000970)：買(mǎi)入

　　公司目前是全球第二大VCM供應(yīng)商，第三大汽車(chē)部件供應(yīng)商。今后公司計(jì)劃在成熟應(yīng)用領(lǐng)域(如VCM)逐步做到全球第一，隨著全球節(jié)能環(huán)保理念的盛行，不斷擴(kuò)大新應(yīng)用領(lǐng)域的銷(xiāo)售比例，使汽車(chē)領(lǐng)域的產(chǎn)品銷(xiāo)售收入比重超過(guò)50%，在風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域獲得實(shí)質(zhì)性突破。公司的“11.5”規(guī)劃的主要目標(biāo)是產(chǎn)量和利潤(rùn)做到全球第一。

　　公司目前已經(jīng)在德國(guó)的中小功率風(fēng)力發(fā)電機(jī)組供貨，目前1兆瓦的機(jī)組使用釹鐵硼大致在1噸左右，歐洲目前已經(jīng)做到5~6兆瓦機(jī)組。我們認(rèn)為，為大功率風(fēng)力發(fā)電機(jī)組大批量供應(yīng)只是時(shí)間問(wèn)題。風(fēng)力發(fā)電目前已經(jīng)在歐洲大規(guī)模實(shí)施，而在我國(guó)僅處于起步階段，目前總?cè)萘吭?0萬(wàn)千瓦左右，在

　　公司目前的混合動(dòng)力車(chē)(HEV)用磁體已經(jīng)被福特等廠商試用，隨著國(guó)內(nèi)環(huán)保壓力的加大，國(guó)內(nèi)如大眾、

　　在環(huán)保節(jié)能主題盛行的主題下，結(jié)合行業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)和公司的行業(yè)地位，我們認(rèn)為，應(yīng)該給予公司股票相對(duì)于電子元器件行業(yè)更高的市盈率，我們相信公司在未來(lái)發(fā)展中，可能將不斷給予超出市場(chǎng)預(yù)期的興奮點(diǎn)，我們相信一個(gè)新產(chǎn)品的大批量訂單給公司帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將是爆發(fā)性的，我們維持買(mǎi)入建議。

　　2、馳宏鋅鍺(600497)：買(mǎi)入

　　公司2005年四季度單季實(shí)現(xiàn)每股收益達(dá)到0.355元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前三季度單季的每股收益，主要原因是公司05年三季度末曲靖10萬(wàn)噸鋅冶煉系統(tǒng)的投產(chǎn)以及達(dá)產(chǎn)，使得四季度電鋅銷(xiāo)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前三季度單季水平，另外四季度鋅價(jià)上漲使得毛利率提高也是重要原因。

　　我們認(rèn)為，鋅是06年供應(yīng)最緊張的基本金屬，價(jià)格上漲周期有望持續(xù)到07年，主要原因是鋅精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢以及中國(guó)鍍鋅板產(chǎn)能的大幅上升，近期LME鋅庫(kù)存大幅下降已經(jīng)部分反映出供應(yīng)的緊張，目前LME鋅庫(kù)存僅能維持全球10天左右的消費(fèi)量，較06年初水平已經(jīng)下降20%左右，是LME基本金屬中庫(kù)存下降最快的金屬。

　　我們維持前期對(duì)公司06、07年的盈利預(yù)測(cè)和投資建議，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　3、中金黃金(600489)：買(mǎi)入

　　黃金的盈利增長(zhǎng)主要來(lái)源于礦產(chǎn)金產(chǎn)量的增長(zhǎng)和黃金價(jià)格的上漲，對(duì)于礦產(chǎn)金比重較低的企業(yè)來(lái)講，礦產(chǎn)金產(chǎn)量變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)的敏感性更強(qiáng)。因此，我們認(rèn)為，關(guān)注中金黃金的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要看其礦產(chǎn)金產(chǎn)量的變動(dòng)。

　　資源擴(kuò)張是中金黃金的主要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，其途徑不僅通過(guò)收購(gòu)集團(tuán)金礦，還收購(gòu)集團(tuán)外的金礦。05年下半年公司收購(gòu)了河北寬城華尖金礦和新疆闊爾真闊臘金礦。

　　06年公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)源于東桐峪金礦和峪耳崖金礦的擴(kuò)產(chǎn)、05年收購(gòu)礦產(chǎn)的貢獻(xiàn)以及金價(jià)的上漲，目前東桐峪金礦的生產(chǎn)能力達(dá)到1.8噸/年，05年三季度起開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈利，預(yù)計(jì)05年?yáng)|桐峪金礦將基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。我們預(yù)計(jì)收購(gòu)集團(tuán)的另三處金礦將在06年完成，因此我們認(rèn)為07年公司的礦產(chǎn)金產(chǎn)量仍有較大幅度的增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為，公司的大股東中國(guó)黃金集團(tuán)公司作為中央直屬企業(yè)，必將在今后國(guó)內(nèi)的資源整合中發(fā)揮主導(dǎo)作用，在國(guó)外資源開(kāi)發(fā)領(lǐng)域也將發(fā)揮核心作用，這對(duì)中金黃金的資源擴(kuò)張是非常有利的，因此我們認(rèn)為未來(lái)3~5年中金黃金的礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長(zhǎng)將是可持續(xù)性的，這是我們看好中金黃金的主要理由之一，另外從黃金價(jià)格看，由于下游首飾需求、黃金投資需求的增長(zhǎng)以及美元因素，我們預(yù)計(jì)全球黃金價(jià)格的上漲行情將持續(xù)到2007年。

　　我們維持前期的買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　4、新疆眾和(600888)：買(mǎi)入

　　公司的主要銷(xiāo)售產(chǎn)品是高純鋁、電子鋁箔和電極箔，公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的、質(zhì)量最優(yōu)的高純鋁生產(chǎn)企業(yè)。目前公司的高純鋁產(chǎn)能12000噸，電子鋁箔產(chǎn)能12000噸，電極箔產(chǎn)能1000噸。

　　近期公司基本面有較大改善，一方面由于下游電子行業(yè)復(fù)蘇，公司主導(dǎo)產(chǎn)品如電子鋁箔、電極箔銷(xiāo)量增長(zhǎng)，另一方面主要體現(xiàn)在公司的競(jìng)爭(zhēng)力在增強(qiáng)：

　　公司的高純鋁獲得軍工武器裝備許可證，這一方面說(shuō)明公司的高純鋁質(zhì)量獲得了軍工領(lǐng)域的認(rèn)可，也為公司未來(lái)在軍工領(lǐng)域的銷(xiāo)售打下基礎(chǔ)；

　　公司的高壓電子鋁箔生產(chǎn)獲得重大突破，通過(guò)自主研發(fā)突破了非鉻酸體系工藝，目前是國(guó)內(nèi)唯一一家用非鉻酸工藝生產(chǎn)高壓電子鋁箔的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，公司06年電子鋁箔銷(xiāo)售價(jià)格將獲得較大幅度的提高(背景：由于環(huán)保因素影響，國(guó)內(nèi)電極箔生產(chǎn)企業(yè)如要出口，必須使用非鉻酸工藝生產(chǎn)的電子鋁箔，由于以前國(guó)內(nèi)沒(méi)有一家企業(yè)突破非鉻酸工藝，因此都使用進(jìn)口高壓電子鋁箔來(lái)生產(chǎn)電極箔，然后再出口。)

　　公司的電極箔業(yè)務(wù)與全球第六大鋁電解電容器廠商合資成立公司，一方面能使公司的電極箔規(guī)模由目前的1000噸上升到2000噸，也為公司未來(lái)的電極箔銷(xiāo)售找到了穩(wěn)定的銷(xiāo)售渠道，今后公司的電極箔產(chǎn)品將全部按照市場(chǎng)價(jià)格銷(xiāo)售給該電容器廠，該電容器廠年需求電極箔在6000噸以上，05年公司的電極箔銷(xiāo)量不到300噸。合資公司預(yù)計(jì)在06年8月份實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。

　　我們預(yù)計(jì)公司06~08年分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入達(dá)7.08億元、8.86億元和9.55億元，實(shí)現(xiàn)每股收益分別為0.752元、0.939元和1.086元，06年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34%。

　　公司的行業(yè)屬性為電子元器件新材料行業(yè)，2005年電子新材料的銷(xiāo)售收入已經(jīng)到總收入的80%左右，目前電子元器件行業(yè)的平均市盈率在20倍左右，結(jié)合公司的競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為給予新疆眾和18倍的市盈率應(yīng)該是合理的，即合理價(jià)位應(yīng)該在13.5元左右，同時(shí)考慮到公司股改因素，我們認(rèn)為目前價(jià)位離合理價(jià)位有較大幅度的上漲空間，另外公司的資本公積金轉(zhuǎn)增股改方案也使公司股票的流動(dòng)性有了一定程度的增強(qiáng)，我們建議買(mǎi)入。

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