電解鋁行業(yè)變革帶來持續(xù)投資機(jī)會

　　中國電解鋁行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，行業(yè)討價還價能力加強(qiáng)；氧化鋁在建產(chǎn)能巨大，行業(yè)競爭格局變化，電解鋁行業(yè)繼續(xù)處于復(fù)蘇之中。電解鋁需求強(qiáng)勁，電解鋁生產(chǎn)企業(yè)的減產(chǎn)，使得電解鋁市場供求關(guān)系進(jìn)一步改善。我們對電解鋁行業(yè)給予審慎推薦評級。

　　變革帶來持續(xù)投資機(jī)會

　　中金公司 丁申偉

　　行業(yè)集中度提高，議價能力加強(qiáng)

　　中國電解鋁企業(yè)總數(shù)進(jìn)一步下降至113家。2005年在氧化鋁價格和電費(fèi)高企的情況下，電解鋁企業(yè)虧損嚴(yán)重，尤其是5萬噸以下的小型電解鋁企業(yè)。2005年下半年，小型電解鋁企業(yè)開始逐漸減產(chǎn)和關(guān)閉，根據(jù)我們的統(tǒng)計共計近20家電解鋁廠已經(jīng)關(guān)閉，同時2005年10萬噸以上的電解鋁廠共計28家(約占總廠家數(shù)的28%)，共生產(chǎn)了512萬噸電解鋁，約占總產(chǎn)量的66%，行業(yè)集中度比2004年進(jìn)一步提高。

　　圖1：中國電解鋁廠集中度

　　資料來源：《中國鋁業(yè)》、中金公司研究部

　　電解鋁行業(yè)集中度的提高將有利于行業(yè)自律性的改善，包括未來在行業(yè)再次陷入虧損時，電解鋁企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)的可能性和執(zhí)行力。中國電解鋁行業(yè)再現(xiàn)2005年全行業(yè)虧損的可能性已經(jīng)很小，電解鋁行業(yè)已處于不斷復(fù)蘇之中。

　　國內(nèi)閑置產(chǎn)能不會集中釋放

　　我們認(rèn)為國內(nèi)目前電解鋁總產(chǎn)能約為1050萬噸左右，與2005年780萬噸產(chǎn)量相比差距約為270萬噸，這一數(shù)字是市場目前普遍預(yù)期的閑置產(chǎn)能。但是根據(jù)我們的計算，其實際構(gòu)成為，目前閑置產(chǎn)能約為100萬噸，在建產(chǎn)能為76萬噸，未達(dá)產(chǎn)約為74萬噸。

　　閑置產(chǎn)能低于市場預(yù)期的結(jié)果將造成電解鋁產(chǎn)量增長速度低于20%，產(chǎn)能不會集中釋放。具體來說，即270萬噸的電解鋁產(chǎn)量差距變成為實際產(chǎn)量的時間將需要較長時間，不會造成在2006年一年內(nèi)集中釋放，這主要是因為新建產(chǎn)能需要1-2年時間才能投產(chǎn)，而閑置產(chǎn)能也需要6個月左右才能達(dá)產(chǎn)。

　　我們認(rèn)為在電解鋁行業(yè)處于復(fù)蘇之中時，閑置產(chǎn)能的啟動不可避免，以及考慮到未達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能的繼續(xù)達(dá)產(chǎn)，2006年的電解鋁產(chǎn)量增長速度將與2005年的產(chǎn)量增速18%基本持平，但超過20%的可能不大，即2006年中國電解鋁產(chǎn)量將低于940萬噸。

　　另一方面，由于國家對電解鋁行業(yè)的宏觀調(diào)控，特別是十一五規(guī)劃中指出單位GDP的能耗將下降20%，而電解鋁屬于高耗能行業(yè)，因而我們認(rèn)為中國電解鋁產(chǎn)能總量將不會大幅增長，目前主要是消化已有的較大的閑置產(chǎn)能。如果2006年電解鋁產(chǎn)量增長較快，2007年電解鋁產(chǎn)量增長速度將大幅下降至10%以下。

　　成本曲線制約增產(chǎn)速度

　　我們認(rèn)為2005年中國電解鋁行業(yè)大約有350萬噸左右的產(chǎn)量處于成本曲線的最上端，且處于虧損狀態(tài)，大約每噸虧損600元/噸。在2005年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能約為1050萬噸的情況下，即邊際生產(chǎn)虧損600元/噸使得大約有260萬噸電解鋁產(chǎn)能不能釋放出來。

　　圖2：2006 年成本曲線圖

　　資料來源：中金公司研究部

　　2006年中國電解鋁成本曲線與2005年相比最重要的是：隨著中國巨大的氧化鋁產(chǎn)能的投產(chǎn)，中國氧化鋁自給率將不斷提高，我們認(rèn)為國內(nèi)氧化鋁價格將低于進(jìn)口氧化鋁，其結(jié)果是造成中國電解鋁成本曲線的右移。在目前進(jìn)口氧化鋁價以及電解鋁價格處于20000元/噸以下，生產(chǎn)一噸電解鋁約虧損1000元，這將繼續(xù)制約電解鋁產(chǎn)量的釋放，但是如果考慮到國內(nèi)氧化鋁的較低價格，大約有150萬噸電解鋁的生產(chǎn)成本有所下降，因而2006年最多有150萬噸電解鋁產(chǎn)能投入生產(chǎn)。但是如果電解鋁價格長期上漲至20000元/噸以上，電解鋁產(chǎn)量將增加至170萬噸，對電解鋁價格有所壓力，而電解鋁價格的下跌又制約了其產(chǎn)量的快速增加，我們認(rèn)為其平衡價格將在20000元/噸左右。

　　自2005年9月以來，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量基本維持在68-69萬噸左右，已經(jīng)連續(xù)四個月沒有增長，我們認(rèn)為在電解鋁行業(yè)顯著復(fù)蘇以后，二季度電解鋁產(chǎn)量有可能開始上升，但全年產(chǎn)量增加幅度不會超過150萬噸，我們在對電解鋁的供求關(guān)系中已將此種情況有所考慮。

　　全球來看，高企的能源價格使得歐洲和北美的電解鋁廠加大了關(guān)閉的可能性，即使中國電解鋁廠在行業(yè)復(fù)蘇后，產(chǎn)量增加，全球電解鋁產(chǎn)量將依然緩慢增長，全球電解鋁市場將處于基本平衡的狀態(tài)。

　　電解鋁需求依然強(qiáng)勁

　　全球和中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持快速增長，工業(yè)生產(chǎn)依然處于擴(kuò)張過程之中，因而電解鋁消費(fèi)速度將繼續(xù)較強(qiáng)增長。2005年中國電解鋁消費(fèi)增長約18%，達(dá)到約712萬噸，由于建筑，交通和電力在2006年依然維持較強(qiáng)增長，預(yù)計2006年中國電解鋁消費(fèi)量將繼續(xù)增長15%，達(dá)到820萬噸。

　　短期來看，我們認(rèn)為隨著4月份消費(fèi)旺季的開始，電解鋁消費(fèi)將呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢，4-5月份電解鋁消費(fèi)將比一季度增加8萬噸以上，這樣國內(nèi)電解鋁庫存將開始停止增長，并出現(xiàn)下降，而2月份電解鋁庫存的增加主要是因為鋁材廠春節(jié)停產(chǎn)，而電解鋁冶煉廠是連續(xù)式生產(chǎn)，使得消費(fèi)短期下降，市場過剩。

　　新建產(chǎn)能巨大，產(chǎn)量大幅增長

　　中國氧化鋁在建產(chǎn)能巨大，2006年中國氧化鋁在建和擬建產(chǎn)能達(dá)到2200萬噸，其中2006年和2007年預(yù)計將新增產(chǎn)能約460萬噸和540萬噸。

　　中國氧化鋁產(chǎn)量大幅增長40%以上，遠(yuǎn)高于同期電解鋁產(chǎn)量增速。2006年1-2月，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量分別為89萬噸和88萬噸，同比增長44%，而同期電解鋁產(chǎn)量增速僅為19%。

　　中國氧化鋁自給率迅速提高，氧化鋁進(jìn)口量2007年將大幅下降。由于氧化鋁產(chǎn)量增速遠(yuǎn)大于電解鋁產(chǎn)量增速，中國氧化鋁供求缺口將逐漸縮小，因而氧化鋁進(jìn)口量將下降，但是由于2006年國內(nèi)氧化鋁庫存處于很低位置，電解鋁廠需要一個補(bǔ)庫過程，我們認(rèn)為氧化鋁進(jìn)口量2006年下降幅度不會太大，大約為690萬噸左右，但是2007年將下降30%以上至500萬噸。

　　圖3：中國氧化鋁進(jìn)口量

　　資料來源：海關(guān)數(shù)據(jù)、中金公司研究部

　　未來電解鋁行業(yè)的結(jié)構(gòu)變化主要是最晚在2008年中國將從電解鋁凈出口國轉(zhuǎn)為凈進(jìn)口國，國內(nèi)電解鋁價格將從目前明顯弱于國際價格變?yōu)轱@著強(qiáng)于國際價格；氧化鋁進(jìn)口量將大幅下降。

　　電解鋁行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇

　　我們認(rèn)為在電解鋁需求依然強(qiáng)勁的情況下，電解鋁價格2006年將繼續(xù)保持高位震蕩的局面，隨著消費(fèi)旺季的到來，電解鋁價格具有創(chuàng)出本次周期高點(diǎn)的能力。現(xiàn)貨氧化鋁價格在2006上半年將依然處于歷史高位，如果氧化鋁供應(yīng)有所影響，比如罷工等，現(xiàn)貨氧化鋁價格有可能小幅上漲，但由于巨大的中國氧化鋁新增產(chǎn)能的不斷投產(chǎn)，現(xiàn)貨氧化鋁價格四季度以后將開始面臨下跌壓力。

　　我們認(rèn)為電解鋁行業(yè)繼續(xù)處于復(fù)蘇之中，將主要分為兩個階段：

　　1)自2005年四季度開始，由于電解鋁價格上漲的幅度開始大于現(xiàn)貨氧化鋁價格上漲的幅度，電解鋁-現(xiàn)貨氧化鋁價差開始顯著擴(kuò)大。其主要原因是因為電解鋁需求強(qiáng)勁，電解鋁生產(chǎn)企業(yè)的減產(chǎn)，使得電解鋁市場供求關(guān)系進(jìn)一步改善，在此背景下，國際投資基金大量入市，倫敦金屬交易所鋁期貨價格升幅巨大。

　　2)第二階段將表現(xiàn)為現(xiàn)貨氧化鋁價格下跌幅度大于電解鋁價格跌幅，電解鋁-現(xiàn)貨氧化鋁價差將繼續(xù)處于歷史高位。隨著大量國內(nèi)氧化鋁新建產(chǎn)能的逐漸投產(chǎn)，現(xiàn)貨氧化鋁供應(yīng)大幅增長，價格將開始不斷下跌，而同期電解鋁行業(yè)在宏觀調(diào)控下，其產(chǎn)量增長將下降至10%以下，使得電解鋁供過于求的狀況遠(yuǎn)小于氧化鋁市場，使得現(xiàn)貨氧化鋁面臨更大壓力。

　　根據(jù)目前國際和國內(nèi)電解鋁價格再次上漲的情況，我們繼續(xù)上調(diào)對電解鋁價格2006年和2007年的預(yù)測，從19000元/噸和17000元/噸，分別調(diào)高至19500元/噸和17500元/噸。同時維持對現(xiàn)貨氧化鋁價格預(yù)測為5200元/噸和4200元/噸。

　　表1： 中國原鋁供需平衡表

　　資料來源：中金公司研究部

　　表2： 基本情況下價格預(yù)測

　　資料來源：中金公司研究部

　　表3：中國氧化鋁供需平衡表

　　資料來源：中金公司研究部

　　關(guān)鋁股份(000831)：長單比例較高有利業(yè)績迅速增長

　　較高的氧化鋁進(jìn)口長單比例使得公司原料采購成本較低，在2005年80%以上國內(nèi)電解鋁企業(yè)面臨虧損的局面下依然保持盈利。隨著電解鋁價格的逐漸走強(qiáng)，電解鋁-長單氧化鋁價差不斷擴(kuò)大，同時由于現(xiàn)貨氧化鋁價格基本穩(wěn)定，電解鋁-現(xiàn)貨氧化鋁價差也繼續(xù)擴(kuò)大，因而價差擴(kuò)大所帶來的盈利有望繼續(xù)增長。

　　關(guān)鋁股份基于我們2006/07年盈利預(yù)測的市盈率分別為9倍和7.1倍,其市凈率為1.2和1.1倍，考慮到盈利的繼續(xù)增長以及10送3.4股的股權(quán)分置改革，其市盈率分別僅為6.8倍和5.3倍,其市凈率約為0.9和0.82倍，低于國際可比公司，我們繼續(xù)給予關(guān)鋁股份“推薦”的投資評級。

　　焦作萬方(000612)：06年將扭虧為盈

　　原料采購的變化有利業(yè)績迅速增長。公司目前開始從國內(nèi)采購氧化鋁，由于國內(nèi)現(xiàn)貨氧化鋁比進(jìn)口氧化鋁價格低15%以上，這使得公司原料采購成本降低，同時未來公司可能存在通過長單氧化鋁采購方式進(jìn)一步降低原料采購的成本。隨著電解鋁價格的逐漸走強(qiáng)，以及現(xiàn)貨氧化鋁價格的基本穩(wěn)定，電解鋁-現(xiàn)貨氧化鋁價差繼續(xù)擴(kuò)大，因而價差擴(kuò)大所帶來的盈利有望繼續(xù)增長。如果公司未來收購金冠電力公司，將大幅降低電力成本，進(jìn)一步提升公司盈利。

　　強(qiáng)勁的電解鋁價格以及新增產(chǎn)量增長使得利潤有所增長。我們預(yù)計焦作萬方2006年生產(chǎn)電解鋁22萬噸，2006年公司將扭虧為盈，盈利迅速大幅增長。上調(diào)焦作萬方全年凈利潤40%至1.9億，每股盈利從0.28元至0.40元，并預(yù)測2007年焦作萬方凈利潤2.46億元，每股盈利0.51元。

　　焦作萬方基于我們2006/07年盈利預(yù)測的市盈率分別為11倍和9倍,考慮到盈利有可能繼續(xù)增長以及股權(quán)分置改革，我們繼續(xù)給予焦作萬方“審慎推薦”的投資評級。

　　表4：盈利預(yù)測調(diào)整

　　資料來源：中金公司研究部