銀行板塊逢低吸納 基礎(chǔ)化工有所分化

　　□中信證券研究所 楊青麗 劉旭明

　　本文要點(diǎn)：

　　●關(guān)于銀行業(yè)2004年末2005年初底部之時(shí)的爭(zhēng)論懷疑已煙消云散，銀行股恢復(fù)性反彈上漲至今，是在忘掉過去被低估的時(shí)期。

　　●銀行的故事就是伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展而持續(xù)股價(jià)上升。下一步行情，應(yīng)該更多的是展望未來。銀行業(yè)零售及混業(yè)收入增長(zhǎng)潛力巨大。如招商銀行(資訊 行情 論壇)由原來2006至2015年10年手續(xù)費(fèi)收入復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)0.63%調(diào)高至31.34%，則合理市凈率將由2.6倍、理論價(jià)值為7.46元(潛在漲幅也應(yīng)在18%)，提升至3.61倍，理論價(jià)值10.4元(潛在漲幅應(yīng)在65%)。

　　●如果看好一個(gè)公司的中長(zhǎng)期價(jià)值，由于贖回或獲利回吐所造成的下跌只是為投資者創(chuàng)造更大的獲利空間。贖回或調(diào)整創(chuàng)造難得買入機(jī)會(huì)！

　　●繼續(xù)維持銀行股“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。給予招商銀行“買入”，民生銀行(資訊 行情 論壇)、浦發(fā)銀行(資訊 行情 論壇)“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　●春節(jié)過后，中國(guó)和BPC三次進(jìn)口鉀肥談判未果，進(jìn)口價(jià)格仍是主要分歧。2006年減產(chǎn)量超出預(yù)期。國(guó)際供應(yīng)商減產(chǎn)，提價(jià)強(qiáng)硬的態(tài)度符合我們前期預(yù)期。第三次談判后，雙方態(tài)度有所緩解。春耕將至，鉀肥供應(yīng)商停產(chǎn)損失不小。預(yù)計(jì)雙方3月底、4月初將達(dá)成協(xié)議。

　　●北美本地氯化鉀價(jià)格上漲超過出口亞洲的長(zhǎng)單合同價(jià)格近40美元/噸，因此2006年中國(guó)進(jìn)口氯化鉀合同價(jià)格必將上漲，預(yù)計(jì)幅度約20美元/噸。價(jià)格上漲推動(dòng)鉀肥企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，維持鉀肥行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí)。

　　●關(guān)于子行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：純堿行業(yè)底部業(yè)已確認(rèn)，因此首次給予“中性”評(píng)級(jí)。維持氮肥行業(yè)“中性”。有機(jī)硅行業(yè)維持“強(qiáng)于大市”。維持磷肥行業(yè)“弱于大市”。維持化纖行業(yè)“弱于大市”。維持塑料制品行業(yè)“中性”。

　　零售及混業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期下的招商銀行估值

　　以前我們對(duì)銀行收長(zhǎng)及利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)較保守，如不增資條件下，高增長(zhǎng)只有2年左右，其余年份全部在10%以下。在此條件下，得到當(dāng)前的合理估值水平。

　　如果考慮未來零售及混業(yè)經(jīng)營(yíng)的更高增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)在5至10年內(nèi)將維持20%左右。銀行估值水平將大幅調(diào)高。

　　如招商銀行：原來2006至2015年10年手續(xù)費(fèi)收入復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)、10年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)分別為0.63%、14.93%，現(xiàn)分別調(diào)高至31.34%、18.92%，則合理市凈率將由2.6倍、理論價(jià)值為7.46元(潛在漲幅也應(yīng)在18%)，提升至3.61倍，理論價(jià)值10.4元(潛在漲幅應(yīng)在65%)。　　　　

　　如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，利率、匯率、直接融資、開放等市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)，銀行收益將穩(wěn)定增長(zhǎng)，15%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)其實(shí)是一個(gè)較保守的估計(jì)。

　　鑒于招商銀行已經(jīng)確立的零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，其中間業(yè)務(wù)收入也會(huì)得到較快發(fā)展，我們相信，招商銀行未來10年中間業(yè)務(wù)收入將會(huì)得到30%的增速，2015年中間業(yè)務(wù)凈收入占總凈收入的比重將由現(xiàn)在的不到9%提高至20%左右。但與招商銀行宣布的未來5至10年中間業(yè)務(wù)收入占50%的目標(biāo)相比，仍然保守了。

　　2006年準(zhǔn)備計(jì)提或可減少。2005年已披露年報(bào)來看，普遍從稅后利潤(rùn)中計(jì)提了一般準(zhǔn)備。同時(shí)我們注意到民生銀行正常貸款計(jì)提準(zhǔn)備率已經(jīng)從1%降為0-1%。上市銀行開始執(zhí)行部49號(hào)文。估計(jì)2006年減少計(jì)提準(zhǔn)備的可能性很大。如招商銀行正常貸款按1.5%計(jì)提正常貸款的準(zhǔn)備，應(yīng)有較多的下調(diào)空間。

　　純堿行業(yè)見底尿素市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱

　　鹽價(jià)下跌緩解純堿成本壓力

　　原鹽是生產(chǎn)純堿的主要原料，一般而言，每噸純堿消耗1.5-1.6噸原鹽，原鹽在純堿生產(chǎn)成本中占40-50%左右。

　　國(guó)內(nèi)原鹽價(jià)格持續(xù)上漲至2005年一季度后(河北唐山地區(qū)原鹽價(jià)格達(dá)到410至420元/噸)，國(guó)內(nèi)鹽場(chǎng)出廠價(jià)格在5月、8月份下調(diào)。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張是下跌主要因素。2006年一季度價(jià)格仍進(jìn)一步下跌，河北唐山地區(qū)原鹽價(jià)格在280至300元/噸。

　　2005年海鹽占國(guó)內(nèi)原鹽產(chǎn)量的54%，目前海鹽主產(chǎn)區(qū)渤海灣冬季屬于生產(chǎn)淡季。若2006年氣候正常，渤海灣地區(qū)不再遭受2005年的臺(tái)風(fēng)因素影響，原鹽生產(chǎn)旺季后，供給將顯著增長(zhǎng)，原鹽價(jià)格存在進(jìn)一步下降的可能。

　　今年春節(jié)過后，純堿價(jià)格季節(jié)性見底。按照往年的規(guī)律，受春節(jié)春運(yùn)及下游用戶開工率等綜合影響，春節(jié)過后，純堿市場(chǎng)價(jià)格都習(xí)慣性回落。2006年也是如此。

　　展望2006年，純堿行業(yè)主要擴(kuò)張項(xiàng)目：青海堿業(yè)90萬噸/年純堿裝置、山東玻璃100萬噸/年純堿裝置受產(chǎn)品質(zhì)量差，資金鏈緊張制約。綜合考慮國(guó)內(nèi)擴(kuò)建項(xiàng)目，以及部分堿廠搬遷，2006年國(guó)內(nèi)純堿預(yù)計(jì)增加產(chǎn)量約110萬噸，同比增長(zhǎng)8%左右。

　　國(guó)家宏觀調(diào)控將限制原來玻璃等行業(yè)的快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，因此2006年國(guó)內(nèi)純堿需求增速將減慢，但仍會(huì)受惠整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　隨著下游開工率提升，純堿價(jià)格也將擺脫目前較低水平，具體反彈尚需觀察下游需求情況。

　　綜上所述，原鹽價(jià)格在生產(chǎn)淡季處于低位，生產(chǎn)旺季到來，價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下跌，純堿生產(chǎn)成本繼續(xù)回落。春節(jié)過后純堿價(jià)格跌至季節(jié)性底部，反彈是必然，幅度主要取決于需求增長(zhǎng)程度。我們認(rèn)為純堿行業(yè)底部業(yè)已明確，因此給予“中性”的投資評(píng)級(jí)。

　　山東海化(資訊 行情 論壇)、唐山三友排名國(guó)內(nèi)純堿行業(yè)前兩位，純堿產(chǎn)能分別達(dá)到200萬噸/年和160萬噸/年，2005年純堿產(chǎn)量國(guó)內(nèi)占比分別達(dá)到13%和11%。龍頭地位必將使兩家企業(yè)獲益谷底反彈。此外，兩家龍頭企業(yè)均大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，將獲得更好的發(fā)展空間。

　　尿素市場(chǎng)將供大于求

　　2月底以來，國(guó)內(nèi)尿素市場(chǎng)擺脫低迷，價(jià)格出現(xiàn)反彈。春耕備肥和小麥追肥是市場(chǎng)需求拉動(dòng)因素，國(guó)家第二次淡儲(chǔ)招標(biāo)集中采購也推動(dòng)短期需求。煤電價(jià)格放開也是刺激尿素企業(yè)提價(jià)的短期因素。當(dāng)然從部分地區(qū)批零交易清淡的情況看，不排除經(jīng)銷商在春耕前人為炒作的因素。

　　2006年新建和改造尿素裝置產(chǎn)能將逐漸釋放，國(guó)家仍對(duì)尿素出口征收關(guān)稅，進(jìn)一步增加國(guó)內(nèi)供給，市場(chǎng)將供大于求。

　　從長(zhǎng)期來看，發(fā)改委對(duì)化肥行業(yè)市場(chǎng)化態(tài)度堅(jiān)決，取消成本各項(xiàng)優(yōu)惠和放開價(jià)格成為必然。在國(guó)家重視“三農(nóng)”的背景下，尿素價(jià)格雖然放開，但受出口限制影響，依然難以上漲。

　　化肥用天然氣價(jià)格在3-5年將和價(jià)格更高的二檔氣價(jià)并軌，意味“氣頭”尿素企業(yè)生產(chǎn)成本持續(xù)上升。“煤頭”尿素企業(yè)生產(chǎn)成本也受到煤價(jià)上漲的威脅。

　　綜上所述，我們?nèi)跃S持尿素行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。

　　2006年氯化鉀進(jìn)口談判動(dòng)態(tài)

　　談判仍處于僵持階段

　　春節(jié)過后，中農(nóng)、中化與BPC就2006年全年氯化鉀海運(yùn)進(jìn)口合同事宜已經(jīng)進(jìn)行三輪談判，期間雙方也多次會(huì)晤。但由于雙方在價(jià)格方面存在分歧，所以一直未達(dá)成協(xié)議。

　　BPC依舊堅(jiān)持FOB價(jià)格提高40美元/噸。亞洲其他市場(chǎng)已經(jīng)在去年接受了到岸價(jià)價(jià)格的上漲，而中方考慮到前兩年價(jià)格已經(jīng)大幅上漲，今年市場(chǎng)需求將縮減，反倒認(rèn)為價(jià)格應(yīng)該下調(diào)20美元。

　　中方仍有耐心討價(jià)還價(jià)的資本是氯化鉀庫存增加，以及商務(wù)部預(yù)測(cè)2006年氯化鉀進(jìn)口量由2005年的883萬噸下降至700萬噸左右。2006年1月中國(guó)進(jìn)口氯化鉀75.7萬噸，仍是2005年進(jìn)口合同訂購的部分。因此國(guó)內(nèi)氯化鉀庫存增加，初步確保春耕需求是中化、中農(nóng)談判的基礎(chǔ)。但預(yù)計(jì)2月份進(jìn)口氯化鉀數(shù)量將顯著下降。

　　中國(guó)歷月進(jìn)口氯化鉀數(shù)量和價(jià)格

　　我們認(rèn)為近期媒體報(bào)道2006年國(guó)內(nèi)鉀肥產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，進(jìn)口量顯著下降的論斷更象國(guó)內(nèi)為獲得較低氯化鉀進(jìn)口價(jià)格而放出的煙霧彈。鹽湖鉀肥(資訊 行情 論壇)2005年氯化鉀產(chǎn)量達(dá)140萬噸，增幅有限，中信國(guó)安(資訊 行情 論壇)項(xiàng)目硫酸鉀鎂肥鉀養(yǎng)分含量低，增長(zhǎng)也有限。而察爾漢鹽湖周邊小鉀肥企業(yè)在經(jīng)歷兩年的快速增長(zhǎng)后，增長(zhǎng)潛力很小。

　　國(guó)際鉀肥供應(yīng)商繼續(xù)減產(chǎn)

　　2月份PotashCorp決定Rocanville礦場(chǎng)繼續(xù)停產(chǎn)到3月26日，以控制庫存。通過這一決定，公司將再次減產(chǎn)24萬噸氯化鉀，從而縮減產(chǎn)量達(dá)134萬噸。PotashCorp在2005年的產(chǎn)量為880萬噸，所以134萬噸的縮減，相對(duì)于15%的產(chǎn)量還是非常可觀的。

　　同樣需要關(guān)注的是Mosaic公司也曾宣布再2006年將減產(chǎn)20-40萬噸，但近期工廠遭遇火災(zāi)，勢(shì)必還會(huì)有更多的減產(chǎn)量。

　　作為美國(guó)以外的主要氯化鉀進(jìn)口國(guó)，中國(guó)和BPC談判吸引國(guó)際鉀肥供應(yīng)商的關(guān)注。全球最大的鉀肥生產(chǎn)國(guó)加拿大也一直等待談判結(jié)果，而后進(jìn)行與中國(guó)的進(jìn)口合同談判(由于地理位置因素，中國(guó)46%的進(jìn)口氯化鉀源于前獨(dú)聯(lián)體地區(qū)，加拿大排名第二位，占26%)。其他鉀肥供應(yīng)商也同樣在蓄積力量。

　　總體而言，我們以前提出的國(guó)際鉀肥供應(yīng)商減產(chǎn)提價(jià)的態(tài)勢(shì)沒有改變。

　　進(jìn)口價(jià)格必然上漲

　　據(jù)了解，3月3日第三輪談判雖未達(dá)成協(xié)議，但雙方態(tài)度有所緩解。春耕將至，中國(guó)必須解決氯化鉀進(jìn)口問題，避免2季度集中進(jìn)貨帶來的貨船調(diào)度緊張，甚至運(yùn)費(fèi)上漲的問題。而鉀肥供應(yīng)商停產(chǎn)業(yè)已持續(xù)一段時(shí)間，損失不小。因此預(yù)計(jì)3月底、4月初中化、中農(nóng)和BPC將達(dá)成最終的進(jìn)口協(xié)議。

　　全球鉀肥長(zhǎng)期供應(yīng)略緊的局面未變。2005年農(nóng)作物生產(chǎn)創(chuàng)下新高，但卻沒有將庫存帶出低谷，說明消費(fèi)量也在同期增長(zhǎng)。

　　短期而言，北美本地氯化鉀價(jià)格2002年以來上漲顯著，由低于離岸價(jià)格轉(zhuǎn)變?yōu)楦哂陔x岸價(jià)格近40美元/噸。主要原因在于離岸價(jià)格主要是出口的長(zhǎng)單合同價(jià)格，存在價(jià)格上漲滯后。其中出口中國(guó)的氯化鉀也占相當(dāng)?shù)姆蓊~。

　　因此中國(guó)2006年進(jìn)口氯化鉀價(jià)格上漲是補(bǔ)漲。全球鉀肥需求經(jīng)歷3年的快速增長(zhǎng)后，已經(jīng)步入平穩(wěn)期。作為第二大鉀肥消費(fèi)國(guó)和進(jìn)口國(guó)，中國(guó)2006年進(jìn)口合同價(jià)格應(yīng)當(dāng)享受一定折扣，因此我們認(rèn)為進(jìn)口價(jià)格上漲20美元/噸的可能性較大。

　　進(jìn)口氯化鉀價(jià)格提高后，鹽湖鉀肥等國(guó)內(nèi)氯化鉀企業(yè)也將相應(yīng)提高出廠價(jià)格，利潤(rùn)水平有所提高。

　　重點(diǎn)關(guān)注招商銀行

　　招商銀行(600036)目前流通股470543.38萬股。據(jù)三季度報(bào)，公司去年前三季度每股收益為0.2622元，主營(yíng)收入同比增長(zhǎng)23.18%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.08%；每股凈資產(chǎn)為1.9184元，凈資產(chǎn)收益率為13.67%　。

　　公司已經(jīng)完成股改，其方案為：以資本公積金向全體股東按每10股轉(zhuǎn)增0.8589股，非流通股股東以可獲得的轉(zhuǎn)增股份向流通股股東按每10股支付1.7374股股票；招商局(資訊 行情 論壇)輪船股份有限公司向流通股股東按轉(zhuǎn)增前每10股無償派發(fā)6份存續(xù)期限18個(gè)月、行權(quán)價(jià)5.65元的歐式認(rèn)沽權(quán)證。對(duì)價(jià)股份已于今年2月27日起上市流通；認(rèn)沽權(quán)證也于今年3月2日起在上市交易。

　　今年3月8日公司發(fā)布公告稱，

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