觀點(diǎn)：怎樣合理估值中國銀行板塊

　　提要：

　　由于更強(qiáng)的貸款增長和更低的放貸成本，中國經(jīng)濟(jì)的加速增長可能推進(jìn)近期銀行股的利潤率。然而，近期業(yè)務(wù)量的強(qiáng)勁增長并不等于應(yīng)該提升銀行股的公允價(jià)值。我們認(rèn)為，用樂觀的長期信貸成本去解釋中國銀行股的優(yōu)異股價(jià)表現(xiàn)是有風(fēng)險(xiǎn)的。而中國政府將降低對銀行的重稅這個(gè)預(yù)期更能支撐銀行股當(dāng)前的估值水平。

　　瑞士信貸第一波士頓 Sherry Lin 等 翻譯：吳亞琴

　　一、銀行股的公允價(jià)值在哪里？

　　1、強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)提升收入

　　經(jīng)濟(jì)增長的加速幾乎必定導(dǎo)致貸款增加和短期信貸成本降低。在我們以前的預(yù)測中假定的正常放貸成本現(xiàn)在看來太高了。我們認(rèn)為未來幾年放貸成本將在低位持續(xù)，我們提高了對建設(shè)銀行和交通銀行的盈利預(yù)測：2006年分別增長10%和34%，2007年分別增長26%和64%。我們預(yù)期所有銀行2005年的財(cái)務(wù)報(bào)告都會(huì)亮麗，同時(shí)對2006年的前景樂觀。我們認(rèn)為市場估值會(huì)逐漸增加。

　　2、盈利對價(jià)值創(chuàng)造

　　近期更高的盈利并不等于銀行股的更高估值。大多數(shù)中國銀行股缺乏長期的信用記錄，同時(shí)中國企業(yè)的利潤率下降也是我們考慮中國銀行股的長期信貸成本時(shí)認(rèn)為的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。這意味這今天創(chuàng)造更多的貸款將在未來產(chǎn)生更多的信貸成本，而這使銀行股趨于合理估值。

　　3、短期風(fēng)險(xiǎn)

　　強(qiáng)勁的資金流入好像是建設(shè)銀行和交通銀行今年股價(jià)表現(xiàn)超預(yù)期的唯一解釋。我們看來，銀行股的買賣現(xiàn)在代表著市場資金流的動(dòng)向。有諷刺意味的是，由于可能的稅收減免優(yōu)惠政策對當(dāng)前估值具有支撐作用，賣空銀行股可能是有風(fēng)險(xiǎn)的。由于中國政府豐厚的財(cái)政收入和兩大銀行今年上市的強(qiáng)烈愿望，忽略稅制改革對投資者來說將是更大的風(fēng)險(xiǎn)。在考慮將五年后所得稅率調(diào)整為25%之后，我們將建設(shè)銀行和交通銀行的合理估值分別調(diào)整為3.93港元/股和4.74港元/股。在這兩家銀行中，由于建設(shè)銀行強(qiáng)大的吸儲(chǔ)能力將有利于其更多的分享經(jīng)濟(jì)增長成果，我們更看好建設(shè)銀行。

　　二、強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長推動(dòng)盈利增長

　　從05年四季度至今的加速經(jīng)濟(jì)增長可能已對銀行近期的盈利產(chǎn)生積極影響。不同于2004年早期的緊縮姿態(tài)，中央銀行提出今年人民幣貸款增幅為15%。2005年下半年開始全面的貨幣創(chuàng)造已顯著加速。由于銀行業(yè)仍然嚴(yán)重依賴差額收入(占總收入90%)并面對著剛性的常規(guī)利率，當(dāng)信貸成本繼續(xù)處于相對低位時(shí)，近期加速增長的業(yè)務(wù)量就對銀行的業(yè)績顯示出強(qiáng)大的杠桿作用。

　　1、交通銀行可能表現(xiàn)更好

　　基于宏觀預(yù)期我們調(diào)高了建設(shè)銀行和交通銀行的信貸增長率并降低了成本預(yù)計(jì)，因此我們上調(diào)了兩個(gè)銀行未來兩年的盈利預(yù)測。在這兩個(gè)銀行中，交通銀行相對較小且相對靈活，未來將會(huì)獲得更強(qiáng)勁的盈利增長。

　　我們將建設(shè)銀行和交通銀行06年的信貸增長率分別由11%、17%上調(diào)為15%和22%。更強(qiáng)的信貸增長將提高銀行的存貸比率。自04年10月利率管制放松以來，貸款利率最高限制被取消，但并沒有證據(jù)表明貸款利率整體提高。

　　2、信貸成本的假設(shè)為關(guān)鍵的變動(dòng)因素

　　與貸款數(shù)量的增長相比，信貸成本的預(yù)測為未來銀行利潤的更重要的影響因素。我們下調(diào)了對建設(shè)銀行和交通銀行的信貸成本預(yù)期。之前我們過于激進(jìn)，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)大幅下調(diào)。從現(xiàn)在的情況來看這種情形不大可能發(fā)生。預(yù)計(jì)06年建設(shè)銀行和交通銀行的信貸成本將保持在05年的較低水平，之間重組時(shí)計(jì)提的大量壞賬準(zhǔn)備在未來經(jīng)濟(jì)增長中有望被沖回。

　　3、盈利預(yù)測將不斷上調(diào)

　　我們相信建設(shè)銀行和交通銀行都將會(huì)在05年年報(bào)中對未來有一個(gè)樂觀的展望。這將和我們自05年4季度以來提出的關(guān)于銀行短期借貸成本的正面觀點(diǎn)相一致。我們認(rèn)為現(xiàn)在大部分機(jī)構(gòu)對兩個(gè)銀行的盈利預(yù)測都是基于信貸成本將會(huì)增加的預(yù)期的基礎(chǔ)上的，我們相信今年這些機(jī)構(gòu)會(huì)逐漸上調(diào)對建設(shè)銀行和交通銀行盈利預(yù)測。

　　三、利潤 對 估值

　　盡管我們對銀行股因宏觀經(jīng)濟(jì)前景更加樂觀會(huì)受到市場追捧已有預(yù)期，我們?nèi)匀粚�今年來建設(shè)銀行和交通銀行股價(jià)的表現(xiàn)感到驚訝。自上市以來，建行漲了59%，交行漲了56%。股價(jià)的上漲的主要理由并不是對未來盈利增長的樂觀，而是一些宏觀和技術(shù)因素在起作用：1)05年4季度以來對宏觀經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的重新認(rèn)識(shí)；2)在中國上市公司中沒有更合適的能體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)增長的代表；3)強(qiáng)勁的資金流入中國股票市場。

　　盡管未來盈利預(yù)期可能會(huì)上調(diào)，這并不能提升上市公司的價(jià)值。我們認(rèn)為目前市場對中國商業(yè)銀行長期放貸成本過于樂觀。大部分中國商業(yè)銀行沒有歷史數(shù)據(jù)的發(fā)布，我們很難進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。中國的經(jīng)濟(jì)增長主要源自外資投入和產(chǎn)能擴(kuò)張，而這種經(jīng)濟(jì)增長歷史上都最終表現(xiàn)成泡沫。而且，銀行貸款過度傾向于國有企業(yè)，國有企業(yè)間復(fù)雜的集團(tuán)結(jié)構(gòu)有增加了信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的難度。

　　中國公司整體上面臨著不斷下降的息稅前利潤率，盡管凈利潤率在提升。這說明中國公司從低信貸成本中獲利，雖然負(fù)債率在上升。另外，中國企業(yè)的總負(fù)債率較長期負(fù)債率增長更快，這有可能是上市公司增加了從供應(yīng)商或客戶那里的信用透支。我們?nèi)匀槐３謱�建設(shè)銀行和交通銀行長期放貸成本分別較亞洲銀行業(yè)的平均放貸成本高20和10個(gè)基點(diǎn)的判斷。根據(jù)我們這個(gè)判斷，當(dāng)前強(qiáng)勁的貸款增長實(shí)際上是降低了兩個(gè)銀行的合理價(jià)值。

　　四、看空銀行股卻是有風(fēng)險(xiǎn)的

　　現(xiàn)在的問題是投資者是否應(yīng)該賣出銀行股。從基金經(jīng)理的角度，我們認(rèn)為賣出一些銀行股鎖定利潤是可行的。但是，賣空銀行股相當(dāng)于認(rèn)為當(dāng)前的資金流入情形會(huì)逆轉(zhuǎn)。

　　1、稅制改革為銀行股提供上升空間

　　賣空銀行股的一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)在于政府有能力通過稅制改革提升銀行股的投資價(jià)值。中國政府正在考慮將中資企業(yè)33%的所得稅下調(diào)到25%的水平。銀行業(yè)5%的營業(yè)稅也有可能降低并最終取消。這種永久性的減稅將會(huì)大幅度的提升銀行股的長期利潤和投資價(jià)值。

　　2、部分結(jié)合稅制改革提高兩個(gè)銀行股的估值

　　根據(jù)稅制改革的預(yù)期，我們對建設(shè)銀行和交通銀行進(jìn)行估值時(shí)把2010年之后的所得稅率下調(diào)為25%，因此我們將建設(shè)銀行和交通銀行的合理價(jià)格分別調(diào)整到3.93港元和4.74港元。

　　雖然營業(yè)稅也有可能調(diào)整，我們并不因此而調(diào)整建設(shè)銀行和交通銀行的合理價(jià)值。我們用它來對沖未來可能的放貸成本沖擊。國有銀行最近進(jìn)行了重組，它們的風(fēng)險(xiǎn)控制體系將會(huì)日漸成熟。這種重組帶來的“隱藏利潤”將是未來股價(jià)表現(xiàn)的一個(gè)重要保證因素。我們認(rèn)為如果取消營業(yè)稅，將可以為建設(shè)銀行和交通銀行抵消20個(gè)基點(diǎn)的長期放貸成本的上升。臺(tái)灣是亞洲其他地區(qū)中唯一有銀行營業(yè)稅的。亞洲金融危機(jī)之后，臺(tái)灣將5%的銀行營業(yè)稅下調(diào)為2%，從而幫助銀行業(yè)抵消放貸成本上升帶來的沖擊。

　　3、我們?nèi)匀桓�偏愛建�?/p>

　　雖然大型國有銀行隱含著更高的信貸風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長將可能使得短期內(nèi)放貸的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較低，從而難以分辨出不同銀行風(fēng)險(xiǎn)控制水平的高低。其結(jié)果是，建設(shè)銀行遍布全國的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)將成為其業(yè)績增長的推動(dòng)力量。建設(shè)銀行相對于其他較小銀行的吸儲(chǔ)能力將能夠保證其較高的利潤率水平。另外，市場已經(jīng)因匯豐因素調(diào)低了交通銀行的隱含長期風(fēng)險(xiǎn)，而這有可能令市場失望。因此，我們繼續(xù)偏愛建設(shè)銀行，即將到來的中行和工行的上市將利好于銀行板塊。