國防資產證券化呈現商機

　　中信建投證券 鄭賢玲

　　我國國防工業起步于上一世紀50年代初，到現在為止走過了50多年，20世紀50年代后期，隨著我國計劃經濟管理體制的確立，我國武器裝備等軍用產品的供給與需求是一種高度集中的指令性計劃關系，生產計劃由國家統一制定，生產要素由國家統一分配，產品由國家統一調撥給軍事部門使用。在指令性計劃調撥關系下，不承認軍品的商品性質，市場機制在

軍品供求之間不發生任何調節作用。中共十一屆三中全會確立改革開放政策后，市場取向的改革朝著各個領域不斷拓展和深化。與此相適應，1984年，軍品指令性計劃改變為商品供求關系。軍工科研生產單位就不再采取無償的方式將軍品提供給軍事部門使用，而是根據軍品供求雙方確定的軍品訂貨價格進行商品交換。1997年3月14日，全國人大八屆五次會議通過的《中華人民共和國國防法》正式以法律的形式確立軍品供需部門之間的訂貨關系，并提出了實行國家軍事訂貨制度的發展方向，1999年7月1日組建中國核工業集團公司、中國核工業建設集團公司、中國航天科技集團公司、中國航天機電集團公司、中國航空工業第一集團公司、中國航空工業第二集團公司。但盡管如此，我國國防工業仍然很大程度上執行的是計劃體制下的生產任務，國防工業企業的科研項目和科研經費主要來源于政府采購和國家財政支出。

　　冷戰結束后，世界的主流已從軍備競賽轉向經濟實力特別是高技術實力的競爭。由于軍費削減，美國的武器采辦費用大幅度減少。與此同時，民用科研經費在大幅度增加。為了適應這種形勢的需要，美國政府于1993年開始執行國防轉軌戰略，并提出了在國防科技一切工作中具有最高優先權的兩用計劃。我國的國防工業產業很大程度上還處于完成國家任務的階段，經營效率依然不高。本世紀的頭二十年是我國新軍事變革的最重要的二十年，也是國防工業產業持續發展的二十年，這一期間，建立國防工業與國民經濟之間的良性互動機制將成為國防工業企業改革與發展的重要方向。

　　國防工業市場化和國防企業機制改革的一個重要渠道是改制上市，一方面促進企業快速完成現代企業制度建設，通過股權多元化提高企業市場化運作的效率；另一方面，通過公開上市可以拓寬融資渠道，突破軍工企業僅僅從國家財政撥款的經營模式。從國際經驗來看，國外主要的軍工企業都是上市公司，我國要在未來20年內基本完成新軍事變革，并達到國防科技產業化、充分發揮國防科技投資效率，必然需要社會資金的大量參與。證券化的途徑包括軍民兩用產品企業的改制上市、發行企業債券等形式。

　　在國防工業市場化較早時期，國防科工委系統內部分企業適應全球軍轉民的轉變，部分企業以軍轉民資產率先上市，其中中國船舶工業集團的廣船國際1993年10月上市，中國兵器裝備集團公司的建摩B、中國嘉陵、長安汽車以及航空地第二集團的南方摩托、航空第一集團的力源液壓等

　　目前，受益于世界新軍事變革，武器裝備進入升級換代的高峰，部分軍民兩用產品企業將分享到這次升級所帶來的快速增長，其中，航天系統的火箭股份、中國衛星、航天長峰、航天電器，航空制造體系中洪都航空、西飛國際、成發科技等公司承擔部分國防軍工的任務，將充分享受到國內武器升級換代帶來的增長機會。

　　但從長期發展的角度來看，我們認為國防工業產業化將為具有核心技術的軍工企業準備更大的市場空間。航天長峰是國防科工委系統產業化的試點上市公司，而火箭股份大股東航天科技集團將火箭院、九院、十院等機電資產整合成立時代電子，并以此為市場化的平臺，逐步將公司機電產品注入上市公司，實現國防資產證券化。而洪都航空、西飛國際、成發科技部分承擔我國第三代戰斗機或教練機的生產任務，同時，進入國際航空制造領域。我們認為目前這些企業面臨世界新軍事變革和我國鼓勵國防工業產業化的雙重歷史機遇，具有持續發展的潛力和巨大的業務空間。

　　另外，除國防科工委系統的企業以外，還有一部分具有核心競爭力的配套企業如軸研科技是我國唯一的航天軸承生產企業，寶鈦股份是我國最大的鈦材供應商，提供國內95%左右的航空航天用鈦材。這兩家企業進入國防工業的產業鏈，也將在此次新軍事變革中受益。前三季度報表現實，這一板塊的上市公司均表現出良好的增長勢頭，從目前披露2005年年報和季報情況來看，主要上市公司的收入和利潤都有較大的幅度的增長。

　　“十一五”期間將是我國新軍事變革和推進國防科技產業化的重要階段，我們認為未來5-10年，該行業上市公司業績將保持持續較快發展。2005年是行業上市公司業績整體表現的第一年，洪都航空、西飛國際和寶鈦股份等公司都在這一時期消化了公司以往的歷史包袱，開始進入盈利增長的周期。預計2006年-2007年軍民兩用上市公司收入和利潤平均增長20%-30%，我們認為，國防科技產業具有中長期投資價值。

　　表3 2005年收入和利潤增長情況

　　注：其中哈飛股份、中國衛星、洪都航空數據為1-9月份數據。