國泰君安：中資航空股受困航油價格上調

　　內地航線每噸航油價格上浮300元，國際航線則維持不變中資航空股受困航油價格上調

　　□國泰君安(香港)林志遠

　　據報導，經國家國務院批準，國家發展改革委決定自3月26日起，適當提高成品油價格水平，當中包括航空煤油出廠價。據我們向航空公司了解，內地航線每噸航油價格將上浮3

00元至5520元，升幅達5.4%；國際航線用航油則維持不變，為5710元，主因去年航油價格機制調整后已令國際航線用航油價格逐步與國際接軌。

　　南航為航油上調的最大受害者

　　假設燃油附加費標準不變，內地航空公司盈利將受負面影響。我們估計，南方航空(資訊 行情 論壇)(1055)所受影響最大，主因內地航油占公司整體用油比重最大，估計達75%。以此預計公司2006年成本增加5.2億元，并將導致公司由盈轉虧。同時預計航油加價令東方航空(資訊 行情 論壇)(0670)2006年成本加大2.4億元，并令2006年盈利減少52%。中國國航(0753)為三大航空集團中影響最少的公司，預計2006年成本將增加1.82億元，同期盈利減少7%。

　　不過，我們預期未來國內航油附加費或因航油價格上調而有所調整。自從去年8月起，民航總局開始容許航空公司就國內航線重新征收20元至40元燃油附加費，收費標準一直未有改變。雖然民航總局有可能容許航空公司征收更多附加費，但在目前行業競爭激列、今年更多新飛機投入市場等情況下，航空公司難以將所有增加的成本轉嫁消費者。事實上，從亞太區主要國際航空公司，如國泰航空(資訊 行情 論壇)(0293)去年只能將航油漲價成本中的57%轉嫁消費者。內地航空公司在本地市場競爭激烈及貨運比重偏低的情況下，它們所征收的附加費難以達到國際水平。

　　不利航空企業盈利前景

　　由于各家航空公司將于下月公布2005年業績，加上未來航油附加費或有所調整，我們暫時維持各家航空公司盈利預測不變。整體而言，航空煤油價格上調不利航空企業盈利前景，但我們相信市場早已消化內地航油上調對股價影響。

　　我們維持東航及南航“減持”投資評級，主因燃油附加費開征不足以抵銷油價上漲的因素。在未來幾年內地增加大量新飛機的情況下，內地航空公司客座率有再度下跌風險，公司也更難以大幅提升內地航線票價以增加收入。目前，東航2006及2007年市盈率16.1及13.8倍，6個月目標價維持1.08港元。現時南航預測2006及2007年市盈率分別為26.3及24.7倍，6個月目標價維持2港元，預計兩家公司短期股價仍然跑輸大市。

　　至于國航方面，預計上調國內航油價格對公司影響較少，因公司國際航線比重較大，使用國際航油的比重高達30%。公司表示，有意調高原有30%航油對沖比率至45%-50%，以減低風險。目前，國航預測2006及2007年市盈率分別為17.6及12.9倍。我們認為，公司估值應繼續高于行業平均水平，維持公司“收集”投資評級，6個月目標價維持3.15港元。

　　目前北京首都國際機場(0694)2006及2007年市盈率分別為17.1及15.7倍。航油價格提高對機場營運商未有直接影響，同時預期民航總局放寬紅眼航線經營可提高機場的營運效益，直接提高每天飛機處理量及客貨運量。我們考慮調高公司盈利預測，12個月目標價暫維持4.80港元，相當于其估值。長期目標價為5.20港元，投資評級為“收集”。

　　<國泰君安><林志遠>