瑞銀：中國經濟轉型帶動行業熱點轉換

　　□ 本報記者 李云龍

　　日前，瑞銀集團推出了2006年投資中國的研究報告，報告重點分析了中國經濟的現狀和未來的發展趨勢，并對汽車、能源、銀行、高速公路、醫療、保險、港口、電力、鋼鐵、電訊和資源等重點行業進行了深入分析。

　　消費性行業未來看好

　　報告認為，中國宏觀經濟形勢已經比較明朗，GDP增長將會穩定數個季度，基礎建設的活躍度再度迅速攀升，資金和信貸的發放在減速之后正在恢復到正常水平，通貨膨脹穩定。瑞銀亞太區的研究人員認為，今年應該重點關注的因素有：中國經濟的軟著陸能否和將如何實現，CPI通貨膨脹率將會在0.5%-1.5%之間。中國經濟今年所面臨的風險因素有利率提高和流動性外溢，還有美國的需求不足，國內的經濟政策仍然保持限制特性，對房地產行業繼續控制，下游產業的邊際利潤攤薄。

　　報告指出，與中國經濟有關的IPO活動達到了頂峰，2004年為70億美元，2005年為170億美元，預計2006年將會達到130億美元，流動性過剩指標已經觸底反彈。中國已經成為了日本之外的亞太市場上最廉價的地區，H股的市盈率位于很低的水平。目前，國際市場對于中國的投資興趣中性偏向正面，市場態度既不樂觀也不悲觀。中國經濟“蜻蜓點水”般的軟著陸已經過去，周期性購買時機已經到來。

　　報告認為，金融市場很可能會轉向關注增長趨勢如何，瑞銀集團建議重點關注的行業有金融、能源、與消費者相關的行業和部分基礎設施(港口和高速公路)行業，持中性評價的主要是電訊業和周期性行業，但是煤炭石油運輸、大型鋼鐵、汽車制造商和煤炭行業除外。報告預計，H股指數今年將會爬升到6000點。瑞銀不看好的行業有能源、航空和下游化工產品。不過，從目前過熱行業的供需關系來看，其生產能力過剩還沒有開始發揮作用。

　　中國企業在本輪經濟周期中的利潤適度下降已經出現，目前已經處于周期性廉價時期。不過，對能源、高速公路、港口、電訊和電力等周期性不明顯的行業應該存在投資機會，對航運、鋼鐵、化工、汽車和基礎原材料等周期性行業要多觀察。

　　具體到每個行業，報告認為，金融業中的銀行業表現比預期的要好，保險業在保險費收入大幅上升的情況下強勁復蘇。能源行業中的石油價格維持在高位至少能到2007年。消費行業表現良好的主要是那些受益于家庭收入快速增長的零售商。基礎設施方面主要有兩個重點：一是“世界工廠”和FDI大量涌入推動對外貿易的增長，二是廣東、浙江、安徽和江蘇等省的收費公路受益于運輸量的穩定增長。

　　報告對電訊行業持中性評價，瑞銀研究人員認為主要影響來自價格調整，所以將電訊行業從重點推薦降至中性。周期性行業因為生產能力過剩等因素的影響，其邊際利潤的下降會延續到2006年，生產能力的不斷投產對邊際利潤率構成強大的壓力，不過，生產能力的擴充對煤炭石油運輸行業、汽車、大型鋼鐵煤炭制造商是一個正面因素。

　　脆弱的財務狀況和激烈的競爭將會導致航空業的前景暗淡，電力行業的產能過剩將會在今年和2007年出現，邊際利潤有可能會進一步受到壓縮，化工產業的下游行業將受到石油價格高位運行的影響而利潤率降低和邊際利潤下降。

　　瑞銀的研究報告看好平安保險、中國建設銀行、中國石油、中國石化(資訊 行情 論壇)、中國移動、江蘇高速、天津發展、聯華超市、中國猛牛、安陽新鋼和神華能源等H股，還有G安鋼、G寶鋼(資訊 行情 論壇)、同仁堂(資訊 行情 論壇)、長安汽車(資訊 行情 論壇)、G長電(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)、華海藥業(資訊 行情 論壇)、上海港機、天津港(資訊 行情 論壇)等A股股票。

　　汽車業盈利趨穩

　　受到價格下降因素的影響，中國的汽車行業在去年維持弱勢。行業利潤率在去年上半年創出了一個新低，公司盈利表現令人失望、原材料價格高漲，去年年初開始銷售量增長放緩。瑞銀認為，這種局面會在2006年得到改善，銷售量的增長會趨于穩定，與去年1-11月份的年增長率相比較，今明兩年的銷售增長預期會在12-14%之間，鋼鐵的價格將會下降，從去年第三季度的汽車板塊表現良好來看，汽車股票在今年有望表現良好。

　　瑞銀估計，從消費來看，今年中國經濟將增長9.0%，明年的增長率將為7.8%。新車型將會繼續推動整體需求的增長。瑞銀估計今年將至少有50個新車型被引入私家車領域，2005年是100個。瑞銀預期需求將會增長而成本將會下降，這將導致行業利潤持續復蘇。

　　主要的風險有行業生產能力過剩應該會繼續對汽車銷售價格構成壓力、商業用車的銷售將會受到政府部門投資政策的影響。主要的積極因素有鋼鐵價格將會比2005年的降幅更大、并預期汽車銷售價格降價幅度(小于5%)將會比去年(7%)和前年(大于10%)小一些，瑞銀預期汽車制造商將會把精力集中在產品質量的提高和服務的改善上，而不是新車價格的下降。目前已經明朗的負面因素有高油價和產業結構的混亂。

　　汽車行業的挑戰和機遇都很多。供給是非常充分的、行業分散、管制放松、疲弱但是有所改善的研究開發能力、非常有競爭力的低成本，但是缺乏定價能力。需求方面，對中國制造的汽車需求是長期看好的，從國內的OEM制造增長中受益，國內零配件發展迅速，國際生產向中國轉移是一個新機會，良好的政策鼓勵對汽車的需求，對汽車零配件的需求要比對汽車的需求更旺盛。

　　銀行業仍需努力

　　經濟周期性質使得銀行的呆壞賬比率將會在2006年上升。正面因素是更好的以風險來定價、債券和其他收費項目增加，負面因素是法律法規的限制和公司治理結構導致的呆壞賬風險。長期能夠生存并發展起來的銀行是那些注重基礎結構建設的銀行。

　　瑞銀預期，中國經濟能夠實現軟著陸，不會有新的更加嚴厲的緊縮政策出臺以影響信貸的增長，宏觀經濟的軟著陸將會對銀行的表現良好提供支持。總體上講，中國銀行業的呆壞賬比率一直在下降，去年上半年的新增不良貸款比率是0.5-1.5%，而1994-1995年期間是8-9%。然而，資產質量仍然容易受到經濟周期的沖擊。結論是指標顯示出新增不良貸款的規模正在上升。

　　瑞銀報告預期，中期貸款成本會位于31-70個基點，長期而言，信貸文化的改善和激勵機制的建設應該會推動信貸成本降低。能夠實現的資產回報率?ROA?將從目前的0.6%上升到0.9%。銀行業的趨勢是向好的，盡管比較容易受到經濟周期的攻擊。

　　去年第一季度的貸款增長停滯，原因是公司部門邊際利潤的下降，年初對貸款抵押的行政性緊縮控制，因為貸款政策的放松，貸款增長在第二季度復蘇。

　　銀行的凈息差?NIM?方面，高漲的貸款收益率超過了用發行長期債券的方法來收回短期債券所支付的成本，比預期的債券收益率好高一些。

　　瑞銀預期，中國上市銀行的資產回報率主要推動力將會受到比較大的挑戰，股份制商業銀行將會繼續改善它們的核心利潤率。從以下方面來考察中國銀行業的狀況：一是基于風險的定價機制、財務狀況和不良貸款的解決方案；二是國有銀行的股份制改造、不良貸款的變化和IPO的進展，在出售股票的時候，不良貸款的處置方式將至關重要。

　　石油業受益于價格限制

　　瑞銀在去年9月份上調了對石油價格的預測，去年，美國西德克薩斯輕質原油(WTI)的價格為58美元，今年預期為64美元，明年將會達到66美元，短期內不會反轉。所有的趨勢性因素都在表明未來10年的石油價格不會變得非常疲弱，因為價格持續上升，年平均價格也隨之上升，至少會繼續到2007年。盡管石油價格不斷升高，但是石油需求仍然增長。瑞銀的報告表示，沒有發現石油需求有下降的跡象。中國、北美和中東地區處于石油需求增長的前沿。

　　不論是歐佩克還是非歐佩克國家的石油供給都受到了限制。盡管已經沒有了直接的生產能力限制，但是自然的生產能力呈現出了下降趨勢；即使受到更多投資的驅動，但是盈利能力在下降，生產能力一直在限制著供給鏈，從石油投資和價格下降兩方面阻止了供給的提高。

　　石油部門對中國來說非常重要。在1998年，中國組建了三大石油公司并將各個公司逐個上市。中國國內對石油的供給遠遠不能滿足經濟高增長的需要，國內的供給已經達到了最高點。政府部門鼓勵使用天然氣，但是轉變的速度緩慢而長期，成本也很高；十一五計劃也鼓勵對能源的節約和提高利用效率，并計劃建立石油儲備。

　　因為龐大農業規模的需要，柴油機成為了主要的能源消費產品，在過去的10年里，對柴油機的需求增長了10%。與大多數的經濟合作組織國家不同，汽油消費僅僅是柴油消費的一半，年增長率只有6%，燃料油的增長處于平均水平之下，市場份額有可能繼續減少；在未來五年里，石化產品對石油的需求增長將會迅速攀升，因為大量石化工廠正在建設。

　　中國的原油進口從2004年跳升至15%，使得市場預期中國進口原油將會這2005年增長更多，年度數據表明，中國原油進口在2005年增長緩慢，僅僅5.8%。

　　去年，中國對石化產品的進口下降了16%，出口增長了33%，因為國內的石油價格比國際市場低。瑞銀認為需求的下降主要是因為需求受到了價格限制的影響。

　　石油的下游產業受到生產能力過剩至少20-30%的影響，這將導致一些效率低下的石化企業破產，目前的中石化和中國石油生產能力已經壟斷了所有的市場份額，其他獨立的化工廠基本上無以為繼，價格仍然受到控制，邊際利潤幾乎沒有什么變化，但是獨立的化工廠邊際利潤受到嚴重擠壓。