房價(jià)與股價(jià)齊飛 地產(chǎn)陷入中度狂熱

　　提要：地產(chǎn)股近期充當(dāng)領(lǐng)漲者的角色，住宅投資性需求仍將保持快速增長，而土地和信貸卻持續(xù)緊縮，供需失衡的結(jié)果將造成房價(jià)與股價(jià)繼續(xù)攀升。

　　申銀萬國 陳昱新

　　本周兩市地產(chǎn)股幾乎全線上漲,萬科等行業(yè)龍頭充當(dāng)了領(lǐng)漲者的角色,地產(chǎn)板塊已成為

牛市中的一面大旗,這面大旗還能扛多久?要回答這個(gè)問題,必須從房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系分析,方能對板塊的未來趨勢作出準(zhǔn)確判斷。

　　截至05年末，中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積超過26平方米，住房私有率高達(dá)80%，我們認(rèn)為就整體而言，中國已經(jīng)度過住房短缺的階段。但是在中國城市已經(jīng)不缺房子的今天，房價(jià)卻不斷上漲，越來越脫離基于自住用途的購買力。原因在于巨大的貧富差距。我們認(rèn)為當(dāng)前的住宅增量需求中，自住需求已經(jīng)不是最核心的力量，投資需求取而代之。住宅作為一種投資品，決定住宅投資需求的多項(xiàng)要素(財(cái)富總量、資產(chǎn)配置需求、各類資產(chǎn)相對回報(bào)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率水平)的變動(dòng)趨勢都顯示未來房價(jià)上升仍有潛力。我們判斷未來2-3年：投資性需求將保持快速增長，多數(shù)省會及以上城市、發(fā)達(dá)地區(qū)中等城市的住宅價(jià)格仍將保持穩(wěn)步攀升的格局。

　　房地產(chǎn)：代表一籃子要素的組合投資品

　　房地產(chǎn)不僅包含稀缺的土地，也凝聚著能源、原材料、勞動(dòng)力等被壓低價(jià)格的要素。我們認(rèn)為不僅土地具備升值潛力，房地產(chǎn)也凝結(jié)能源、原材料和勞動(dòng)力等要素，房地產(chǎn)是代表著一籃子要素的組合投資品。

　　中國經(jīng)濟(jì)崛起，世界經(jīng)濟(jì)重心改變，世界資源貿(mào)易和價(jià)格機(jī)制也隨之改變。我們相信，包括石油、煤炭在內(nèi)的基礎(chǔ)生產(chǎn)要素價(jià)格將持續(xù)高位。硬幣的另一面是，資源瓶頸限制中國增長步伐，節(jié)能才是持續(xù)增長的唯一途徑。而提高資源要素價(jià)格，是迫使微觀經(jīng)濟(jì)體降低能耗的唯一手段。

　　我們預(yù)見，要素價(jià)格體制改革已經(jīng)拉開帷幕。包括成品油、城市公用事業(yè)產(chǎn)品、環(huán)保在內(nèi)的社會生產(chǎn)生活要素價(jià)格將逐步提高。節(jié)能技術(shù)將被廣泛應(yīng)用，傳統(tǒng)能源仍將是增長主動(dòng)力。煤炭、金屬材料、土地價(jià)格03年以來的上漲，部分是對之前人為壓低的要素價(jià)格的修正。因此，這些要素價(jià)格不會回落到04年以前的水平。同時(shí)，中國的經(jīng)濟(jì)增長，也對全球資源(石油、鐵礦石等)的價(jià)格和貿(mào)易產(chǎn)生重大影響，這些重要的全球資源價(jià)格將振蕩走高。

　　成品油價(jià)格已開始上調(diào)，城市公用事業(yè)價(jià)格也面臨上調(diào)。2003年以來的資源要素價(jià)格上漲周期中，沒有上漲的，就是城市公用事業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)價(jià)格。另外環(huán)保成本上升，也將推動(dòng)資源要素價(jià)格上漲。因此，我們相信代表著一籃子要素的房地產(chǎn)將繼續(xù)得到投資者的青睞。

　　房地產(chǎn)持有者還可以享受城市基建的免費(fèi)午餐。按“納瑟姆”曲線的規(guī)律，我們預(yù)計(jì)中國城市化加速增長期將持續(xù)到2018年。高速城市化意味著巨大的基建投入，在經(jīng)歷了1999年低潮后，我國城市建設(shè)從2001年開始重新提速。城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的年增速在2005年達(dá)到27%。眾所周知，高速公路每公里造價(jià)2000-5000萬元、地鐵每公里動(dòng)輒上億元，其他基礎(chǔ)設(shè)施配套也都價(jià)值不菲，這些基建一旦興建，將會帶動(dòng)周邊房地產(chǎn)快速升值。但是基建投入作為公共投資最終是由地方納稅人負(fù)擔(dān)的，其他國家地方基建所需的資金大部分來源于物業(yè)稅的收入，在我國物業(yè)稅缺位的情況下，意味著房地產(chǎn)持有人可以享受城市建設(shè)帶來的增值而不支付任何費(fèi)用。而北京上海的城市建設(shè)更是集聚了整個(gè)國家的公共資源(比如北京的奧運(yùn)會、上海的世博會)，北京上海的房地產(chǎn)擁有者能夠享受到更多的“免費(fèi)午餐“。

　　另外，交易成本的下降和流動(dòng)性的提高提升了房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的價(jià)值。 近幾年各主要城市不斷減免房地產(chǎn)交易的各項(xiàng)稅費(fèi)、簡化環(huán)節(jié)提高效率，這成為二手房交易比例快速上升的重要原因。交易成本的降低和流動(dòng)性的提高都增加了房地產(chǎn)作為投資品的吸引力。

　　人民幣升值推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上升

　　談及1985年日元升值以后帶來的房地產(chǎn)泡沫，許多人抨擊日本央行的持續(xù)低利率政策是愚蠢的選擇，這些抨擊也許太低估了當(dāng)時(shí)決策者的智商。日本央行可能出于兩個(gè)方面的考慮：1、由于本幣升值會打擊出口這個(gè)最重要的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力，日本央行可能希望低利率刺激包括房地產(chǎn)在內(nèi)的各種國內(nèi)需求。2、為阻擊境外資金的貨幣投機(jī)，日本央行通過壓低利率保持境內(nèi)外的利差。

　　經(jīng)濟(jì)政策往往有利有弊，如果歷史重演，日本央行選擇放棄低利率的政策，也許能夠避免房地產(chǎn)泡沫，但也說不定會導(dǎo)致長期經(jīng)濟(jì)蕭條的提前到來。與大眾輿論看法不同的是，我們認(rèn)為海外投機(jī)資金進(jìn)入中國購買房地產(chǎn)只是房價(jià)上升的次要原因，本幣升值期間央行被迫將利率壓制在低水平才是核心原因，這會導(dǎo)致所有資產(chǎn)價(jià)格的上升。

　　如今，中國央行也面臨當(dāng)年日本央行曾經(jīng)的兩難困境，如果人民幣升值不可避免，如何決策依然是非常艱難的，我們想不出中國央行有什么兩全之策，也許最終的資產(chǎn)泡沫無法規(guī)避。

　　通過上文對財(cái)富總量及資產(chǎn)、資產(chǎn)配置需求、人民幣升值等影響投資需求的多項(xiàng)要素的分析，我們相信，房地產(chǎn)投資需求在未來還將保持不斷增長。

　　土地和信貸供應(yīng)持續(xù)吃緊

　　房地產(chǎn)供應(yīng)鏈的主線是土地供應(yīng)和資金，其中土地是最核心因素，而資金則是貫穿整個(gè)房地產(chǎn)供應(yīng)的血液。通過對各個(gè)分環(huán)節(jié)的詳細(xì)分析，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)供應(yīng)的各個(gè)環(huán)節(jié)均遭受嚴(yán)重沖擊。基于下列理由，如果未來銷售總量不下降的話，我們認(rèn)為2006年末土地儲備緊缺的問題會越來越嚴(yán)重：

　　土地供應(yīng)：由“完全彈性”轉(zhuǎn)向“壟斷剛性”。02年以前，我國國有土地掌握在各類企業(yè)、軍隊(duì)、各級政府機(jī)關(guān)手中，他們都可以向房地產(chǎn)商出讓土地。這意味著我們過去的土地供應(yīng)基本上是完全彈性的。02年7月國土資源部11號令《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》的出臺，標(biāo)志著我國土地供應(yīng)制度發(fā)生根本性變化，土地由多渠道供應(yīng)向政府壟斷供應(yīng)轉(zhuǎn)變。過去出讓的土地?cái)?shù)量龐大，土地供應(yīng)混亂造成房地產(chǎn)供應(yīng)非常具有彈性，房產(chǎn)價(jià)格得以較低的價(jià)格出售，但我國的建設(shè)用地供應(yīng)政策正由“完全彈性”轉(zhuǎn)向“壟斷”，土地將被壟斷到各級政府手中，土地出讓的“行政時(shí)滯”將會被大大延長，這使得未來1-2年土地供應(yīng)將會繼續(xù)收緊，供應(yīng)將會持續(xù)降低。從04年中到06年的土地購置也很可能出現(xiàn)很大的負(fù)增長，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)都遭受了嚴(yán)重沖擊，供應(yīng)緊缺成為未來房價(jià)上升的重要因素。

　　開發(fā)區(qū)治理削減了房地產(chǎn)建設(shè)用地的供應(yīng)。開發(fā)區(qū)土地可以理解為城市存量建設(shè)用地的一部分，全國開發(fā)區(qū)總規(guī)劃占地面積為3.86萬平方公里，比全國660多城市和建制鎮(zhèn)全部建成區(qū)總和3.15萬平方公里還多7100平方公里。03年初開始的全國范圍的開發(fā)區(qū)清理整頓在04年進(jìn)一步強(qiáng)化，全國已撤銷各類開發(fā)區(qū)4813個(gè)，占開發(fā)區(qū)總數(shù)的70.1%；核減開發(fā)區(qū)規(guī)劃用地面積2.49萬平方公里，占原有規(guī)劃面積的64.5%。如果這些開發(fā)區(qū)確實(shí)被撤銷，開發(fā)區(qū)所能提供的潛在土地供應(yīng)將由現(xiàn)有住宅用地面積40%大幅下降至14%。

　　信貸繼續(xù)緊縮：幾年以前,央行和銀監(jiān)會就開始認(rèn)為我國房地產(chǎn)泡沫巨大。從03年中央銀行的“121 文件”到 2004 年 9 月的《房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，不難看出金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對“房地產(chǎn)泡沫”一直憂心忡忡，擔(dān)心產(chǎn)生大量銀行壞帳，這種監(jiān)管壓力傳 遞到各商業(yè)銀行后，造成整個(gè)銀行系統(tǒng)對房地產(chǎn)開發(fā)貸款的大力度緊縮，許多開發(fā)商雖然在項(xiàng)目的程序上沒有障礙，由于資金面的巨大壓力，也不得不減少同時(shí)施工的面積、暫停尚未開工的樓盤。不僅如此，即使是各地土地儲備中心 的土地儲備開發(fā)貸款也受到很大影響。

　　來自數(shù)據(jù)推導(dǎo)的結(jié)論同樣也得到了房地產(chǎn)業(yè)實(shí)踐者們的佐證，我們的調(diào)查顯示業(yè)內(nèi)專家100%認(rèn)為土地供應(yīng)收縮趨勢勢不可當(dāng)，至少在未來1-2年的時(shí)間內(nèi)很難看到放松的跡象，其中更有超過半數(shù)的交流者認(rèn)為我國將會成為土地供應(yīng)高度管制的國家，土地供應(yīng)只會越收越緊，所以在長期(10年內(nèi))就更不可能有松動(dòng)的跡象。

　　供需失衡造成地產(chǎn)“中度狂熱”

　　我們對未來房地產(chǎn)供應(yīng)的看法是：過去出讓的土地?cái)?shù)量龐大，土地供應(yīng)混亂造成房地產(chǎn)供應(yīng)非常具有彈性，房產(chǎn)價(jià)格得以較低的價(jià)格出售，但我國的建設(shè)用地供應(yīng)政策正由“完全彈性”轉(zhuǎn)向“壟斷”，目前處于過程之中，還遠(yuǎn)未達(dá)到壟斷這個(gè)極端，我們的業(yè)界調(diào)查顯示這個(gè)過程不會輕易終止，至少在未來1-2年土地供應(yīng)將會繼續(xù)收緊，供應(yīng)將會持續(xù)降低。房地產(chǎn)供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)都遭受了嚴(yán)重沖擊，房地產(chǎn)供應(yīng)的緊缺將成為未來房地產(chǎn)價(jià)格上升的重要因素。

　　而從國民財(cái)富的總量、增長速度、大類資產(chǎn)的配置選擇看，我們認(rèn)為未來2年，住宅投資性需求仍將保持快速增長，珠江三角洲主要城市、北京、天津、武漢、長沙、成都、南昌等城市的住宅價(jià)格將穩(wěn)步攀升，部分省會城市房價(jià)保持平穩(wěn)。上海、杭州、南京的房價(jià)將持續(xù)下跌至06年末-07年初，我們維持房地產(chǎn)板塊“增持”的投資建議，但調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)評級至“高”，維持浦東金橋“買入”、金融街、萬科、金地集團(tuán)、中華企業(yè)、天房發(fā)展“增持”、招商地產(chǎn)“觀望”的投資評級。

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