運營商和節目內容提供商投資價值凸現

　　———2006年數字電視行業投資策略

　　健橋證券　任　浩

　　本文要點：

　　●從2005年開始，在國家的大力扶持下，全國各地紛紛啟動有線電視數字化整體平移工程,我國數字電視行業開始進入了快速發展期。

　　●雖然IPTV在國外發展勢頭良好，但是由于我國的國情不同，我們認為IPTV短期內(3至5年)對我國有線數字電視業務的威脅是相當有限的。

　　●我們預計，在未來幾年內，隨著我國數字電視用戶數量和IPTV用戶數量的急劇增長，人民群眾生活水平的不斷提高、對文化娛樂方面的需求的增加和消費意識的逐漸改變，付費電視業務在我國將出現爆發性的增長。

　　●隨著我國數字電視開始進入高速發展期以及付費電視在未來幾年內在我國可望得到規模推廣，這將給我國的有線電視網絡運營商帶來新的發展機遇。雖然今年以來，以歌華有線為代表的有線電視板塊已經有較大的漲幅，但是，我們堅定看好有線電視網絡運營商的長期投資價值。從中長線來看，我們認為歌華有線(600037)、廣電網絡(600831)、G明珠(600832)和中信國安(000839)這四家公司仍將會有良好的表現，維持“推薦”評級。

　　●隨著我國數字電視特別是付費數字電視以及IPTV開始進入高速成長期，對電視節目內容的需求將會急劇增加，因此電視節目內容提供商將是我國IPTV和數字電視發展的最大受益者之一，將迎來新的發展機遇。我們認為，中視傳媒(600088)的高清數字電視業務在2007年前后將開始進入收獲期，給予“長期推薦”的評級。

　　數字電視產業進入高速發展期

　　從2005年開始，在國家的大力扶持下，全國各地紛紛啟動有線電視數字化整體平移工程,我國數字電視開始進入了快速發展期。

　　數字電視整體轉換進展迅速

　　廣東省今年將全面啟動數字電視整體轉換方案,　爭取2005年完成地級以上及有能力的縣市由模擬電視向數字電視的轉變，2008年完成全部縣區的數字電視整體轉換。廣東省到2005年底的數字電視用戶將達到50萬至100萬，今年的用戶數將達到300萬以上。其中，深圳計劃在2006年1月完成特區內60萬有線電視用戶轉換,目前已經完成有線數字電視終端已突破了50萬個，整體轉換率達到92.7%，日均轉換5033戶，最高峰日轉換7000多戶。佛山市現有100萬戶平移，2005年底的用戶數量超過132萬。

　　2005年底前，太原市將全面實現數字電視整體平移工作，約75萬用戶。杭州市目前已有數字電視用戶約40萬戶打算在兩年半時間內實現70萬有線電視用戶“模轉數”的整體平移，并在2008年全部完成杭州市的電視數字化改造工作。湖南省力爭在3年內完成有線電視數字

　　理性看待IPTV的沖擊

　　我國電信運營商正在大力發展IPTV(

　　從政策上看，由于我國廣電運營商與電信運營商實力相差過于懸殊，為了避免廣電運營商受到的沖擊過大，國家將會對廣電運營商進行一定的保護，例如對IPTV牌照的數量進行控制等。到目前為止，我國僅發放一張IPTV牌照,傳聞中的第二張的牌照遲遲未發。

　　近日,歌華有線(600037)與上海文廣互動電視有限公司簽署的具有排他性的數字付費電視頻道合作協議，這將給電信運營商在北京發展IPTV業務帶來非常不利的影響，我們從中可以判斷，只要各地的有線電視網絡運營商與上海文廣以及央視等有實力的企業簽署了相類似排他性合作協議，起碼在短期內可以比較有效地扼制電信運營商IPTV業務的發展，從這方面看，牌照因素對電信運營商發展IPTV業務還是具有非常重要的影響。

　　在國外，IPTV業務得以快速發展的重要原因是國外的有線電視收視費基本與寬帶接入收費處于同一水平而且免費電視節目很少(一般只有幾個免費電視節目頻道)。我國目前的有線數字電視基本收視費為30元/月左右，而我國的寬帶接入費用為100/月左右，兩者相差甚大，并且我國免費電視節目頻道眾多(通常在50個左右)，在短期內將給IPTV在我國的大規模推廣帶來不利的影響。

　　我國現有的寬帶上網帶寬尚不能很好的滿足網絡電視發展的需要,ADSL等寬帶接入方式存在速率低、帶寬小、出線率不高等缺陷，無法滿足交互式業務和數據傳輸量超大的IPTV業務需要，在目前部分開通的IPTV試點中，由于接入帶寬的限制，畫面質量大多不能令用戶十分滿意，電信運營商的互聯網網絡大規模升級改造需要花費大量費用，并且也不是短期內可以完成的。

　　目前絕大部分電視節目內容資源把握在廣電企業手中，因此電信運營商發展IPTV業務如果要使用這些資源就會面臨著版權和轉化成本的問題。就算電信運營商解決了版權和轉化成本的問題，提供與有線電視一樣的內容資源，但是這樣的IPTV節目內容對用戶的吸引力不強。香港的PCCW(電訊盈科)當初就是利用了數字電視的源頭內容，在市場上無人問津，相當失敗。后來，它及時更正了服務定位，將有線電視不具有的頻道內容引進了IPTV頻道，形勢才有所好轉。而對于我國而言，內容的引進有很大的限制，一些政策限制引進頻道和內容，版權也很難得到保護，這些都制約了我國IPTV頻道運營商提供更大差異化服務。

　　此外，消費者的電視收視習慣不會輕易改變，加上我國的IPTV產業價值鏈尚未完善，這些因素都決定了在短期內IPTV對有線數字電視的威脅有限。IPTV和有線數字電視在短期內更多的是相互補充關系，而不是相互替代關系。因此，電信運營商發展IPTV業務在未來3至5年內，對有線電視網絡運營商的有線數字電視業務的沖擊將是相當有限的。

　　從另一方面來看，由于我國的有線電視網絡運營商長期處于壟斷經營狀態，市場競爭意識薄弱，適度的競爭反而會增強相關公司的危機感，促使其努力提高自身的管理水平，從而提高自身的經營效益。

　　同時，電信運營商發展IPTV業務會刺激我國有線電視網絡運營商加快發展數字電視業務和付費電視業務的步伐，將有助于我國付費電視業務的快速發展。從長遠發展來看，我國未來的付費電視市場規模將會遠大于有線電視基本收視費的市場規模。因此，在我國電信運營商大力發展IPTV的背景下，我國的有線數字電視網絡運營商機遇與挑戰并存。

　　付費數字電視業務市場廣闊

　　目前，付費電視在國外發展迅速。例如，截至2004年12月31日,英國的付費數字電視用戶數量達9795961戶，遠超過免費數字電視用戶(4977920戶)；截至至2003年5月中旬，西歐的數字付費電視訂戶數已經高達2400萬；預計到2007年會達到4900萬。美國6900萬有線電視用戶中，80%是付費電視用戶。在香港，收費頻道已覆蓋30%的家庭，該比例將在三年內達到50%。

　　2005年，英國最大的付費電視運營商英國天空廣播公司超過784萬用戶,年收入相當可觀。而2003年,坐擁3.4億電視用戶和1.3億有線用戶的我國整個廣電業的收入才514億元,從中我們可以得知我國未來的付費電視市場規模之龐大。

　　我國的付費電視目前尚處于起步階段，但已經展現出具有良好的發展前景，截至2005年8月25日，國家廣電總局共批準開辦付費電視頻道122套、付費廣播節目20套;　中數傳媒于2004年9月1日正式啟動了我國數字付費電視的付費模式，至2005年7月末，全國已有42萬戶數字付費電視用戶看到了中數傳媒運營的中央數字電視節目。

　　據央視-索福瑞媒介研究(CSM)和北京廣播學院聯合推出的我國第一本數字電視行業的專項研究報告-《中國數字電視報告》(2002-2003)顯示：在被調查的居民中，近75%的潛在用戶愿意為享受數字電視付費。這說明我國數字付費電視未來發展廣闊。另據CASBAA(亞洲有線和衛星電視廣播協會)預測，2010年，我國付費電視用戶數量將達到1.28億戶,　如果收費以1000元/年/戶計算，將有1000億元的市場規模。

　　在我國，付費電視推廣的最大阻礙并不是我國消費者缺乏相應的消費能力，例如，我國消費者目前在通訊方面的開支遠大于收看電視節目的開支，以移動電話通訊費用為例，在英國，沃達豐公司(voda-fone)的移動通信用戶ARPU值與英國天空廣播公司的用戶ARPU值相近，而我國手機用戶的ARPU值遠高于有線數字電視基本收視費，我國目前免費電視頻道眾多(一般為50個左右)和我國消費者缺乏付費收看電視的習慣，是我國付費電視大規模推廣的最大障礙。

　　我們認為，雖然我國目前免費電視節目頻道眾多，但是很多頻道節目內容雷同，如果電視節目內容提供商能夠提供滿足消費者的需求的電視節目、和有線電視網絡運營商合作采用靈活的市場推廣手段，付費電視一定會被我國廣大消費者所接受的。

　　我們預計，在未來幾年，隨著我國數字電視用戶數量和IPTV用戶數量的急劇增長，人民群眾生活水平的不斷提高、對文化娛樂方面的需求的增加和消費意識的逐漸改變，付費電視業務在我國將出現爆發性的增長。

　　數字電視行業投資策略

　　我們認為，得益于我國數字電視和付費電視的發展，有線電視網絡運營商的經營業績在未來幾年內將會出現爆發性的增長，以歌華有線(600037)為例簡單設想，假設其在2010年有公司擁有300萬有線數字電視用戶，公司有線數字電視基本收視費為28元/月，那么公司的基本收視費將每年新增收入300萬×(28-18)×12＝3.6億元。另外，我們假設其中有200萬用戶是付費電視用戶，每月消費30元，那么公司來自付費電視業務的收入將有200萬×30÷2×12＝3.6億元，公司每年將新增收入7.2億元，這部份收入可大部份轉化利潤，公司屆時將可望新增每股收益1元以上。

　　雖然今年以來，以歌華有線(600037)為代表的有線電視板塊已經有較大的漲幅，但是，我們堅定看好有線電視網絡運營商的長期投資價值，從中長線來看，我們認為歌華有線(600037)、廣電網絡(600831)、G明珠(600832)和中信國安(000839)這四家公司仍將會有良好的表現，維持“推薦”評級。

　　隨著我國數字電視特別是付費數字電視和IPTV以及手機電視開始進入高速成長期，對電視節目內容的需求將會急劇增加，因此電視節目內容提供商將是我國IPTV和數字電視發展的最大受益者之一，將迎來新的發展機遇，我們認為中視傳媒(600088)的高清數字電視業務在2007年前后將開始進入收獲期，給予“長期推薦”評級。

　　網絡運營商發展前景良好

　　隨著我國數字電視開始進入高速發展期，以及付費電視在未來幾年內在我國可望得到規模推廣，將給我國的有線電視網絡運營商帶來新的發展機遇。我國的電線電視網絡運營商的收入和利潤將有可能出現成倍以上的增長。

　　從各地有線數字電視發展情況來看，“模轉數”后，各地有線數字電視收視費普遍比原來提高10元/月左右，這將使有線數字電視網絡運營商的業務收入得到大幅提升。　　在數字電視業務開通后，有線電視網絡運營商的訂戶管理系統與目前相比將出現質的飛越，有線電視網絡運營商在清查非法用戶和欠費用戶以及管理用戶方面將會方便和有效得多，這將有助于有線電視網絡運營商提高有線電視用戶實際繳費率(據初略估算，目前我國有線電視用戶實際繳費不足70%)，大幅提高提高其業務收入和盈利。

　　以歌華有線(600037)為例,公司自2004年下半年以來進行了網絡資源普查和用戶資源普查，公司目前有收費用戶270多萬戶，初步查明未接入公司網絡的有線電視用戶可能高達100萬左右，如果把這部份用戶納入公司的收費體系，公司可望每年新增利潤2億元左右。

　　目前，我國付費電視的5：4：1分成模式(節目提供商40%，網絡運營商50%，平臺運營商10%)得到絕大多數地方網絡公司以及節目提供商的廣泛認可。我們認為，隨著我國數字電視用戶數量的快速增長，我國的數字付費電視業務在未來兩三年內可望取得突破性的發展，這一方面也將給我國的電視節目內容提供商帶來良好的發展機遇，同時也將為我國的有線電視網絡運營商帶來可觀的收入。

　　業內重點公司分析

　　歌華有線：業績增長前景良好

　　歌華有線(600037)公司是經北京市政府批準的唯一一家建設、經營和管理北京市有線電視網絡的有線電視網絡經營商，具有一張覆蓋全北京市18個區縣的大型有線電視傳輸網絡。

　　2005年1至9月，公司經營業績穩步增長，實現主營業務收入6.06億元，比去年同期增長了24.80%；實現凈利潤1.81億元,比去年同期增長了39.24%,攤薄后每股收益為0.322元。

　　近日，公司與上海文廣互動電視有限公司、北京北廣傳媒數字電視有限公司簽署數字付費電視頻道合作協議，三方決定結成戰略合作伙伴關系,這一方面意味著公司的數字電視業務發展將提速，另一方面，公司與目前持有我國唯一一張IPTV牌照的上海文廣互動電視有限公司簽訂的協議具有排他性，從短期內可以有效地減輕電信運營商發展IPTV業務對公司有線電視業務帶來的沖擊。

　　從長遠來看，公司業績增長潛力極大，有線數字電視基本收視費的提高、數字付費電視和電信增值業務的發展都將成為公司新的利潤增長點。如果公司的數字電視業務進展順利的話，公司的收入和利潤將會今年幾年內將會出現成倍以上的增長。

　　我們將公司2005、2006的每股收益預測分別提高至0.46元和0.57元。考慮到公司未來的成長潛力以及可能將要進行的股權分置改革，我們認為公司目前的股價遠沒有完全反映其基本面，從長期來看，我們認為公司的合理價格應該在25元以上，維持“推薦”的評級。

　　中視傳媒：仍具增長潛力

　　在大股東的扶持下,中視傳媒(600088)影視節目制作、廣告代理等業務的發展已逐漸走上正軌,盈利能力也已得到了明顯提高。2005年1至9月，公司實現主營業務收入27309萬元，同比增長6%,實現凈利潤1584.89萬元，同比增長231.64%，實現每股收益0.067元。

　　公司與中數傳媒合作大力發展高清數字電視業務，我們與大眾不同的觀點在于我們認為公司的高清數字電視業務具有良好的發展前景，并不單純是概念上的炒作。我們認為，公司高清數字電視業務將有望達到甚至超過公司的預期，將成為公司新的利潤增長點。我們的理由主要有：

　　我國數字電視產業已經開始進入高速發展期，以及我國付費數字電視具有廣闊的市場空間，這都為公司發展高清數字電視業務將提供良好的發展機遇。公司和合作方中數傳媒在開展高清數字電視業務具有無可比擬的優勢，公司與高清數字電視生產商合作采用靈活的市場推廣方式，將會極大地推動公司高清數字電視業務的發展。

　　我們預計到2007年，我國有線數字電視用戶將超過2000萬戶，其中高清數字電視用戶可望占有5%左右的比例，我國高清數字電視用戶數量將在100萬左右，預計公司可望取得35%以上的市場份額。預計公司2006年和2007年的高清數字電視用戶分別為10萬戶和35萬戶，按公司高清數字頻道收視費1440元/年來計算，預計該項業務在2006年和2007年的可望分別為公司帶來5040萬元和17640萬元的收入。到2007年，該項業務將有望為公司帶來6600萬元左右的凈利潤。預計公司2006年和2007的每股收益將分別為0.13元和0.40元。目前海外與公司業務相類似的上市公司，如天空廣播和時代華納的市盈率為30倍左右。

　　鑒于公司良好的成長性以及考慮到股改因素(公司第一大股東的持股比例為63.76%，有望支付較佳對價)，我們認為公司目前的股價尚未能反映公司的基本面，公司未來一兩年內的股價將起碼有30%左右的上漲空間，因此，我們給予該股“長期推薦”的評級。

　　廣電網絡：業績有望大幅提升

　　廣電網絡(600831)主營業務為廣告代理、有線電視網絡運營，2005年1至9月，由于公司兩大主營業務有線電視網絡運營和廣告代理的收入較去年同期均有相應提高,公司經營狀況良好，業務收入穩中有升。報告期內公司實現主營業務收入17897.41萬元、凈利潤1604.57萬元，分別較上年同期增長16.20%、12.05%。

　　雖然目前公司有線電視網絡運營業務存在著資產規模小、產業化程度低的問題，但公司準備增發募集資金收購廣電股份所屬的陜西省內11個市、區的有線電視網絡相關資產，如果收購成功的話，將會使公司的盈利能力和經營業績得到極大的提高，在不考慮公司新購資產的情況下，我們預計公司2006年的每股收益為0.16元左右。

　　雖然該股自從我們去年9月中首次推薦以來，最高漲幅已經高達20%以上，但是我們認為公司增發的可能性極大，公司成功增發收購陜西省內11個市、區的有線電視網絡相關資產后，公司將年新增每股收益0.38元以上，并且隨著公司有線數字電視業務的發展，公司未來的經營業績還有大幅提升的可能，我們認為公司的合理價格至少在11元以上，維持“推薦”的評級。