商業(yè)地產重估計算 帶來遍地黃金

　　國泰君安 徐曉芳 劉 冰

　　隨著經濟的發(fā)展，地理位置優(yōu)越的商業(yè)網點逐步成為稀缺資源；而人民幣升值預期的增強，外資并購A股閘門的放開，以及全流通帶來的產業(yè)并購浪潮，都使基于價值重估的百貨零售類公司魅力四射。利用凈資產重估法進行商業(yè)股的價值評估，已逐步得到證券市場和產業(yè)投資的認可。

　　商業(yè)地產重估及結果

　　商業(yè)地產重估原理：假定在目標公司資產負債表中，以重估后的商業(yè)地產價值替代原房屋帳面資產凈值和土地使用權價值，其他數(shù)據(jù)不變。由此計算出目標公司的重估凈資產值。

　　重估計算公式：

　　公司重估價值＝公司帳面凈資產-帳面房屋資產凈額-帳面土地使用權價值＋商業(yè)地產重估價值×成新度

　　其中：房屋帳面資產凈值＝房屋及建筑物帳面原值-房屋累計折舊；

　　商業(yè)地產重估價值＝商業(yè)地產面積×公允價格；

　　成新度＝房屋建筑物凈值／房屋建筑物原值×１00%。

　　以上公式中，目標公司的商業(yè)地產面積和公允價格的確定至關重要，它決定了重估價值的大小。但由于信息來源的限制，我們重估的商業(yè)地產面積一般小于(或等于)目標公司的實際商業(yè)地產面積，而公式中“帳面房屋資產凈額和帳面土地使用權價值”是指公司全部商業(yè)地產和土地使用權，這樣計算得到的重估結果可能小于真實重估價值。為保守起見，我們仍假設該計算結果為合理值。

　　關于物業(yè)折舊與土地使用權年限：商業(yè)物業(yè)的折舊年限一般為35-45年，在重估過程中我們按照不同公司的“成新度”進行了相應的折舊；商業(yè)地產土地使用權一般為40年，多數(shù)公司土地使用權協(xié)議是在90年代后期簽訂的，目前剩余使用年限大多在30年以上。按照新《物業(yè)法》草案精神，商業(yè)用地使用權到期，原使用單位具有優(yōu)先續(xù)約權并按年交納使用費。因此土地使用權年限問題不必考慮。

　　按照以上方法，我們對23家百貨零售公司的商業(yè)物業(yè)進行了價值重估(以2005年中期數(shù)據(jù)為基準)。

　　從重估結果看，23家公司平均重估價值是其平均帳面凈資產值的4.89倍，最高的達8.49倍，最低的2.15倍。分地區(qū)看，北京、上海、深圳、天津、武漢等中心城市的公司重估升值幅度較大，如華聯(lián)股份重估每股凈資產是每股帳面凈資產的8.49倍，上海新世界為4.75倍，津勸業(yè)為5.79倍，鄂武商A為5.18倍。

　　由于股改進度不一，不同公司股價有股改含權與除權之分，重估PB值(股價／重估BVPS)不可比。因此我們根據(jù)掌握的信息和已實施股改零售公司的對價水平，估計出未實施公司的股改對價水平，由此計算出各公司股改除權后的重估PB。結果顯示，23家公司重估PB最高值僅0.86，有17家公司低于0.5，有7家公司低于0.3，竟有通程控股、華聯(lián)股份、津勸業(yè)僅0.15左右。因此說百貨零售股“遍地是黃金”。

　　多種因素推動

　　百貨類公司股價走強

　　1.百貨類公司整體經營業(yè)績復蘇

　　商業(yè)百貨類上市公司近幾年經營業(yè)績呈現(xiàn)明顯上升勢頭。2004年該板塊平均主營業(yè)務收入增長32.66%，平均凈利潤增長111.48%，加權平均毛利率達到17.69%。2005年上半年，百貨類上市公司繼續(xù)保持增長勢頭，平均主營業(yè)務收入和平均凈利潤同比分別增長45.51%和54.22%，加權平均毛利率達到18.18%。目前，大多數(shù)百貨類上市公司在經歷了低谷的淘汰過程后，找到了較為適合的盈利模式，通過內部整合、加快擴張步伐和兼并重組等方式，在整體規(guī)模和經營利潤上均取得了較大幅度的增長。從發(fā)展趨勢看，今后兩到3年，百貨行業(yè)仍將處于較高的景氣周期。而基本面向好為股價上升奠定了基礎。

　　2.舉牌并購促進百貨類公司股價上漲

　　近兩年來，民營企業(yè)加大介入百貨零售行業(yè)，舉牌并購百貨類上市公司現(xiàn)象不斷發(fā)生。民企看中的是零售上市公司日益稀缺的網點資源和商業(yè)地產巨大的升值潛力。3月8日，百大集團(600865)公告，杭州西子集團以4.46元／股的高價(比每股凈資產溢價71.54%)收購百大集團26%的國有股權，與“銀泰系”(舉牌持有百大集團19.62%的流通股)展開了百大集團的控股權之爭。隨著百大集團的股改進行，兩家民營企業(yè)的控股權爭奪將會趨向白熱化。截止3月14日，百大集團股價已經上漲到7.18元，兩個月上漲了60.63%。

　　3.外資并購將引發(fā)零售類公司的價值重估

　　2006年將是外資零售巨頭在華并購擴張元年。2005年底我國全面放開對外資進入零售業(yè)的限制，外資零售巨頭在加快開店的同時進入了并購擴張時期。但由于中國零售類優(yōu)勢資源主要集中在上市公司，受到證券市場政策限制，看中的并購目標不能并購，并購實施案例主要集中在合資公司中外方收購中方股權。《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的施行，打破了外資并購我國零售類優(yōu)勢資源的最后一道障礙，并購將逐步成為外資零售巨頭在華擴張的主要方式。外資并購將引發(fā)零售類公司的價值重估，外資按接近甚至高于二級市場股價的實際價格收購上市公司股權，必將引導證券市場對零售類公司的價值重估。另一方面，外資的介入，也將提升并購目標公司的市場競爭優(yōu)勢。

　　基于以上原因，我們預期，商業(yè)地產增值潛力大、基本面向好且發(fā)展前景樂觀的百貨類公司的股價走強，將是A股市場持續(xù)多年的一道亮麗風景。